狼煙四起的原油定價權之爭

文 | 馮躍威

除美國外，各國所爭的幾乎都是區域性的定價權，中國也不例外，都不足以撼動美國的霸權。

在上一期讀懂WTI油價之“垂簾主政的WTI定價權”一文中，用數理統計、量化的大數據和數據挖掘等技術進行研究，得出用美元為Brent原油標價就猶如“慈禧”（WTI期價）垂簾主政一般，在遺傳了WTI基因后，隱蔽性地為歐洲甚至是全球非美元貨幣區的原油消費國和產油國進行定價，進而，使特里芬兩難背景下歐洲美元的問題也成為了國際石油市場鮮為人知且痛心疾首的問題之一。

然而，原油產銷大國們就能容忍嗎？是如何應對的？WTI遺傳基因還有作用嗎？

已成氣候的三大核心期貨市場

眾所周知，在原油現貨貿易中，當貨幣幣值、經濟發展狀況、地緣政治沖突等外部條件不變的情況下，原油定價就成了企業盈虧或利潤高低最重要的控制參數，但問題是，上述外部條件總是在不斷變化，而這種變化又會直接影響到一國的用油安全，因此，原油定價權也就成為一國，特別是原油產銷大國或主要經濟體必須要思考和解決的問題。

由于期貨市場最基本的作用是生成公平的價格，鎖定生產成本，穩定生產經營利潤的目的，同時，也在為企業提供避險、資源配置的場所和工具，以及吸納各路資本，調節市場供求，最終促進國民經濟穩健發展等。

為此，構建原油及其成品油的期貨市場及其定價機制和體系就成為各產銷大國最重要的應對手段之一。就因如此，自二戰后，特別是進入本世紀，原油定價權之爭的狼煙就從未消散過。

二戰后，美國圍繞著鞏固其霸權地位，不斷擴大其財政和貿易雙赤字。為了保證雙赤字能如期實現，就需要制造各種債務融資工具，使美國政府可以得到廉價或免費的美元使用。于是，石油美元及其回流機制的構建就成為美國解決其債務融資需要的眾多工具之一（而不是唯一，所以，石油美元就不是美元發行的錨）。但是，要想讓石油美元能順利地回流，在中東地區制造動亂和各種制裁，改變歐佩克產量配額決議，為產油國重新分配市場份額以及為原油定價就成為保證石油美元順利回流的有效手段之一。而定價權又是牽制產油國財政安全的重要工具，所以，自美國自廢布雷頓森林體系后，就一直在努力構建包括以美元計價的國際原油定價體系在內的美國債務融資和征收鑄幣稅的大體系，

當今，在國際原油定價體系中，已成氣候的三大核心原油期貨市場分別是紐約商業交易所（NYMEX）、洲際交易所（歐洲）（ICE）和迪拜商品交易所（DME）。其中，

美國芝加哥商品交易所集團（C M E）旗下紐約商業交易所（NYMEX）及其德克薩斯州輕質低硫原油期貨（WTI）（簡稱NYMEX WTI）人們已經非常熟悉了，且2019年筆者在《能源》刊發的所有文章中都或多或少地有所介紹，所以，不再專門贅述。

歐洲，洲際交易所（歐洲）（ICE）交易的布倫特原油期貨合約（Brent）（簡稱ICE Brent），在《能源》2019年9月期刊發的“被逼‘退位’的WTI定價權？”和10月期刊發的“垂簾主政的WTI定價權”中已對其生、衰、存續及其影子市場特性等有過專門介紹。

中東，迪拜商品交易所（DME）交易的阿曼中質原油期貨合約（DC）和中國的上海國際能源交易中心（INE）推出的以人民幣計價的原油期貨合約（SC），在《能源》2019年6月期刊發的“被狙擊的石油人民幣？”一文中對其離岸市場的特性等有專門的介紹，不再分別贅述。只是DME石油金融交易工具已擴增到了23個，待隨后與石油金融工具集一起介紹。

喪失定價權的三大產銷國期貨市場

除上述三大核心市場外，為了爭奪定價權或是保護自身應有利益，當下仍存續，但已喪失定價權，又被遺傳了WTI基因的原油期貨市場還有俄羅斯、印度和日本，

1、俄羅斯，雖說是原油儲、產和出口量的大國，也曾在地緣政治沖突中火中取過栗，但由于其財政預決算嚴重依賴原油、天然氣的出口量與價格，因此，就成了俄羅斯的軟肋和美國與西方發達國家制裁“圍剿”俄羅斯的重要手段和工具，也讓俄羅斯痛到了不堪回首與刻骨銘心。

俄羅斯為了其實體油氣企業避險和增加在國際石油市場市場，特別是歐洲市場上的話語權，俄羅斯交易所（Moex）也曾推出本土烏拉爾原油期貨和以ICE Brent原油期價為標的的期貨合約（交易代碼為，BR，簡稱Moex BR）。由于ICE Brent原油期貨的影響遠大于其本土烏拉爾原油期貨，并且也是其貿易避險的主要戰場，因此，更多的資金更愿意進入2009年推出的每手100桶的、現金交割的、金融型的Moex BR原油期貨進行交易，并又為其配套有一個看漲和看跌期權合約組成的完整期權。

自M oex BR 上市以來，在美國期貨業協會（Futures Industry Association，簡稱FIA）能源單一合約排名榜中就不斷進取，已從第17名上升到2013年的第12名，即使如此，若經過統一合約單位的處理后，與2013年ICE Brent和NYMEX WTI原油旗艦合約成交量進行比較，它僅相當于前者的1.14%和后者的1.23%。此時，其本土的烏拉爾原油期貨已默默地退居了二線。

2014年，美國操縱的烏克蘭顏色革命不斷升級，3月14日，為了警告俄羅斯不要干預，芝加哥交易所集團系統性地調降了與NYMEX Brent原油期貨相關的石油金融工具的交易杠桿，試圖影響ICE Brent的價格。3月16日，克里米亞進行全民公投，90%以上的選民均贊成克里米亞歸屬俄羅斯。俄羅斯隨即宣布承認，并派出軍隊接管了克里米亞。從此，以美國為首的西方國家開始了對俄羅斯的全面制裁。

隨著烏俄沖突升級，從7月21日開始，國際金融資本大規模地流向ICE Brent期貨合約打壓油價，見圖一，縮小了與NYMEX WTI期價間應有合理的油品品質價差，拉開了用石油金融工具對俄羅斯“圍剿”的序幕。

盡管俄羅斯石油公司與金融財團用巨資在Moex交易所對其BR原油期貨做空，同時增加原油期貨期權交易，但這一切也僅能鎖定俄羅斯油氣公司原油實物頭寸的風險敞口，相對有效地阻止了因標的油金融化與合約小型化遭到的金融狙擊，但卻貶損了其市場信譽，國際資本也因此陸續撤離。最終，俄羅斯依舊沒能力去體現其作為原油出口大國在國際原油市場上的定價權。從2012年2月7日至2019年9月24日，Moex BR與ICE Brent間具有極高的正相關關系，系數達0.9996，表明其還是不情愿但又不得不心甘情愿地將自己變成ICE Brent的離岸市場。

俄羅斯在應對這次“圍剿”時，為了降低其石油公司與金融財團的護盤壓力與風險，Moex對其原油期貨合約進行了一項技術性的處理，將合約單位縮小了10倍，使原本就不大的每手100桶縮小到了每手10桶，用以吸引投機資本和增加成交量。此一舉，立即讓Moex BR坐穩FIA能源單一合約排名第一的寶座！但經過統一合約單位的處理后，它也僅相當于NYMEX WTI和ICE Brent兩個合約交易總量的1.88%和1.44%，雖比2013年的占比分別增加了52.85%和26.32%，但占比絕對值之小，在國際市場上幾乎還是可以忽略。

但需要觀察的是，2014年以美國為首的西方對俄羅斯開始制裁后，糧食肉蛋等食品短缺，出現過恐慌性搶購，所有物價都在飆升。但這次制裁卻增加了俄羅斯自我保障能力，只用了兩年時間，食品制裁和通貨膨脹帶來的影響迅速減小。最重要的是俄羅斯正在減少對石油市場的依賴，從2014年石油和天然氣銷售占俄預算收入的54%，到2018年只占到39%，預計到2020年將進一步降到30%。屆時，俄羅斯更有底氣，是否會激發出其爭奪歐洲亦或是全球市場原油定價權的欲望？可供觀察。

二、印度，年進口原油2億多噸，是世界第三大原油消費國，隨著印度經濟和人口的持續高速增長，對原油的需求也將會繼續高速增長，然而，印度與世界其他，特別是蘇伊士運河以東的原油消費國一樣，都在長期飽受中東產油國的價格歧視和油價劇烈波動的雙重困擾。早在2005年2月9日印度商品交易所（Multi Commodity Exchange of India，MCX）就推出過兩只原油期貨合約，分別是選用NYMEX WTI原油期貨合約交易價（每手100桶）為合約交易標的物和以ICE Brent原油期貨合約交易價（每手100桶）為合約交易標的物，以印度盧比標價構成的無實物交割的金融型合約，全球投資者都可以參與。

2008年全球發生了金融危機，為了應對，MCX 交易所根據市場需要又推出了以該原油期貨價為標的的、每手100桶的期權合約，為其期貨合約提供保險，但因印度原油期貨市場國際資本參與度低，所以，幾乎沒有受到沖擊。由于交投活躍，且成交量和持倉量都不斷增加，從2007年至2013年幾乎每兩年成交量就上一個臺階，在美國FIA能源單一合約排名榜中，已從第11名躍居到第5名。

看到在全球走高的FIA排名，內心膨脹的MCX在2009年7月又推出了汽油合約，當年就受到了投機者的爆炒，但總歸不是全球性市場，缺少國際金融資本參與，又脫離了其國民經濟發展的實際需要。在投機熱情退卻后，成交量急劇萎縮至零，不得不在2011年9月退市。另外一個“難弟” 取暖油期貨合約也進入了無人問津的冬眠狀態，最終也難逃退市命運。但其后果是，印度政府不得不在2011年11月強行出手干預現貨市場，禁止印度國有石油公司提高汽油銷售價格，此后，又長期凍結柴油價格，使印度國有石油公司虧損慘重。

原本創建汽油和取暖油期貨合約是想為其先天不足的原油期貨合約和煉油加工企業做一個更完美的避險交易的裂解價差小工具集，但一方面，由于原油期貨不是本土原產地原油，原油期貨價不能體現其國內對原油的真實需求，進而使跨商品套保失敗，另一方面，大量投機盤的惡性炒作，不僅使其失去了避險功能，還增加了因價格波動日內的開倉風險。所以，正因這兩組風險遠大于通過套期保值所能規避的風險，煉油企業才大量退出MCX，使投機盤缺少了對手盤而使MCX的成品油期貨迅速成為了“死市”。

印度國家商品及衍生品交易所(（national commodity derivatives exchange limited，NCDEX）推出以Brent原油期貨價為交易標的的合約，2010年和2011年分別在FIA排名表中位居地23和18位，合約單位都選用了每手100桶，隨后消失（由于該合約自誕生之后影響力就不是特別顯著，所以，沒進行更深入的跟蹤研究）

在對印度原油期貨市場MCX及其合約用數理統計進行特征研究時發現，MCX原油期價與WTI和Brent期價相關系數分別是：0.998和0.994，都屬于高度正相關，見圖二。NYMEX WTI期價與ICE Brent期價變異系數為分別是39.42和39.64，都大于MCX原油期價變異系數35.63，表明MCX原油期價的波動性都弱于前兩原油期價。從交易心理學分析可知，高度正相關加弱勢跟隨，表明在交易中，特別是期貨交易，投資者們都怕運作過頭而被多殺多或者是空殺空，因此，MCX原油期價會一直在小心翼翼地去追隨、擬合WTI或Brent期價的軌跡進行開平倉運作。因此，其市場特征就變成了接受并暗助NYMEX或ICE鞏固其定價權和不用這二者出資管理的離岸市場。

造成這一結果最重要的原因是，MCX推出的兩個原油期貨合約使用的都不是印度原產地原油作為其合約標的油，所以，就算印度擁有全球第三大原油消費大國的地位，也無法依據其自己國內的消費量、在其自己的MCX交易所內為全球性的WTI原油和Brent原油定價，不僅歐美不承認，就是東亞的中日韓三國也不會接受他做出的定價。所以，其原油定價權必然旁落！而MCX原油期貨也只能陸續成為其國內的池中之物。

三、日本，作為第四大石油消費國，超過80%的原油進口來自中東地區，致使迪拜阿曼現貨價格在亞太地區的地位和影響被不斷強化和鞏固。過去，大多數的原油現貨交易都是非公開的，由產油商、貿易商和煉廠等參與者在OTC市場中達成交易，普氏能源負責收集這些報價，并通過普氏窗口進行遞盤和報盤，Platts評估的基礎是MOC（Market On Close）技術， MOC技術的應用有助于提高流動性，因為大量的交易集中在一個非常短的時間段進行，在窗口期內報價和詢價之間的價差隨著窗口時間的推移而持續收窄，評估是反映最后在窗口時間結束時交易形成的價格，并在新加坡當地時間4：30公布。進而，普氏的迪拜/阿曼原油基準價已經被亞洲和中東各大公司廣泛應用于制定現貨及長期合約、期貨結算和衍生品定價。但是，自DME交易所推出DC原油期貨后，DC期價直接決定著普氏的迪拜/阿曼原油基準價。

其實，日本早就不甘心繼續接受由其自己創造的亞洲溢價，也想在國際原油市場上憑借著全球第四大消費國的地位謀求些許定價權和話語權，于是，東京商品交易所（Tokyo Commodity Exchange ，TOCOM）在2001年9月推出了以日元現金結算、迪拜和阿曼兩地原油價格平均值為基準價、每手314.5桶的金融型期貨合約（交易代碼33，簡稱TOCOM 33）。該合約自誕生以來幾乎就不曾被國際金融資本認可過，因此，近十多年也從未進入過美國FIA排名榜的前40名。

在其國內，也曾進行過堅忍不拔的努力，1999年下半年，TOCOM推出了汽油和煤油期貨交易。在上市的第一年，汽油期貨的成交量達到10，6 49，179手，煤油期貨為3，620，356手。與日本的年消費量相比，汽油和煤油期貨的成交量分別是現貨消費量的18倍和13倍。2007年、2008年其汽油期貨交易量曾上過FIA排行榜，都是第15名，但即使再努力，因原油期貨合約的標的油非日本原產地，所以，從資源國資源定價的國際化和主權意愿的角度看，全球第四消費國的消費量不足以影響中東產油國，更不足以影響原油定價，所以，無奈的日本石油企業也只能將其重點放在汽油期貨之上，用以進行國內終端消費市場的避險和資產配置。

在用數理統計對TOCOM石油期貨市場進行研究時發現，2013年4月23日至2019年9月20日MDE DC與TOCOM原油期貨價格的同步相關系數為0.9851，領先一日的異步相關系數為0.9855。兩者的變異系數分別是34.562和29.547，因此，在扣除時差因素影響后，TOCOM原油期價具有是MDE DC期價的影子特征。

總體看，日本石油期貨在國際市場的地位、影響力和作用并沒有人們普遍認為的那樣“正變得越來越強大”，相反，已開始逐漸淡出國際主流市場原油定價群。就因如此，日本石油行業的研究機構才樂此不疲地找到中國的石油公司及政府主管部門，尋找聯合破解和消除亞洲溢價的辦法，以及試圖謀求話語權的可能方案。

被邊緣化和已亡的原油期貨市場

除上述具有和比較具有影響力的原油期貨市場及其合約外，泰國、新加坡、阿根廷等原油期貨在國際上影響力較小，本文不做進一步的考證研究。但是，新加坡交易所2002年推出的以迪拜酸性原油為標的的原油期貨合約，僅試運行了兩年多就摘牌“死亡”的事件，到是一個可以作為汲取經驗教訓的案例和對合約設計失敗感興趣者做研究的對象。

從上述量化的原油定價權爭奪分析可見，除美國外，各國所爭的幾乎都是區域性的定價權，中國也不例外，都不足以撼動美國的霸權。而中國古人有云，不謀萬世者，不足謀一事；不謀全局者，不足謀一域。因此，狼煙未盡，角逐尚存，我們真需要從全球戰略和更長遠的角度去審視、去思考、去謀劃。