影響中國上市房地產企業杠桿率因素研究

摘 要：以2008—2018年A股上市房地產公司為樣本，研究影響中國房地產企業杠桿率的因素，結果發現，一是中國房地產企業杠桿率偏高且遠高于其他行業。二是微觀層面變量對中國房地產企業杠桿率存在一定的解釋力，宏觀環境因素會對微觀變量產生影響。三是通過實證研究發現，房地產企業杠桿率與其公司規模、非債務稅盾和利率正相關，而與公司成長性及其贏利能力無關。四是將房地產企業按照規模分為大企業與小企業后發現，利率和非債務稅盾對大企業杠桿率與小企業杠桿率的影響有一定的差異性。

關鍵詞：房地產企業;去杠桿;影響因素;面板數據

中圖分類號：F299.23? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）29-0061-03

引言

杠桿通常是指經濟部門采用負債并以較低資本成本收購較大資產。微觀層面的杠桿率是指微型所有者資產負債表中總資產與權益資本的比率。伴隨著國家對于企業和金融業方面的逐漸放寬，房地產企業融資渠道愈加豐富，這也導致房地產行業特別是房地產開發行業的杠桿率持續偏高。2008—2017年中國部分房地產企業資產負債率極高并呈逐年上升趨勢。而一個房地產項目從開始到結束，房地產開發貸款、住房抵押貸款、公司債券、信托資金等工具都將得到廣泛使用，一旦房價大跌（如2008年初之后全國的房地產情況），大部分風險都已累積到金融行業中，將危及整個金融體系。因此，深入分析對我國房地產企業杠桿率的影響因素，是銀行和房地產開發企業進行風險管理的必要條件。

房地產行業在中國的快速發展中扮演過十分重要的角色，然而由于房地產行業的高利潤率以及中國人民對于房子的“剛需”導致中國房價近些年連續暴漲，各大地區的房價均出現翻倍甚至多倍的現象，房價虛高的同時卻伴隨著大量的房子空置。房地產企業一直建、房價一直漲并且大部分人還買不起房，房地產的泡沫已露出端倪。為避免出現房價的突然下滑從而引發的金融危機等一系列嚴重后果，采取措施降低房地產企業的桿桿率勢在必行。

據國家統計局公布的數據，2016年房地產開發企業資金來源14 421.4億元，比上年增長15.2%。其中，國內貸款21 512.4億元，增長6.4%;利用外資140.4億元，下降53%;企業自籌資金49 132.9億元，增長2%;其他資金73 428.37億元，增長32%。可以看出，在房地產企業的融資渠道中，國內信貸比重下降，自籌資金和其他資金的比重相應增加。值得注意的是，房地產開發資金來源中約80%的“其他資金”是來自買家的定金和預付款，其中很很大一部分是來自供應商的墊付款。房地產公司收取的定金及預付款在過去十年中持續上升，定金及預付款基本上與整體資金來源保持同步，已成為房地產開發投資資金的重要來源之一。從行業發展需求來看，資金是重要的資本要素，需求量大，持續時間長，波動性難以預料。受金融市場環境和國家政策的限制，其中大部分是銀行債務，其可持續發展具有重要的意義。目前國內房地產市場已進入周期性調整期，全國房地產開發景氣指數呈逐步下降的趨勢。國家的宏觀調控政策基于房地產市場的可持續發展考慮，在房地產市場的供給方，在控制價格范圍、保障國計民生需求、維護社會安定和諧的前提下一直采取微小的限制措施;在房地產市場的需求方，國家采取的措施是限制購買和貸款，在保障居民真實性購房積極性的同時，大力推行對投資投機性需求的遏制，以一系列的國標準則，進一步影響房地產行業資金供給。因此，分析影響房地產企業杠桿率的因素非常重要，在外部宏觀環境影響的同時，從企業內部找到影響企業杠桿率的因素，才能在不影響企業本身發展的前提下解決房地產企業杠桿率過高的問題。

一、文獻綜述

國內有關房地產行業杠桿率研究較少且未能達成一致結論。早期的研究分析僅限于描述性統計，楊華和楊瓊（2004）對國內上市公司房地產行業的各項指標、數值進行整合，簡單總結了資本結構與各項指標之間的內在聯系，主要結論是，在房地產行業內，企業的盈利水平與資本結構顯著相關，當企業杠桿水平處于50%～60%的位置時，它是最優的資本結構，對企業經營最有利。但早期的結論缺乏嚴格的證據支持關系。蘭峰和雷鵬（2008）通過建立回歸模型，對2006年在上交所和深交所上市的56家房地產公司進行了實證研究，將實證研究結果與房地產業的融資模式相結合，分析發現，企業贏利水平、股權結構和非債務稅盾與資本結構呈負相關，成長機會與資本結構正相關，當房地產公司負債率處于50%—60%之間時，資本結構處于最優狀態，公司價值達到最大。譚小芬和尹碧嬌（2018）研究發現，非金融企業杠桿率受微觀因素和宏觀環境影響，其中公司贏利能力、有形資產和公司所有制與杠桿率呈正相關，公司規模與杠桿率呈負相關，成長機會和稅收屏蔽并不顯著。（Titman&Wessels，1988）使用總資產的自然對數作為衡量公司規模的指標，發現公司的規模與資本結構負相關。Chen&Strange（2006）使用銷售額的自然對數作為衡量公司規模的指標，發現公司規模與資本結構之間沒有顯著的相關性。Jong，Kabir and Nguyen（2008）用資產的賬面市值比率來衡量公司的成長性，發現成長機會與杠桿水平之間負相關。Huang，Lin and Huang（2011）利用權益的賬面市值比，Liang，Li and Song（2014）利用總收入的增速，發現二者之間不存在顯著關系。

二、實驗結果分析

（一）非債務稅盾（NDTS）

在全樣本和小企業樣本杠桿率與非債務稅盾呈正相關關系，而大企業樣本杠桿率與非債務稅盾呈負相關關系。DeAngelo和Masulis第一次提出“非債務稅盾”的概念時，他們認為折舊、無形資產攤銷等非債務稅盾是債務稅收利益的替代，因此非債務稅盾的大小應與杠桿成反比。這與本研究的部分結果完全相反。對此類結果Bradley，Kim和Jarrell（1984）提出的一個可能的解釋是，非債務稅盾所涉及的折舊費用在一個側面反映了公司可擔保資產的價值，即非債務稅盾越大，在一定程度上企業資產的安全性也越高，由此而導致更高的杠桿比率。本研究包含的公司樣本僅為房地產開發企業，其折舊更多反映可擔保資產的價值。另一種可能解釋是，我國房地產開發企業避稅的方法較多，房地產行業的法律法規也不夠完善，這使得部分中小企業不完全依賴于折舊和攤銷的避稅方式，這也能夠解釋本研究結果中大規模企業杠桿率與小規模企業杠桿率與非債務稅盾相關關系完全相反的結果。

（二）公司規模（SIZE）

一般來說公司規模對企業杠桿率有顯著影響，本研究結果中三種樣本的杠桿率均與公司規模呈正相關關系，且相互之間差距不大。大型房地產公司在房地產項目定位多樣、地理位置分散、風格多元等方面具有優勢，這些都加強了大型房地產公司將項目轉化為收入的能力。他們實現現金流的能力也強于小型房地產開發商，因此，公司規模與杠桿率是成正比的。此外，在我國，大型房地產開發商進行間接融資或直接融資時的政策優勢也極其明顯：大型房地產開發商與銀行在全國范圍內合作，因而在進入新的地域市場時能夠輕易拿到低成本的銀行貸款;同時，他們與資本市場的相關監管機構保持著良好的關系，可以在合理的時間進行債務融資。相比之下，中小型企業在資本積累的早期階段則會傾向于股權融資。

（三）成長性（GRO）

三種樣本的研究結果均表現為企業杠桿率與其成長性無關。這與之前的假設不一致。權衡理論認為，公司處于快速成長期時，借款成本較高，且借款難度較大，企業一般偏好股權融資方式。再者本文對于成長性的度量用的是公司的總利潤增長率，而實際意義上的公司成長性可能包含的范圍和因素要多的多，因此，總利潤增長率可能無法準度度量出公司成長性從而導致研究結論不夠準確。并且在研究中可能存在變量之間的相關性，這也可能導致研究結論的不準確。

（四）贏利能力（PRO）

Myers的優序融資理論認為贏利性與杠桿比率成反比，而代理成本理論和稅差理論則支持盈利性與杠桿比率的正比關系。本研究中，三種樣本結果均為企業盈利能力與企業杠桿率沒有關系。對此本文認為有兩種解釋，首先是本文利用凈資產收益率來度量企業的盈利能力有失偏頗，一個上市房地產企業的盈利能力應當包括但不僅限于凈資產的增長，比如預收賬款等資金的賬面歸屬，在不同的標準下的數據結果會出現較大差別。再者，也可能是收集的數據不夠全面導致研究的結果不滿足理論假設。

（五）利率（INT）

理論上看，利率是資本的成本，當宏觀政策降低利率時，企業貸款的成本降低則會傾向于更多地向銀行借貸，因而杠桿率上升，所以利率應與房地產企業杠桿率負相關。本文的研究結果顯示，三種類型的樣本結果均為利率與企業杠桿率正相關，這也與前文的假設相矛盾。周俊仰、汪勇、韓曉宇（2018）在研究基于新凱恩斯動態一般均衡條件下的去杠桿與貨幣政策傳導機制時也得出了類似的結論。對于這一結論本文有三種解釋：（1）在宏觀經濟體重，利率的變化通過金融系統來影響到企業的貸款從而影響到企業杠桿率，也就意味著企業的桿桿率對利率是一種延遲反應。對于房地產企業來說，一個項目的資金籌備往往在實際施工之前，也就是說，利率對于房地產企業產生的影響會在利率改變之后相當長的一段時間才會在財務報表中反映出來，這也導致最終的結論與理論不符。（2）當利率變化時，有買房意愿的居民資產情況同樣會發生改變，從而影響到房價和房地產企業。假設利率增加，會使缺乏耐心的居民所能獲得的借款減少，并且相應的利息支出增加，從而用于購房的支出減少，對房價產生下降的壓力;另一方面，有耐心的居民可獲得的利息收入增加，從而可用于買房的支出增加，這將推動房價上漲。前者大于后者，則會使房價下降，房地產企業的收入減少，只能增加貸款，從而杠桿率上升。大型企業的資金來源廣泛、抗沖擊能力強、風險控制更加合理，并且大型企業往往能夠拿到較低利率的貸款，因此利率對小型企業的影響會比對大型企業的影響要大，這也與本文的研究結論一致。（3）近十年是中國房地產快速擴張的十年，企業資產規模不斷擴大，迫切需要資金支持。企業為了壯大企業規模，會通過高利率負債的方式來融資，只要能獲得資金，會不惜高利息借貸。

三、結論

本文研究表明，房地產企業的非債務稅盾、公司規模和利率均對房地產企業的杠桿率產生正向影響，而房地產企業的成長性及其贏利能力則對房地產企業的杠桿率沒有影響。因此，根據本文研究結果，提出以下政策建議。

第一，房地產企業杠桿率過高是結構性問題，房地產企業要改變以前固有的融資—建樓—擴大規模—再建樓的發展模式，積極去掉現有庫存，在地域、環境、特色人群等方面尋找到企業新的發展方向，打造企業特色與品牌，使企業從“虛胖”變為“強壯”。

第二，實行穩健的貨幣政策，有序降低房地產企業杠桿率。宏觀經濟運行是個系統且復雜的過程。貨幣政策對于房地產企業杠桿率的影響結果實在難以把控，政策的最終結果往往會事與愿違，并且房地產企業在我國GDP貢獻中占據相當大的份額，與銀行金融系統關聯甚深，一旦大的方向出現偏差將導致嚴重后果。因此，貨幣政策要力求穩健，逐步有序地降低房地產企業杠桿。

收稿日期：2019-04-18

作者簡介：熊俊宇（1994-），男，湖北黃岡人，碩士研究生，從事數理金融研究。