沙特阿美上市：金娃娃還是燙手山芋？

王能全

沙特阿美石油公司的一處石油設施。圖/視覺中國

11月3日，沙特阿拉伯政府批準沙特阿拉伯石油公司（即沙特阿美公司，下稱“阿美公司”）在沙特證券交易所上市。11月9日，阿美公司發布招股說明書，11月17日將開啟首次公開募股，12月5日將公布最終發行價、發行股份數量和比例。

2016年6月以來，阿美公司上市一直是全球業界關心的話題。750億美元現金股息的承諾，足以吸引任何投資人，但作為世界最大的石油公司，阿美公司上市的長期表現能否如沙特政府所愿，可能將是一個巨大的問號。

阿美公司始自1933年，股東是雪佛龍、德士古、埃克森公司、莫比爾這四家美國石油巨頭，因此命名為阿拉伯美國石油公司（Arabian American Oil Co.），簡稱阿美公司（Aramco）。1973年，沙特政府獲得了阿美公司25%的股份，1980年，在累計支付約20億美元后，沙特政府地取得了阿美公司的100%股權。1988年，沙特政府成立沙特阿拉伯石油公司，阿美公司并入這家新成立的公司。為保持歷史連續性、尤其是原阿美公司在行業的影響，沙特將新設立的公司簡稱為沙特阿美公司，業界仍稱其為阿美公司。

自國有化之后，阿美公司不再公開公司運營等核心數據，成為世界最神秘公司之一。今年4月1日，阿美公司發布了債券招股說明書，11月3日發布了上市公告，11月9日月發布了公開上市的招股說明書，這些由世界頂級咨詢機構編寫的文件，不但專業，而且詳實，沙特石油生產的有關核心數據正式公之于眾。

世界最賺錢的企業

阿美公司擁有世界第二的剩余探明石油儲量。

一般概念是，沙特擁有世界最多的石油資源。根據權威的英國石油公司《世界能源統計評論》，1980年沙特剩余探明石油儲量為1680億桶，世界第一并保持到2009年。從2010年開始，委內瑞拉剩余探明石油儲量超過了沙特，成為世界第一并一直保持至今。2019年1月1日，委內瑞拉剩余探明石油儲量為3033億桶，沙特為2977億桶。

11月9日的招股說明書顯示，截至2018年12月31日，沙特在阿美公司運營油田的全部油氣資源儲量總計為3362億桶油當量，其中原油和凝析油2615億桶，天然氣液361億桶，天然氣233.8萬億立方英尺（含143.2萬億立方英尺非伴生氣）。

根據2017年12月24日生效的沙特政府與阿美公司租讓協議，除特定地區外，授予阿美公司在沙特境內油氣資源的勘探、開發和生產專營權，期限為40年并可延展20年;60年后，在沙特政府與阿美公司就展期條件達成一致的情況下，可再延期40年。因此，理論上，阿美公司擁有100年的油氣專營權。

截至2018年12月31日，阿美公司擁有的剩余探明油氣資源儲量為2569億桶油當量，其中原油和凝析油為2014億桶，天然氣液為254億桶，天然氣為185.7萬億立方英尺，可生產年限為52年。

阿美公司是世界最大的石油生產商。

由于統計口徑的不同，不同機構統計的沙特原油產量數據略有差異，基本在1000萬桶/日上下。

招股說明書顯示，截至2018年12月31日，包括原油、凝析油和天然氣液等在內，2018年度阿美公司的石油產量為1356.7萬桶/日，其中原油產量為1031.5萬桶/日，是世界最大的石油生產商。

招股說明書說明，不包括與科威特共有的中立區50萬桶/日石油產量和天然氣液，截至2018年12月31日阿美公司最大原油生產能力為1200萬桶/日。2013年-2018年，為保持剩余石油生產能力，阿美公司共支付了355億美元的成本。

作為世界最大的油田，截至2018年12月31日，加瓦爾油田的儲量為583.2億桶，原油產量為380萬桶/日。招股說明書指出，對于沙特來說，加瓦爾油田至關重要，因為其最終產量將占該國最終石油產量的一半以上。

煉油業務是阿美公司未來擴張的重點。

阿美公司的發展目標是，成為上下游一體化的全球性能源企業，投資下游煉油和化工業務是其未來擴張的重點，為此收購了沙特石化巨頭沙特基礎工業公司。

11月9日發布的招股說明書顯示，截至2018年12月31日，阿美公司煉油能力為490萬桶/日，包括國內獨資的93萬桶/日，國內合資的190.5萬桶/日，國際合資的202.9萬桶/日，凈煉油能力為310萬桶/日。

除國內三個煉油項目外，阿美公司全資擁有美國最大的煉油企業莫蒂瓦煉油公司，煉油能力為60.3萬桶/日;參股了韓國、中國、馬來西亞等國煉油項目。招股說明書顯示，阿美公司正在談判收購印度信實公司煉油和石化業務20%的股份。

預計2019年底，阿美公司煉油總產能將達目前石油產量的一半以上，未來煉油能力將擴大一倍，努力成為全球最大的煉油商，到2030年煉油產能的一半將位于沙特境外。

阿美公司是世界最賺錢的企業。

根據11月9日的招股說明書，2018年，阿美公司凈利潤為1110.71億美元，與2017年相比增長46.34%，相當于蘋果、谷歌和埃克森美孚凈利總和，比五大國際石油公司凈利潤之和還要多300多億美元，是全球利潤最高的企業。其中，營運現金流為1210億美元，自由現金流858億美元，平均資本利潤率為41.1%

截至2019年6月30日，阿美公司的凈利潤為468.99億美元，資本負債比僅為2.4%。

前景難言美好

為了阿美公司的公開上市，沙特政府開出了非常誘人的條件。但是，公開上市能否如其所愿，尤其是公開上市后的市場表現如何，不僅僅取決于這些條件，更重要的是石油這個當今世界最傳統的行業能否有好的前景，阿美公司的表現能否如市場預期。

除能賺錢外，資本市場追逐更多的是未來。

什么樣的企業是好公司或是有未來的公司？資本市場給出了非常簡單的答案，兩個企業最有代表性并最能說明問題。

一是蘋果公司。2019年11月11日，股價為262.20美元，市值為1.16萬億美元，市值世界第一。今年以來，蘋果公司的股價上漲超過65%，市值增加超過4000億美元，相當于膨脹了一個摩根大通（市值4089億美元）。雖然2019財年營收2602億美元，同比減少2%，但市場認為蘋果公司的股價還有很大的上升空間，其原因除能產生大量現金流外，流媒體服務、向服務業務的轉型，更為重要的是蘋果公司的創新能力等都給投資者帶來了巨大的想象空間。

二是中國石油。2019年11月12日，收盤價為5.63元/股，刷新歷史最低紀錄，市值跌破萬億元下降到9841.82億元。作為中國最大的國家石油公司和世界第四大公司、第三大石油公司，2007年11月5日頭頂亞洲最賺錢公司光環上市，第一天總市值達到8.89萬億元，創下A股史上市值最高紀錄。

表 1：沙特阿拉伯石油天然氣資源儲量（2018年 12月31日）

資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日。制表：顏斌

表 2：沙特阿美公司石油天然氣產量（2018年 12月31日）

資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日

表3：沙特阿美公司關鍵財務指標

說明：2019年 6月30日的平均資本利潤率為截至 2019年 6月30日的12個月數字。資料來源：沙特阿美招股說明書，2019年11月9日

但是，12年后的今天，中國石油不但股價一再創最低紀錄，市值更是縮水超7.9萬億元。中國石油股價的一跌再跌，原因很多，其中最重要的一條恐怕是，身處石油這個當今世界最傳統的行業，中國石油基本不能給投資者多少想象的空間。

石油行業是當今世界最大的實體產業之一，2019年世界500強前十大公司中，有6家是石油天然氣公司。在這6家公司中，僅阿美公司一家是非上市公司。2019年11月12日，排名第3位的殼牌公司的股價為59.89美元，市值為2497.41億美元;排名第7位的英國石油公司的股價為39.13美元，市值為1269.98億美元;排名第8位的埃克森美孚的股價為69.37美元，市值為2937.01億美元。

2019年，蘋果公司排名世界500強第11位，低于阿美公司的第6位，更低于中國石油的第4位，但其市值卻是世界第一。

承諾巨額現金股息，阿美公司將成為市場最大的提款機。

11月9日的招股說明書中，阿美公司承諾，除任何潛在的特別股息外，2020日歷年普通股的現金股息總額不少于750億美元。

此外，阿美公司還承諾，基于公開發行200億流通股為基礎，2020至2024日歷年間，任何季度的現金股息不低于每股0.09375美元。如果低于這個數字，沙特政府將放棄其股份的現金股息，投資者將優于政府優先獲得現金股息。阿美公司承諾，公司將致力于通過原油價格周期，向股東提供可持續且不斷增長的股息。

2018年阿美公司的息稅前利潤為2128.04億美元，是蘋果公司230.34億美元的近10倍。如按招股說明書，2020年僅派息金額就將是蘋果公司2018年息稅前利潤的3.26倍。因此，阿美公司無疑將成為全球資本市場最大的提款機。

三大不確定性，讓市場對阿美公司的未來畫上巨大的問號。

遵循行業慣例，阿美公司的招股說明書專業且完整，風險提示非常詳細，大到經濟前景、恐怖襲擊，小到商業糾紛等等。事實上，以下三大風險應該是阿美公司當前和未來面臨的主要風險，它們不但會影響公司未來的發展，更直接影響到投資者對公司的估值和態度。

一、石油是世界最傳統的行業，阿美公司未來沒有多大的想象空間。進入21世紀以來，由于全球對環境問題的關注，新能源、尤其是清潔能源發展迅速，石油產業持續承壓，石油行業的未來受到越來越大的疑問。

11月10日發布的招股說明書中，阿美公司引用行業顧問公司IHS Markit的預測指出，石油需求將在2035年左右達到峰值，屆時原油和其他液體燃料的需求增長將趨于平穩，2045年全球石油需求將低于2040年。招股說明書提出的另一個情境假設是，全球從化石燃料撤離的速度將加快，21世紀20年代后期石油需求見頂。

因此，雖然沒有明確表明自己的觀點，但借引用行業顧問的看法，阿美公司將石油行業未來這一最大的疑問直接擺到了所有投資者的面前，這一做法還是借得肯定的。

二、作為政府的心頭肉，阿美公司很難達到市場期望的透明度。阿美公司是沙特的命根子，是政府的心頭肉。2015年至2017年，阿美公司為沙特貢獻約70%的財政收入。正是因為豐富的石油資源和巨額的石油收入，沙特成為世界上最富有的國家之一。自公開上市的消息傳出以來，市場就一直對阿美公司能否符合透明度和監管的要求持高度懷疑的態度。正是由于這方面存在的問題，阿美公司的上市地點一變再變，從紐約、倫敦變成可能的香港、東京，最終退回到國內。

目前，由11人組成的阿美公司董事會中，有5人為非沙特籍國際知名人士，其中一名為女性，這些董事能否在重大決策中發揮應有的作用，市場和分析人士應該都心知肚明。未來持有阿美公司股票的投資人，無論是機構還是散戶，擁有的權利可能更多的還是分紅。

三、作為歐佩克的老大，阿美公司的石油政策沒有多少回旋空間。自1960年9月成立以來，沙特一直就是歐佩克的老大。進入21世紀，尤其是2010年以后，由于美國頁巖革命的成功，國際石油市場供應過剩。正是在這一背景下，從2017年1月1日開始，沙特主導了歐佩克，并聯合俄羅斯等石油生產國的減產保價和推價行動。行業基本一致的看法是，未來相當長時間，甚至有可能到2050年，國際石油市場都將處于較為寬松的供應環境，歐佩克、尤其是沙特都將面臨保市場份額或保石油價格的艱難選擇。

此外，自成立以來，西方國家一直認為歐佩克是一個卡特爾組織，近年來美國更在醞釀“非歐佩克法案”，要除之而后快。因此，作為一個上市的公眾公司，阿美公司如何處理好這些問題，面對的并不是一個輕松的選擇題。

事實上，長期以來，對于眾多的產油國國家石油公司來說，如何處理好政府與市場的關系，似乎都是一個永遠無解的死結。

進入21世紀后石油價格暴漲的10年，應該是石油資源變現的最佳時機，但當時陷入石油價格會無休止上漲幻覺之中的石油資源國，根本不可能會讓投資者分享石油資源的紅利。早在第一次石油危機時的20世紀70年代，時任沙特石油大臣的亞馬尼等就擔心，可能有一天沙特會坐在巨大的賣不出去的石油湖上。今天，已經醒悟了的沙特年輕當權者，正在努力試圖抓住行業的最后時機，雖然有巨額現金股息的護佑，但11月18日包括我國在內的阿美公司國際路演最后一刻全部被取消，預示著阿美公司能否從沙特國內走向國際資本市場，投資者是否會給阿美公司表現的機會，讓我們拭目以待吧！

（編輯：馬克）