我國上市公司金字塔結構對商業票據融資影響研究

韓忠雪 熊波

摘要：近年來，金字塔結構和票據融資都是國內外學者研究的重要課題，但是對兩者之間關系的研究文獻較少，以2012～2016年我國制造業A股296家上市公司為樣本，實證考察了我國上市公司金字塔結構與票據融資之間的相關關系和變化規律。研究表明，對于我國制造業上市公司來說，金字塔結構層級和復雜度與銀行承兌匯票、商業承兌匯票以及票據質押呈顯著負相關關系，兩者呈現顯著的替代關系。研究有利于企業在金字塔所有制結構下，合理有效地選擇正確的融資方式，有利于企業長遠發展。

關鍵詞：金字塔結構;商業票據融資;融資優勢

在經濟全球化的市場環境條件下，上市公司在發展過程中所采用的所有權結構以及融資渠道的選擇一直備受關注，而我國大量文獻研究表明“金字塔結構”是我國中小企業以及上市公司普遍采用的所有權結構，上市公司的終極所有人通過構建金字塔式的股權所有制結構來達到融資與控制并舉的效果。近年來，由于市場經濟的不斷發展，票據業務也得到了很大的發展空間，而商業票據融資作為一種融資方式，銀行承兌匯票、商業承兌匯票和票據質押等融資方式都受到國內很多企業的青睞，那么從企業融資的角度來看，金字塔結構企業是否選擇票據融資方式進行融資還有待考證。基于該方面研究的不足，本文研究上市公司金字塔結構對票據融資的影響，深入認識兩者之間相關關系有利于揭示金字塔結構上市公司是否有效利用商業票據融資來緩解企業融資約束，兩者到底是相互替代關系還是互補關系。

一、理論分析與研究假設

金字塔結構是大多上市公司所普遍采用的股權所有制結構，為了實現融資和控制并舉的目的，企業高層高管會對金字塔層級鏈條進行控制。從我國民營上市公司發展來看，金字塔結構有效發揮了內部融資優勢的作用，為企業發展贏得了更多的契機。李維安和韓忠雪（2013）研究指出在融資約束問題比較突出的公司中，當金字塔結構層級越多，控制鏈條越多的情況下，企業債務融資能力越強，企業可以通過金字塔結構的融資效應緩解融資問題;周穎，武慧碩等（2011）發現金字塔結構越復雜，企業內部融資能力會越強，企業會更傾向于集團內部融入資金緩解資金緊張的問題;張信東，張莉（2013）在研究中指出金字塔結構層級越多，企業內部資本市場擴大的同時，企業內部融資能力也會增強，在金字塔結構下企業內部融資優勢更為明顯。Ben and Ortiz（2011）提出金字塔結構可以在公司發展中發揮其融資作用，可以為建立新公司提供融資優勢，促進企業的發展。

而票據融資是企業發展過程中不愿意以現金方式支付供應商原材料等賬款時，用票據方式延期支付的一種融資渠道，研究表明票據融資作為一種信貸融資方式，對企業融資發展有很大作用。劉敏（2011）發現票據融資已經成為重要的短期融資渠道且在全國商業銀行信貸資產總量中全國票據貼現的比例逐漸上升，可見在企業發展過程中不能低估票據融資的作用;肖小和和鄒江（2012）提出在傳統的融資途徑中，商業匯票融資成本低，交易便捷，其對實體經濟的發展發揮重大作用，有利于緩解中小企業融資困難的問題;同樣，盛朝暉（2010）認為由于經濟信用化程度的不斷加深，可供信貸總量增加使得票據融資的規模也在不斷增大，彌補了短期貸款增長較少的局面，中小企業融資困難的問題得到有效緩解;趙學軍（2015）指出市場經濟中，商業信用作為企業重要的融資手段，是金融資源配置的重要渠道，也是企業短期融資的創新。Yang（2014）指出在貨幣政策緊張的情況下，貿易信貸成為比銀行貸款更為便宜的替代品;Wu and Oliver （2012）指出商業信用增加了現金持有的解釋力，商業信用可以促進企業短期融資緩解企業融資壓力，提高經濟效益。

從上述文獻綜述和理論分析看出，企業金字塔結構和票據融資都受到融資因素影響，當企業金字塔結構層級和復雜度越高時，企業內部融資能力就越強，此時公司可能會更多傾向于內部融資方式來緩解企業融資問題，而商業票據融資作為一種企業融資方式之一，是公司作為付款人，在向供應商支付賬款時，由于資金周轉困難而委托銀行用票據方式開具的一種延期支付票據，但是在金字塔結構下，企業內部融資能力大且融資優勢明顯，企業更愿意通過內部資金融通緩解融資壓力，而不愿意用銀行承兌匯票的方式延期支付。同樣，對于商業票據質押來說也具有與承兌匯票短期融資相似的特征。因此，金字塔結構融資與商業票據融資整體呈現一種相互替代關系。基于上述分析，可做如下假設：

假設1：金字塔結構的層級、復雜度與企業商業票據融資呈顯著負相關關系。

假設2：金字塔結構的層級、復雜度與企業商業票據質押呈顯著負相關關系。

二、實證分析

（一）數據來源

本文以2012～2016年296家制造業A股上市公司為研究對象，考慮數據的完整性，剔除有數據重大問題的公司，票據融資數據和金字塔結構數據來自于公司年報的手工搜集，其他所用財務數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）變量及變量定義

被解釋變量包括銀行承兌匯票（BANK）、商業承兌匯票（BUSI）及票據質押金額（PLDG）三個變量;解釋變量包括金字塔結構層級（LEVE）和復雜度（COMP）。最后，為了盡可能的保證研究金字塔結構對企業融資優勢的問題，選擇了相關的控制變量，主要有現金流量（CAFL）、現金持有（CASH）、前十大審計事務所（AUDI）、第一大股東（FISH）、資產負債率（DEBT）、規模（ASSE）、年度虛擬變量（YEAR）和行業虛擬變量（INDU）等控制金字塔結構融資約束的問題（見表1）。

（三）數據分析

1. 描述性統計分析

由表2可以看出，我國大多數制造業上市公司金字塔結構不是很復雜，層級結構（LEVE）平均數是1.81，說明大多上市企業金字塔結構的層級不是很高，復雜度（COMP）平均數為2.43，說明金字塔結構的復雜度相比層級來說要相對高一些，但總體來看，復雜度和層級都不是很高主要集中在兩層左右;銀行承兌匯票（BANK）、商業承兌匯票（BUSI）和票據質押（PLDG）平均水平分別為3.3%、0.2%和0.2%，說明企業票據持有額度不高，相比于銀行承兌匯票，上市企業所持商業承兌匯票和票據質押金額要更少一些。

2. 相關系數分析

為了觀察解釋解釋變量和被解釋變量之間的相關關系，本文采用相關系數矩陣分析方法進行研究，主要是為了證明各相關系數之間呈正相關或負相關關系，為之后回歸分析奠定基礎。由表3可以看出，解釋變量和被解釋變量兩兩之間均呈負相關，但并不顯著，需要進行進一步的回歸考證。另外，從表3中還可以看出，解釋變量和控制變量相關系數都小于0.4，因此避免多重共線問題，有利于回歸分析。

（四）回歸模型構建與結果分析

1. 模型構建

為了進一步檢驗我國上市公司金字塔結構對票據融資的影響程度，驗證上述假設，本文以金字塔結構層級和復雜度作為解釋變量，以銀行承兌匯票、商業承兌匯票和票據質押金額為被解釋變量，建立以下多元回歸模型：

NOTEi，t=β0+β1GOVi，t+β2ASSEi，t+β3DEBTi，t+β4CAFLi，t+β5CASHi，t+β6AU_TENi，t+β7FISHi，t+β8YEARi，t+β9INDUi，t+ε（1）

上述回歸方程中，NOTE分別代表BANK、BUSI和PLDG。

2. 結果分析

表4給出了我國上市公司金字塔結構對商業票據融資影響的回歸結果，其中BANK（1）和BANK（2）為銀行承兌匯票的回歸結果。從回歸模型分析結果可以看出金字塔結構層級（LEVE）和復雜度（COMP）的回歸系數都為負值，且分別在5%和1%的顯著水平上顯著，表明金字塔結構層級和復雜度與銀行承兌匯票票據融資呈顯著負相關，說明當金字塔結構的層級和復雜度越來越高時，企業逐步擁有更加強大的內部市場資金融通能力，此時企業更容易從內部獲得資金來緩解融資壓力，能夠降低融資成本，因此企業更愿意以現金的方式給付供應商款項，而不愿以銀行承兌匯票的方式延期支付。

表4 中BUSI（1）和BUSI（2）給出了金字塔結構對商業承兌匯票影響的回歸結果。金字塔結構層級（LEVE）和復雜度（COMP）的回歸系數均為負值，且均在1%的顯著水平上顯著，說明金字塔結構層級和復雜度與商業承兌匯票呈顯著負相關，說明當金字塔結構的層級和復雜度越來越高時，企業融資優勢和融資能力也越強，企業內部資本市場也會越來越大，此時企業可以通過內部資金融通的方式來解決融資問題，緩解融資約束。因此此時商業承兌匯票票據融資并不會成為企業融資的首要選擇。

表4 中PLDG （1）和PLDG（2）給出了金字塔結構對匯票質押影響的回歸結果。可以看出金字塔結構層級（LEVE）和復雜度（COMP）的回歸系數都為負值且均在1%顯著水平上顯著，表明金字塔結構層級和復雜度與票據質押融資呈顯著負相關關系，即金字塔結構層級和復雜度越高時，其有效的內部資金融通使企業不需要通過較高的匯票質押進行短期融資，同時，票據質押本身以商業信用作為基礎，其存在一定法律風險，考慮到這一因素，更加會促使企業降低通過票據質押融資的可能。

（五）結論與建議

研究主要以2012～2016年我國制造業A股296家制造企業為研究對象，探討了我國上市公司金字塔結構對票據融資的影響，研究表明我國上市公司金字塔結構對銀行承兌匯票、商業承兌匯票和票據質押票據融資的影響呈顯著負相關關系，當金字塔結構層級和復雜度越高時，其內部資本市場規模就越大，越可能利用內部融資，而降低采用商業票據融資的規模。

企業在進行融資時，要注重考慮企業的股權所有制結構，結合本公司實際情況，在金字塔結構下要注意企業金字塔結構層級和復雜度，合理選擇融資方式。當企業金字塔結構層級較少，復雜度簡單時，企業可以通過低成本、手續簡單的銀行承兌匯票和商業承兌匯票等方式進行融資;相應地，當金字塔結構層級和復雜度較大時，企業可以選擇內部資金融通的方式緩解融資壓力。因此企業需要根據自身基本情況，結合市場環境及融資環境，有效利用所有權結構構建和銀行承兌匯票或商業承兌匯票等票據融資方式，靈活變通的選擇不同的融資方式。

參考文獻：

[1]李維安，韓忠雪，民營企業金字塔結構與產品市場競爭[J].中國工業經濟，2013（10）.

[2]周穎，武慧碩，金字塔結構類型與資本結構[J].大連理工大學學報（社會科學版），2011（04）.

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*基金項目：國家自然科學基金面上項目“中國民營企業集團金字塔結構債務融資優勢研究”（71572053）。

（作者單位：湖北工業大學經濟與管理學院）