基于非農化視角的股權結構對經營績效的影響
——以34家農業上市公司為例

楊 艷，江艷軍，姚忠智，王 凱

（南京農業大學經濟管理學院，江蘇南京 210095）

1 引言

隨著經濟全球化的發展與國家全面深化改革的進行，上市公司的治理一直備受投資者、監管機構以及企業管理層的注意。農業上市公司作為先進生產力的集合是農業產業化進程中的支柱。農業上市公司對其他中小企業產生了較強的“輻射”效應。一方面，農業上市公司積極推動著我國推出的農業“供給側改革”的興農方針；另一方面，農業上市公司在中小農業公司中起著帶頭示范作用。作為公司發展的基礎，股權結構一定程度上保證了公司的順利運行，也在公司經營決策中起著舉足輕重的作用[1-3]。關于股權結構對農業上市公司經營績效的影響：Kangand Shivdasani的研究結果顯示，股權集中度與公司資產收益率成正相關，大股東持股比例能夠提升公司的經營績效；國有控股比例對于農業上市公司的績效也產生影響[4]，杜亞平等采用托賓Q值作為財務績效的衡量指標，得出私營企業比國有企業更有利于提升公司的財務績效，國有股持股比例降低了企業的經營效率的結論。根據委托代理理論，管理層持股比例越高有利于激發管理層對于公司的管理熱情，進而對績效產生正向影響。由此可見，股權結構對于農業上市公司績效的影響主要分為股權屬性和股權集中度的影響[5-6]。

農業產業的發展受到自身存在的缺陷限制，主要表現在環境風險和市場風險兩方面。環境風險是由于農業生產過程受雨水、氣溫、光照等自然環境因素影響較大；市場風險主要體現在其弱質性特征，因為一般農業生產周期較長，生產供給來不及隨市場需求變換[7-8]。因此，根據戰略管理理論，農業上市公司為提高公司利潤，降低風險，轉向多元化投資，將公司資源進行合理分配[9]。農業上市公司的非農化即非相關多元化戰略，非農化戰略選擇過程中會遇到多元化時機難以把握以及多元化產業選擇不合理的情況，導致多元化折價等問題。企業戰略定位不準確，可能會給企業帶來生產運營成本增加，企業主營業務衰退和資源配置不合理等問題，直接影響農業企業的生存與發展[10-11]。農業上市公司的戰略如何發展，是延續精耕細作的主營農業還是向新行業開疆辟土？

本文根據委托代理理論和戰略管理理論，公司股權結構影響公司的經營戰略決策，即影響農業上市公司非農化戰略選擇。股權結構影響企業的經營績效，非農化戰略選擇在其中起到怎樣的作用？目前，學者對于中國農業上市公司非農化戰略在股權結構對企業績效影響的中介效應研究較少。隨著時間的推移，非農化對于企業短期績效以及長期績效方面的影響有怎樣的區別？股權結構在這里面起到的作用機制又是如何？本文為解決這些問題展開深入研究，并在此基礎上為農業上市公司的經營決策提供一定的數據支持及相關建議。

2 研究設計

2.1 研究框架及假設

圖1 研究框架

本文的研究框架如上圖所示，將經營績效分為長期和短期分別研究股權結構對其影響。非農化是大多數農業上市公司選擇的戰略擴張方式，將非農化作為中介變量研究非農化戰略在股權結構對經營績效影響中的中介效應。并根據研究框架提出如下假設：

假設H1：股權結構對經營績效存在顯著的正向影響。

假設H2：股權結構對非農化經營決策存在顯著的正向影響。

假設H3：非農化經營在股權結構對經營績效的影響中的中介效應。

2.2 樣本選取與變量設計

股權結構主要從股權屬性和股權集中度兩個方面進行解釋。股權屬性按國有股和管理層持股占比計量，股權集中度反映在第一大股東持股比例上。非農化經營程度采用三個指標來表明，即：涉及的非農行業數量（Fl）、非農收入占總收入的比例（Fr）以及營業收入的熵指數（Di）。Fr和Di都是正向指標，值為0時表示企業專農經營，非農化程度越高其值越大[11]。績效變量分為短期和長期績效。短期績效采用的是EdwordAlmanZSCORE得分值，計算公式如下：ZSCORE=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.99x5，其中x1=營運資金/資產總額；x2=留存收益/資產總額；x3=為息稅前利潤/資產總額；x4=權益市值/負債賬面價值；x5=為銷售額/資產總額。長期績效用市凈率來表示，計算公式如下：長期績效（市凈率）=股票價格/每股凈資產[6]。在規模較大的農業上市公司更傾向于發展非農化戰略經營，企業的資金情況也可能對績效產生影響。因而在實證中引入以下控制變量：公司規模，公司年齡、資產負債率。

變量計算如下表：

表1 模型變量定義

2.3 模型構建

本文認為農業上市公司戰略選擇會因股權結構而產生不同，進而公司績效也將受到影響，而非農化戰略是大多數農業上市公司進行市場擴張，尋求利潤的方向。Huselid(2006)認為公司的股權結構可以利用公司戰略選擇這個中間機制對經營績效產生影響。構建的多元線性模型如下：

模型1：檢驗股權結構對公司短期績效的影響。

模型2：檢驗股權結構對公司長期績效的影響。

模型3：檢驗股權結構對非農化戰略經營的影響。

模型4：檢驗非農化經營程度與公司短期經營績效之間的關系。

綜上，放射治療前，口腔醫生應在對患者進行全面評估的基礎上制定預防口腔并發癥的計劃，以便在治療期間對患者的口腔狀況進行管理，維持其口腔健康水平。當然，放射治療頭頸部腫瘤的整個過程中，口腔不良反應的發生涉及多個學科和層面的問題，具有復雜性，對其進行防治的研究任重而道遠，需聯合多個學科，加強交流與合作，只有掌握放射治療患者的口腔治療原則、完善全身背景及口腔健康狀況的評估、抓住治療時機，使用恰當的治療方法，才能為腫瘤患者提供一個穩定、良好的口腔環境，預防、減少放射治療的并發癥，有效提高腫瘤患者的生存質量。

模型5：檢驗非農化經營程度與公司長期經營績效之間的關系。

模型6：檢驗非農化經營程度在股權結構與公司短期績效之間的中介效應。

模型7：檢驗非農化經營程度在股權結構與公司長期績效之間的中介效應。

3 實證分析

3.1 描述性分析

企業的成長和發展來源于企業資源合理化配置和公司戰略決策，隨著公司不斷發展壯大，資源利用問題也成了公司發展的制約因素。研究數據顯示，農業上市公司非農化率已達到95.12%，研究的41家公司只有2家專農經營。非農化戰略的發展已成為大多數農業上市公司的選擇。從統計結果來看，進入的非農產業主要是技術服務業、工業、房地產金融等行業。這些行業具備以下特征：一是利潤較高，現行經濟發展水平下有一定的發展前景；二是都屬于資本密集型產業，需要投入大量人力物力等企業資源。這些非農化行業對于以農業為主的農業上市公司而言是陌生行業，如何做到經營戰略的選擇以達到績效最大化？這一問題需要我們下文進行進一步研究。

表2 變量描述性統計分析

根據上表2所示的股權結構信息：股權集中度中的第一大股東最低持股比例為8.39%，最高為72.10%，不同公司的股權集中度差異較大，平均大約占三分之一股；國有股占比最高和最低值分別為77.94%，0%，差異十分明顯，平均持股比例較低為5.23%。管理層持股比例最大值為52.64%，最小值為0，平均為5.68%，絕大多數公司管理層持股比例較低。非農收入占比均值為15.72%，表明我國農業上市公司的農業收入仍然是主要收入。多元化程度最大值為1，說明農業企業經營業務越多樣化，非農化程度越深；多元化指標最小值為0.33，多元化程度較低，非農業務范圍較小，農業上市公司還是以農業經營為主。大多數農業上市公司隨著企業的壯大，會選擇擴展非農化戰略，開辟企業的第二戰場，增加公司收入，提高利潤。

3.2 實證結果

表3 股權結構分別對績效和非農化經營的回歸結果

表3中模型1和2的回歸結果代表了股權結構對短期績效和長期績效的影響。我們主要看公司績效的長遠發展，如表中所示：第一大股東持股比例對長期績效的影響系數為1.117，并通過了10%水平的顯著性檢驗；國有股和管理層持股比例對長期績效的影響系數分別為0.056和0.029，但它們都均未通過顯著性檢驗。從模型3中可以看出股權結構對非農化經營程度的影響，第一大股東的持股比例對非農化程度的影響系數為-0.0094，存在顯著的負相關關系，國有股持股比例與管理層持股比例對非農化程度產生負面影響，但結果未通過顯著性檢驗。這表明，當企業股權集中度較高時，甚至可以獨立決定企業投資決策，農業上市公司更傾向于不實施或者降低非農化戰略程度，而隨著其他股東持股比例的增加會加大企業實施非農化戰略的程度。模型4中非農化戰略與對短期績效的相互關系。根據上表所示，非農化對短期績效有積極影響，影響系數為4.199，并且通過了5%的顯著性水平檢驗。說明短期內，公司績效隨非農化程度的加深而增加，非農化戰略給企業帶來了短期的利潤。模型5檢驗公司非農化戰略和長期績效的影響，非農化經營的程度對長期績效有負面影響，負相關系數為-138.690。長遠來看，隨著非農化經營程度的提高，公司績效逐漸下降。這一結果支持了多元化折價的觀點：中國農業上市公司非農化戰略大多選擇進入的是與原有主營業務無關的行業。進入成本高，進入后長期發展一定程度上會產生主營業務的資源分配不均等問題，不利于原本農業上市公司主營業務農業產業的升級與可持續發展，帶來企業利潤的持續增長。

表4 非農化戰略分別在股權結構與短期和長期績效之間的中介效應分析

根據表4的檢驗結果，當非農化戰略和股權結構同時作為解釋變量加入到模型中時，檢驗他們的共同作用對經營績效的影響，結果都顯著。短期績效方面，非農化戰略的影響系數從4.199降為2.661，第一大股東持股比例削弱了非農化對短期績效的正面影響。長期結果來看，隨著第一大股東持股比例的增加，加劇了非農化戰略對績效的負面影響，系數由原來的-138.690變為-142.808。這說明，持股比例較高的大股東利用股權集中度的決策優勢通過非農化戰略決策來影響公司經營績效。這表明大股東和中小股東之間存在利益沖突，非農化戰略對績效的影響部分來自于控股股東攫取利益的行為。要合理控制股權結構，建立良好的監督管理機制，實現股權制衡，提高公司經營績效。

3.3 中介效應檢驗

根據前文的研究結果得出：股權結構變量中的股權集中度——第一大股東持股比例對企業績效產生顯著影響，并且股權結構對非農化戰略也存在顯著影響。但是他們之間的影響原理或者其中的運行機制我們還不得而知。因此，本章節基于溫忠麟的中介效應來檢驗非農化戰略決策在股權結構和企業經營績效之間的作用原理[10]。具體檢驗方法如下：

（1）檢驗方程1)m=ax+e1,如果a顯著，則繼續檢驗方程2），如果a不顯著，則停止檢驗，不存在中介效應；

（2）a結果顯著后，檢驗方程2）n=bx+e2，如果b顯著，則繼續檢驗方程3）；如果b不顯著，則停止檢驗，不存在中介效應；

（3）在等方程1）和2）結果都顯著之后，檢驗方程3）m=cx+dn+e3，并且如果d是顯著的，則中介效應存在且結果顯著。此時再檢驗c，若c顯著，則說明是不完全中介效應；若c不顯著，則說明是完全中介效應；如果d不顯著則停止檢驗，不存在中介效應。

根據中介效應的檢驗方法再結合表3-5，非農化戰略的中介效應檢驗結果如下：

表5 中介效應檢驗結果

否 否N S中介變量Fi -142.8081*第三步解釋變量L是 L O N S-.0002974-.0001641中介變量（Fi）系數2.66063*被解釋變量系數Z-.0876699***-.0017087.054699***-.2302376.013617.0058264是否顯著是中介效應Z不完全中介完全中介— —— —

運用以上方法，經過中介效應的檢驗，可以得出上表的結論。根據表5的結果可以得出：我國農業上市公司的非農化戰略在股權結構與公司經營績效之間具有顯著的中介作用。其中，對于短期績效是不完全中介效應，而長期經營績效則是顯著的完全中介效應。

4 結論與建議

4.1 結論

本文以公司非農化戰略管理為切入點加入企業管理理論，構建了農業上市公司非農化戰略對股權結構與經營績效的中介效應的實證模型，得出以下結論：股權結構中的股權集中度越高，非農化戰略對農業上市公司長期績效的折價效應越強，非農化在股權結構對公司績效的影響中起著明顯的中介作用，其中非農化折價部分來自于控股股東攫取利益的行為，大股東和中小股東之間的矛盾凸顯，代理關系通過非農化戰略實現，非農化程度越高，主營業務就會被削弱，結果不利于提高公司的整體效益。

4.2 建議

4.2.1 健全監督機制，優化股權結構

我國農業上市公司部分是國有控股，擁有較高的股權集中度，雖然可以高效的制定決策，減少產生的代理成本。但是，在公司治理過程中，有必要避免“一股獨大”的現象，避免大股東侵害中小股東利益的現象。相反地，如果股權結構過于分散也將不利于提升企業績效，會遇到決策失靈，委托代理成本增加等問題。因此，企業應優化和完善公司股權結構，健立健全的監管機制，提高股權制衡程度，降低“一股獨大”的風險，有效提高高級管理人員持股比例，建立高管的監督激勵機制，實現全面提升公司經營績效的目標。

4.2.2 健康發展主營業務，謹慎非農化擴張

中國的農業上市公司有與其他類型的公司不同，農業上市公司具有資本薄弱、抗風險能力低的特點。農業上市公司進行版圖市場戰略擴張時，勢必要減少主營業務農業的資源投入，從而可能造成主營業務的不健康發展。所以我國農業上市公司的發展需結合自身實際情況、結合企業現狀，謹慎進行非農化戰略擴張，并且圍繞主營業務，確保自身核心競爭優勢的情況下，適度開展業務相關多元化的發展，以期實現最優化的企業資源配置。