黃金在我國市場環境下的資產配置價值

摘 ?要：黃金在人類文明的發展歷程中擁有不可替代的重要性，它同時具有商品屬性與貨幣屬性。國際貨幣基金組織在1975年宣布實行牙買加體系，各國可以合法實行浮動匯率制度，黃金從制度上退出了貨幣化。然而，世界各國仍然將黃金儲備作為本國低于匯率風險的重要工具，這也使得黃金在制度上退出貨幣化之后，依然保留了一定的貨幣屬性。本文通過構建包含不同資產的均值方差最優投資組合，對比包含黃金與不含黃金的投資組合在資產配置比例與投資組合業績表現之間的區別，分析黃金在我國金融市場環境下的資產配置價值。

關鍵詞：黃金;資產配置;避險;均值方差模型

一、引言

黃金在人類文明的發展歷程中擁有不可替代的重要性，它同時具有商品屬性與貨幣屬性。隨著大航海時代的開啟，國際貿易日趨興盛，國家間對于不同貨幣的體系建設需求日趨迫切。由于黃金在各國文明中均被視為珍貴之物，因此歷史上第一個國際貨幣制度選擇了國際金本位貨幣制度。由于黃金與白銀儲量的稀缺，可以很好的穩定一個宏觀經濟體內流通的貨幣總量，防止出現惡性通貨膨脹。

英國首先于1816年制訂了《金本位制度法案》，約定英鎊可以兌換若干固定重量的黃金，隨后其他國家也陸續制訂了金本位貨幣制度，并根據本國貨幣可兌換的黃金重量來確定貨幣間匯率。20世紀20年代開始，主要工業國家開始實行金匯兌本位制度。隨著兩次世界大戰，世界經濟與國際貿易發生了翻天覆地的變化。美國于1944年聯合西方經濟體建立了布雷頓森林體系。隨著美國短期債務加劇，黃金儲備漸漸不足，布雷頓森林體系于1960年瓦解。國際貨幣基金組織在1976年宣布實行牙買加體系，各國可以合法實行浮動匯率制度，至此黃金從制度上徹底退出貨幣化。

然而，世界各國仍然將黃金儲備作為本國低于匯率風險的重要工具，這也使得黃金在制度上退出貨幣化之后，卻仍然保留了一定的貨幣屬性。在出現區域性或世界性的地緣政治事件及金融市場波動的情況下，黃金一直以來都是投資者避險的首選資產。因此本文將以黃金作為研究對象，通過構建多資產均值方差模型，來分析投資組合中黃金作為對沖和避險資產的作用。

二、文獻綜述

胡恩同（2005）總結了黃金的雙重屬性及其定價機制：由于黃金同時具有商品屬性和貨幣屬性，其定價邏輯取決于以下因素：1.國際政治局勢是否穩定;2.國際經濟和金融發展態勢是否相對穩定;3.通貨膨脹;4.利率以及5.信用貨幣基礎穩定性。

楊艷林（2012）分析了1990-2012年期間黃金價格與世界各國股票市場之間的相關性，得出以下結論：對于發達國家市場，黃金是強對沖資產，也是強避險資產;對于一般發達國家市場和新興市場，黃金的對沖和避險屬性較弱。

均值—方差模型（Mean-Variance Model）是由Markowitz在1952年提出的描述投資組合收益與風險的模型（H.Markowitz，1952）。Markowitz把風險定義為期望收益率的目標標準差，首次將數理統計的方法應用到投資組合選擇的研究中。這種模型方法使相互制約的目標能夠達到最佳的平衡效果。盡管Fischer等學者（Fischer，Black，L.Robert，1992）在Markowitz的均值方差模型基礎上提出Black-Litterman模型，但是該模型中主觀意見矩陣對投資者的判斷能力要求很高，Black-Litterman的模型準確性并不一定比均值方差模型更優（孟勇，2011）。因此本文選擇使用傳統均值方差模型構建投資組合。

三、研究意義

盡管黃金對于發達國家市場具有對沖和避險的功能，但在我國市場一直處于較弱的地位。隨著上海黃金交易所已連續超過十年成為全球最大黃金現貨場內交易市場，國內黃金定價機制逐漸成熟（上海黃金交易所市場價格數據研究課題組，2017），其對沖和避險功能可能增強。本文通過均值方差模型，以不同目標標準差水平構建預期收益最大化的投資組合，并對比包含黃金和不含黃金的投資組合在資產配置比例和投資組合業績表現之間的區別，分析黃金在2015至2019年期間我國市場環境下的資產配置價值。

四、研究設計

本文使用上證綜指、中證國債指數、布倫特原油期貨 、上海期貨交易所螺紋鋼、橡膠、黃金期貨主力合約價格用于構建均值方差模型，以3%、5%、10%這三檔年化目標標準差作為邊際條件，求實現最大預期收益率的投資組合。以2009年3

月27日至前一年末的歷史數據計算各項資產的預期收益率、收益率方差、資產之間協方差，據此調整投資組合資產配置比例，2015年1月1日至2019年6月28日用于驗證投資組合表現。通過對比投資組合（含黃金）與投資組合（不含黃金）之間的表現來評估黃金的資產配置價值。

以下為本次研究的假設條件：

（1）投資組合的資產配置比例每年1月1日進行調整;

（2）根據資產歷史收益率計算預期收益率、收益率方差與標準差、資產之間的協方差;

（3）投資組合的最優資產配置比例為在一定的風險水平上，期望收益最大;

（4）交易費用忽略不計;

（5）布倫特原油期貨、上海期貨交易所螺紋鋼、橡膠、黃金期貨可以做空;

（6）資產不可杠桿交易。

基于以上假定，Markowitz給出的投資者資產配置優化模型為：

其中Rp為投資組合預期收益率，Var（Rp）為投資組合方差，wi，wj為資產i，j的投資比例，Cov（Ri，Rj ）為兩個證券之間的協方差，Ri，Rj為第i，j個資產的收益率。需要注意的是，E（Ri ）需要對預期收益率進行概率分布后加權計算。模型的經濟學意義是，投資者可預先確定一個期望收益，通過上式可確定投資者在每個資產的投資比例（項目資金分配），使其總投資風險最小。不同的期望收益就有不同的最小方差組合，負相關的資產之間可以相互抵消部分方差，這就構成了最小方差集合。

均值方差投資組合的資產配置比例通過Microsoft Excel?中的規劃求解功能計算，據此求得每種情況下的投資組合資產配置比例。

五、樣本選擇

本文使用上證綜指、中證國債指數、布倫特原油期貨 、上海期貨交易所螺紋鋼、橡膠、黃金期貨主力合約價格用于構建均值方差模型，以3%、5%、10%這三檔年化目標標準差作為邊際條件，求實現最大預期收益率的投資組合。以2009年3月27日至前一年末的歷史數據計算各項資產的預期收益率、收益率方差、資產之間協方差，據此調整投資組合資產配置比例，2015年1月1日至2019年6月28日用于驗證投資組合表現。

六、研究計算與結果分析

從圖1中我們可以看出，包含黃金的投資組合在不同目標標準差的條件下，資產配置中以國債為主;隨著投資組合目標標準差增加至10%，上證綜指與螺紋鋼（空頭）的配置比例增加;黃金在投資組合中的配置比例幾乎為0%。根據資產相關系數，我們發現黃金與國債弱相關，與上證綜指、原油、橡膠、螺紋鋼均為一定程度上的正相關，難以起到對沖和避險的作用。因此黃金在投資組合中所占比重較小。從圖2中可以發現，黃金所占比例僅在2016年間達到峰值4.33%，其他時間段幾乎為0%。

通過對比表1、表2的投資組合績效指標發現，不含黃金的投資組合在年化收益率、實際標準差的表現基本優于包含黃金的投資組合，盡管幅度較小。包含黃金的投資組合增加了一種資產選擇的可能性，但投資組合績效反而降低，說明黃金的預期收益和收益率標準差與實際情況相差較大，并且由于與其他資產基本處于不相關或正相關，難以降低投資組合收益率標準差。同樣對于風險調整后的績效評估指標：夏普比率和索提諾比率，不含黃金的投資組合表現優于包含黃金的投資組合。

七、結論

根據本文所構建的各均值方差最優投資組合表現來看，不含黃金的投資組合在年化收益率、實際標準差的表現基本優于包含黃金的投資組合，盡管幅度較小;風險調整后的績效評估指標：夏普比率和索提諾比率，不含黃金的投資組合表現優于包含黃金的投資組合。

包含黃金的投資組合在不同目標標準差的條件下，資產配置中以上證綜指與中證國債指數為主，黃金在投資組合中的配置比例幾乎為0%。包含黃金與不含黃金的最優投資組合資產配置比例相差無幾。黃金在投資組合中所占比重較小，其比例僅在2016年間達到峰值4.33%，其他時間段幾乎為0%。黃金與股票之間存在不穩定的弱正相關關系，與債券之間存在不穩定的弱負相關關系，使用黃金作為避險資產對于我國市場來說并不是一個好的選擇。這一結論與陳秋靜（2013）的研究相符。

注釋：

因上海能源交易所原油期貨上市時間較短，缺少歷史數據，因此使用北海布倫特原油期貨連續結算價格替代。

資產配置比例為負表示空頭。

參考文獻

[1]胡恩同."黃金的雙重屬性與其價格決定機制." 黃金科學技術 13.5（2005）：1-7

[2]楊艷林."黃金的資產屬性：對沖資產還是避險資產." 武漢金融5（2012）：42-45

[3]Markowitz，Harry."The Utility of Wealth." Journal of Political Economy 60.2（1952）：151-158.

[4]Fischer，Black，and L.Robert."Global Portfolio Optimization." Financial Analysts Journal 48.5（1992）：28-43.

[5]孟勇."B-L模型的保險資金投資多元化問題研究--從行為投資組合角度." 保險研究 8（2011）：52-56.

[6]上海黃金交易所市場價格數據研究課題組."國際黃金價格波動特性與“上海金”定價機制." 當代金融研究 01（2017）：73-79.

[7]陳秋靜."黃金市場是投資者的避風港嗎？——基于黃金、股票和債券市場間的實證研究." 浙江金融 7（2013）：56-59.

作者簡介：徐宜偲（1986-），男，漢族，吉林省長春人，學歷：新加坡國立大學土木工程學學士，北京大學金融學碩士（在讀），研究方向：金融學，單位：北京大學經濟學院。