“一帶一路”主權項目的風險管理和應對策略

汪川

推進“一帶一路”建設是經濟發展新階段中國對外開放的重大舉措，本文以“一帶一路”沿線的巴基斯坦和斯里蘭卡兩國為例，在分析兩國國家主權項目的推進情況和相關風險的基礎上，認為目前“一帶一路”主權項目推進面臨著投向單一、缺乏與其他金融機構投資合作和風險預警體系分散等問題，并通過借鑒世界銀行等國際組織在主權項目中的經驗做法，提出相關政策建議。

中國在兩國主權項目進展情況和面臨的風險

從在巴基斯坦和斯里蘭卡的主權項目投資規模來看，中國在兩國的主權項目規模已經超越其他國家以及世界銀行、IMF和亞行等多邊組織，成為兩國最主要的援助方。以斯里蘭卡為例，2015年斯里蘭卡主權項目規模約13.9億美元，其中65%為雙邊援助項目，其余35%源自多邊組織。作為斯里蘭卡最大的援助資金來源國，2015年中國在斯里蘭卡主權項目規模達到3.09億美元，占比達23%，遠高于亞行、日本和世行等國家和機構（見圖1）。

從兩國主權項目的風險來看，中國對巴基斯坦和斯里蘭卡兩國投資的主權風險基本可控，但巴基斯坦的主權債務風險更為突出。根據IMF的統計，巴基斯坦的公共債務和公共擔保債務在2015至2017財政年度增加到GDP的70%，雖然債務負擔率較高，但巴基斯坦經濟增速有所提升，加之過去三年巴基斯坦財政整頓計劃的實施，預計未來巴基斯坦中期負債率有望下降。根據IMF的判斷，預計巴基斯坦的債務負擔率將在2022年下降到GDP的61%，債務風險基本可控。

相比巴基斯坦，斯里蘭卡的宏觀經濟形勢相對較好。根據IMF和世行的數據，斯里蘭卡近年來經濟保持快速增長，經常項目逆差得到小幅改善，宏觀經濟失衡加劇的勢頭得到遏制，為財政收入穩定增長提供了保障。在債務可持續性方面，斯里蘭卡公共債務在2016年底達到GDP的79.5%，雖然顯著高于新興經濟體57%的中位數水平（不包括主要石油出口國），但中期將會出現下將，預計公共債務占GDP的比例將從2015年的79.5%穩步下調至2020年的70.3%。由此，2018年以后的債務占GDP比例每年降低約2%～3%。

中國在兩國主權項目所面臨的主要問題

隨著“一帶一路”的推進，中國在巴基斯坦和斯里蘭卡兩國的主權投資不斷增長，加之中國對兩國主權項目存在項目投向單一、缺乏與其他金融機構投資合作和風險預警分析分散等問題，未來對兩國的主權投資風險不容忽視。

第一，項目投向集中于基礎設施和能源領域。中國在巴基斯坦和斯里蘭卡兩國的主權項目投向較為單一，多數項目集中于基礎設施和和能源領域。以斯里蘭卡為例，中國在斯里蘭卡的主權投資主要集中于交通基礎設施和能源領域。相比之下，世界銀行、ADB和JICA等國際組織的主權項目領域更為廣泛，不僅包括交通、城市基礎設施、能源、水利衛生，還包括教育、醫療健康、住房等民生工程，以及涉及財政管理、巨災管理、自然資源管理等政府管理的軟環境領域（見表1）。因此，世界銀行的主權項目對于當地人民生活質量和政府管理水平的提升都發揮著重要作用。即使與印度相比，我國在斯里蘭卡的投資領域也過于狹窄。值得指出的是，我國對外主權項目過于集中在基礎設施和能源項目使得項目本身更加依賴于當地政府的配合，一旦當地政府發生更迭，主權項目本身就很難繼續推進。

第二，項目實施中缺乏其他機構的廣泛參與。在項目實施過程中，相比世界銀行等機構，我國對兩國的主權項目投資缺乏其他機構的廣泛參與。以世界銀行為例，世行的主權項目存在廣泛的合作性。在資金來源上，世行往往根據其比較優勢和其他伙伴的參與程度，選擇性地參與主權項目投資，世行集團往往尋求通過公私合作伙伴關系（PPP）解決方案來獲取替代資金來源，世行往往還與亞洲開發銀行（ADB）和日本國際合作機構（JICA）合作參與主權基礎設施項目投資。除此之外，世行主權項目投資的合作性還體現在世行內部較高程度的分工合作，其多數主權項目往往由國際金融公司（IFC）、多邊投資擔保機構（MIGA）和世行（WB）組成的世界銀行集團密切合作，利用各機構的長處和比較優勢進行投資。在主權項目實施過程中，國際金融公司將優先考慮項目可持續性、金融包容性以及進出口市場、產品、服務和就業機會;多邊投資擔保機構將與世行和國際金融公司的同事密切合作，在可能的情況下，跨部門地支持外國投資項目。

第三，項目推進中缺乏有效完整的主權債務預警。與巴基斯坦和斯里蘭卡的情況類似，大多數“一帶一路”沿線國家為經濟結構單一的發展中國家，經濟發展過度依賴外部市場，抗風險能力較弱，即使是經濟發展水平相對較高的國家，往往也是資源經濟占主導的經濟結構，面臨著經濟發展模式不可持續的挑戰。因此，對“一帶一路”國家的主權項目進行風險評估和預警必不可少。

從巴基斯坦和斯里蘭卡兩國主權項目的推進過程中看，主權項目投資的前期雖然都進行了主權風險評估，但大多是由企業或金融機構單獨進行評估。部分企業在投資之前往往通過自身研究機構的政策分析或向其他研究機構政策咨詢等方式進行地區主權風險分析，但這種風險評估由于受到信息有限、評估方式方法存在準確性以及評估方式分散等問題困擾，很難做到全面動態地評估。從這個角度來講，“一帶一路”主權項目的投資急需一套更為系統、科學和動態的主權債務風險評估體系。

世界銀行主權項目和風險管理的經驗和特點

世界銀行由于其在主權項目投資和管理中的豐富經驗，其做法對于我國主權項目投資有著重要的借鑒價值。具體到巴基斯坦和斯里蘭卡兩國而言，世行對兩國主權風險管理主要是從歷史投資中吸取教訓，并充分使用世界銀行主權項目評估框架對兩國進行風險評估，同時根據主權項目推進情況和兩國財政金融改革狀況對主權項目投資進行動態調整，以最大程度降低主權投資項目的風險。

第一，主權項目投資規模穩定、領域相對分散。從在兩國的主權項目投資來看，世行在巴基斯坦和斯里蘭卡兩國的主權項目多為項目援助貸款。圖2和圖3顯示，經過上個世紀90年代的高速增長期之后，近年來世界銀行對兩國的項目總體規模趨于穩定，主權項目投資總額大致占兩國GDP的0.7%左右。

具體而言，1975～2016年期間，世界銀行在巴基斯坦的主權項目共411項。從執行情況來看，目前已完成308項，正在實施的項目為56項，已取消的項目為32項，其余15項為正在準備中的項目。從運用方向來看，世行在巴基斯坦的主權項目主要集中在政府合作項目、排水灌溉、社會保障、教育衛生等方面，其中農村服務于基礎設施項目61項、全民教育41項、公共支出與財政管理39項，在項目數量上列前三位。截至2016年底，巴基斯坦的世行項目總金額達20.9億美元，占巴基斯坦當年GDP的0.74%。

相比巴基斯坦，世行在斯里蘭卡的主權項目相對較少，總計172項。其中，已完成143項，正在實施20項，已取消9項，剩余9項為正在準備實施項目。在資金投向上，與巴基斯坦的情況類似，世界銀行在斯里蘭卡的項目主要集中在政府合作項目、社會保障和私營部門發展方面，其中，農村服務于基礎設施項目33項，基礎設施與私營部門發展17項，在項目數量上列前兩位。截至2016年底，斯里蘭卡的世行項目總金額達5.67億美元，占斯里蘭卡當年GDP比重的0.69%。

第二，根據項目推進情況和財政金融改革進展對主權項目進行動態調整。在主權債務風險管理方面，鑒于兩國主權債務風險的不確定性，尤其是巴基斯坦在國內安全形勢和國內經濟的脆弱環境，世界銀行對兩國的主權項目進行動態調整，在總體上維持對兩國關鍵領域支持的同時，最大程度降低主權項目投資風險。

具體而言，世界銀行并未由于兩國面對較高宏觀風險而減少對兩國的資金支持，反而與亞行以及英美等國家和金融機構協作，積極支持兩國的結構改革計劃。除此之外，世界銀行還在稅收政策和財政赤字管理方面為兩國提供有益經驗，協助兩國降低赤字率和債務水平。

另外，世界銀行對兩國主權債務狀況進行動態分析和調整。若兩國的主權債務環境惡化，世界銀行將會采取項目擇優，有選擇地進行主權項目投資，甚至終止已有項目的措施。以巴基斯坦為例，由于近年來巴基斯坦的經濟改革進展緩慢，若其改革滯后和政治風險仍未得到改善，世行項目將減少對巴基斯坦的主權項目投資;若財政金融整頓等相關改革始終不能推進，世行將終止其對巴基斯坦的發展支持計劃（Development Policy Financing），并對其他項目進行重新評估，但世行仍會在關鍵領域保持投資。相反，若巴基斯坦國內改革進展順利，世行將對其提供額外的IBRD貸款。此外，世界銀行還會采取相關激勵措施，鼓勵巴基斯坦主動改善其主權債務狀況，并推進國內結構性改革。

相比巴基斯坦，世界銀行和IMF對于斯里蘭卡的主權債務風險評估更為樂觀，因此，對斯里蘭卡的投資計劃也更為廣泛和全面。世界銀行主要通過與國家合作框架（CPF）廣泛投資于斯里蘭卡的主權項目，并根據其經濟和社會的潛在風險和脆弱性對CPF項目進行動態評估和調整：如果斯里蘭卡政府完成世行和IMF的財政整頓路線，世行的CPF項目將按預定計劃實施;但如果斯里蘭卡的改革和宏觀經濟政策框架沒有進展，世行集團將調整或縮減對斯里蘭卡的支持計劃。

第三，使用主權債務可持續性框架進行綜合評估。主權債務可持續性框架（DSF）是世行進行主權債務風險評估的主要工具，被廣泛使用在世行主權項目的風險評估當中。同時，世行還專門對發展中國家或高風險國家開發了專門的風險評估系統。可以說，DSF的主權債務風險評估方法對于世界銀行決定貸款限制和借款條件起到了決定性作用，該技術不僅應用在世界銀行的各類貸款和主權項目投資中（如IDA混合型貸款、MDBs貸款），IMF等國際機也普遍采用DSF的評估結果。

具體而言，DSF由世界銀行和IMF聯合開發，并根據全球經濟形勢的動態進行更新調整。其中，針對低收入國家的LIC DSF模型于2005年被引入。LIC DSF使用國別政策和制度評估系統（CPIA）對不同國家的負債能力進行分類，并使用計量經濟學模型計算出不同國家債務上限的門限值。根據不同的債務門限值，LIC DSF還對低收入國家進行宏觀經濟形勢預測和壓力測試評估。同時，還能夠結合宏觀經濟預測結果以及相關專家給出主觀風險評級結果。最終，LIC DSF綜合主觀評級方法和壓力測試結果，最后給出一個綜合結論（見圖4）。

對“一帶一路”主權項目風險管理的政策建議

加強與國際組織的交流合作，擴大主權項目投資領域。鑒于在“一帶一路”沿線國家主權項目投資規模逐年擴大，中國主權項目投資越來越受到當地主權債務風險和宏觀經濟形勢的影響。為有效防范風險，中國的主權項目可以借鑒世行和IMF等國際組織的經驗，在注重主權債務可持續性的前提下，加強與世行和IMF等國際組織合作。同時，借鑒國際組織在國際主權項目投資中的教訓，并共享國別風險和主權債務的相關信息，以減少主權項目資金的不必要的損失。

除此之外，中國還可以通過與世行和IMF等國際組織的合作逐步拓寬對“一帶一路”國家主權項目投資范圍，由基礎設施和能源項目逐步拓展到水利衛生、教育、醫療健康、住房等民生工程，并對關鍵領域改革提供技術支持，努力提升當地人民生活質量和政府治理水平。

推動“一帶一路”國家發行人民幣債券，以更加市場化的方式提供項目資金。從我國在巴基斯坦和斯里蘭卡兩國的主權投資來看，“一帶一路”主權投資大多以國家開發銀行或進出口銀行的優惠貸款方式提供，項目資金來源和形式較為單一，這造成項目的市場化程度較低，間接影響了主權項目的整體效率。

考慮到“一帶一路”沿線國家存在較大的投資缺口和資金需求，未來，主權項目可以以債券等更加市場化的方式提供資金，尤其應推動“一帶一路”相關國家政府或企業到中國發行人民幣債券（熊貓債）。在發行人民幣債券發行時，應使用市場化方式發行，同時由國家財政提供部分利率補貼或擔保，以保證相關國家以優惠利率獲得主權項目資金。所籌集到的人民幣資金既可以在中國境內投資使用或者支付國內企業款項，也可以把資金匯回國內用于主權項目的具體開支。

加強主權債務的風險管理，建立主權項目的評價反饋機制。在“一帶一路”主權項目的風險管理層面，應積極借鑒世界銀行對外貸款管理的成功經驗，實行貸款的定向定額管理，并根據主權項目推進情況對項目進行動態調整。具體而言，應根據投資項目的用途分類，嚴格評估各項目投資的額度，要求貸款支出只能用于合同中約定的用途。對于大型項目的投資建設，為減少資金周轉時間過長而造成工程項目的耽擱，國內金融機構可以采取直接支付的方式將資金貸給借款人。此外，還應借鑒世界銀行的“專用賬戶”制度，以使借款人能夠靈活使用“專用賬戶”限額內一定額度的貸款資金，保證借款國投資項目能及時、快捷用款。

同時，為了保證資金的安全與效率，還應建立貸款投資項目的評價反饋機制。可以借鑒世界銀行貸款投資項目的評價反饋機制，收集相關國家投資項目的相關資料，針對巴基斯坦和斯里蘭卡兩國建立相應的評價信息管理系統和成果評價反饋機制，建立起廣泛的交流平臺，增加反饋成果的匯報形式，總結在項目投資運行過程中的經驗，為今后對其他國家的貸款投資提供借鑒。

完善主權債務管理，推動受援國家建立主權債務管理模式。“一帶一路”沿線國家大多與巴基斯坦和斯里蘭卡的情況類似，這些國家政府債務管理長期被政治經濟等多重因素干擾，債務管理的透明度較低。為了有效防控風險，應推動受援國家建立完整的主權債務管理模式，避免主權風險的發生和蔓延。

按照IMF（2014）發布的《公共債務管理指引》，為實現政府債務目標，首先應加強主權項目所在國家政府債務管理的獨立性，債務管理機構應當處于與財政政策、貨幣政策并列的地位。否則，一國政府的貨幣政策、財政政策與債務目標之間將存在潛在沖突，債務可持續性將難以實現。其次，還應增強受援助國家中央銀行的獨立性，防止政府債務管理被政治因素干擾，提高債務管理的透明度，避免出現債務貨幣化從而導致高通脹的局面。最后，考慮到我國主權項目落實推進的實際情況，還應幫助主權項目所在國家建立起國家債務管理的協調溝通機制。例如，如果中央銀行提前知曉政府債務發行計劃以及市場參與者偏好的債券種類，就能提前對市場上的流動性需求做出預測，防止市場恐慌和危機的蔓延。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）