對機構投資者交易中最優執行的探討

鄒劍亮

國外成熟市場對最優執行已經做過較多的研究，但是國內在這方面的研究卻是明顯不足。一方面從資產管理行業的發展階段來看，我國資產管理行業起步較晚，目前的重點仍處于對投資標的物的研究和配置上。再者，從最優執行的需求方來看，國內的券商基本只承擔經紀通道的功能，其本身并無太多提升交易執行績效的動力;占全市場約80%的成交量的個人投資者通常自己就完成了交易的整個過程，對交易的數量以及過程并無太高要求;許多機構投資者的管理規模也不大，對最優執行的需求很低，對最優執行能夠對投資帶來的作用認識不足，因此投入的資源也較少。第三，交易執行是一種實踐性很強的投資活動，如果沒有業界的經驗的話，很難對最優執行有深刻的理論認識。現階段隨著機構投資者管理規模的擴大，指數基金以及量化策略類基金等不同類別基金的發展，機構投資者尤其是管理規模較大的機構投資者對最優執行有較為迫切而現實的需求。

如何定義最優執行？

基于機構投資者是最優執行的主要實踐者，本文主要圍繞機構投資者為客戶管理受托資產的角度對最優執行定義進行探討。在一個日益變化的交易市場中去定義最優執行是一件很困難的事，如何去衡量最優執行則更具挑戰性。對最優執行進行定義的維度可以是定量的，也可以是定性的。部分研究者從執行價格的角度進行評價，還有些研究者從成本費用的角度進行定義。實踐中，對最優執行的理解都偏向主觀，不同的機構投資者會按照它的客戶或是監管的要求對其進行不同的理解。

對于如何定義最優執行存在以下幾點困難：首先，從對交易成本的認識上看，交易通常都被認為是一個零和的過程，市場上某一方的損失即是另一方的收益，例如，流動性需求方承擔是價差的損耗，而流動性的供給方則獲得了價差這部分超額收益。但這種說法未免過于片面了，一是交易成本本身不利于投資與交易的活動，對于市場整體而言這就是一種損耗。二是如果市場上的投資者用限價指令進行掛單的話，他作為流動性提供方應該獲得補償，但如果沒有對手方向他成交的話，實質上他卻是在承擔了機會成本。交易成本在事前對于各方來說者是同樣的具有不確定性的，這增加了投資組合的風險從而提升了組合的收益要求。三是交易過程給整個市場提供了價格以及與此相關的信息，但是交易成本弱化這種作用。因此，從更加整體的層面去審視交易成本顯得尤為重要。再者，任何一個交易的案例中，對于交易中的市場沖擊成本與機會成本本質上是不可測量的，因為當指令已經執行時，我們不可能知道如果指令未被執行時市場會是如何，也就無法衡量指令執行時的市場沖擊成本與機會成本。最后，很難找到一個通用的用于衡量交易優劣的基準，不同類型的指令要求不一樣的策略，這取決于指令的投資目標，指令數量的大小，市場的流動性等情況，換言之，“最優”的定義取決于當下特定情形下市場環境。

美國證券交易委員會對券商如何執行指令有以下的描述：經紀人有義務去尋找合理可行的最優執行方案，這意味著他需要評估他從所有客戶那收到的指令，并不斷地對從不同的交易場所、做市商、電子報價網絡中尋找可獲得的最優執行方案。而從美國的CFA協會的定義上看，機構提供的最優執行是指在客戶指定的投資目標和限制的條件下為客戶獲得最大化的利益的交易過程。這里不單單是指為客戶獲得了最好的執行價格或是最低的交易傭金，客戶的賬戶在量和質的方面都得到了最好地執行，并獲得了最優執行的環境。這一過程的關鍵前提是構建有效的交易策略和監控執行制度。從以上的描述中可以看出最優執行在不同機構的定義中都較為定性，實際上最優執行所涉及的交易是一系列的過程的合集，而非單單一個數值維度的大小。如在美國市場中，交易決策包括選擇合適的交易場所，是采用直接委托至交易所，還是去電子報價網絡報價，采用算法程序執行還是用一些另類的交易方式，如暗池交易，交叉交易或是大宗交易。機構投資者的交易員應該考慮價格、傭金、交易擇時、還有市場的狀況和趨勢。另外，機構投資者的交易員還要考慮如流動性、交易時限、清算、交收、反饋等執行問題，還有和交易對手相關的清算交收風險。

因此，對最優執行的理解不應是簡單的獲得最優的價格或是最小的成本，它更是一個為實現客戶利益最大化，而遵循合理制度與流程的過程。這個過程包括從創建一個可以實現的最優執行的交易環境開始，并通過一系列的工具對其進行量化衡量，例如交易成本分析工具等。隨著交易技術的發展，例如高頻交易方式和市場分割的出現使市場背后的交易結構與特征出現了新的變化，機構投資者在面對這樣的市場環境變化中，如何有效地將交易員的人力經驗與新的交易工具結合，并監控交易過程的效率與風險，為受托人實現最大利益將顯得十分重要。技術的發展改變著最優執行的定義，機構投資者在交易過種中對技術的運用是最優執行非常關鍵的內容，最優執行將和對工具的運作緊密聯系在一起，并取決于交易員如何應用這些工具。這個過程使得交易員的作用越來越重要，交易員有更多的能力對交易過程進行掌控，當然，其對應的責任也將更大。

如何進行交易成本分析？

最優執行是圍繞客戶利益最大化的整體過程，在衡量最優執行方面，一個常用工具就是交易成本分析。據統計，美國90%的資產管理人采用了交易成本分析法，它對于機構投資者的交易員在追求最優執行過程中起著十分關鍵的作用，對交易員的行為有著約束作用，但這也不是絕對的。這里涉及到用何種基準來衡量交易策略優劣的問題，一些策略用的是交易量加權平均價格（VWAP）作為基準，也另一些用的是執行偏差率來衡量。隨著監管的加強，以及數據計算能力的增強，交易成本分析的應用也越來越廣，這使得那些原來不關注執行過程的機構投資者重新關注起它。

表1所示，交易成本的分類包括了固定成本和可變成本，以及可見成本與隱藏成本。固定成交是必須承擔的，它與市場價格無關，可變成本取決于市場的價格，并且可以通過執行策略進行管控。可見成本是那些可以較容易從市場衡量出來的成本，如交易傭金及印花稅等，而隱藏成本是那些不可衡量的成本，如市場沖擊成本和機會成本等。目前交易成本的種類有9種，其中隱藏成本與可變成本是在整個交易過程中最可以管控的成本構成。稅收成本在選擇標的時候就已經定了的，市場沖擊成本是指由于指令的執行帶來的市場價格的變化，這種變化通常是朝不利方向進行的，并且是損耗最高的成本之一。擇時風險通常來自于對預估交易成本的不確定性，它包括價格波動、流動性風險，或者是模型參數估計錯誤。機會成本指的是因為指令未被完成執行所損失的潛在收益。延遲成本是因指令下達到開始執行的時滯導致承擔了不利市場價格變動的成本。升值成本與價格趨勢，價格飄移以及動量等有關，指在上升的行情中進行買入或是在下跌的行情中進行賣出所導致的成本上升。

交易成本分析可以幫助分析執行過程或是傭金因素帶來的成本影響，也可以展示與不同基準的相對表現。一般來講交易成本分析只是分析交易的表現，但它同樣能給組合管理提供有用的信息，這些數據為交易員和組合經理改變或是提升策略表現提供給了詳細分析。交易成本分析不但可以展示交易員的執行表現，它還可以反映組合經理的擇時能力，它可以將組合經理的擇時能力對賬戶的業績影響進行量化的展示，這成為在波動性日益增長的市場環境中的一個十分有用的工具，組合經理可以從分析結果當中了解自己擇時能力對組合業績的影響，也會使投資人員與交易員進行更緊密的交流溝通。但關于交易成本分析有爭議的地方在于它的時效性，它是對過往數據的分析，而不是實時的數據。但隨著技術的進步，交易成本分析已經可以做到實時展示效果，現在的的點對點數據可以讓組合經理與交易員實時關注交易過程的表現情況。

需要指出的，交易成本分析是評估最優執行的一個重要工具，但最優執行的內容遠不只是交易成本分析。交易成本分析是對評價整個交易過程的最優執行的十分有用的工具，它在對有效交易結果的數量化分析方面有優勢，但對于最優執行在質量方面的分析卻顯得不足。

如何在實際中實行最優執行？

從定義上不難看出，最優執行具有內在的模糊性，它可以意味著最好的價格，最小的成本或是最快的執行速度等等。最優執行也取決于交易的資產類別和交易場所，指令的大小和市場的結構。機構投資者需要跳出對最優執行的定義，通過最優的實踐過程來實行最優執行。機構投資者首先需要從制度和流程方面將整個投資交易合規等過程納入最優執行的范疇，依靠交易員的人力資本，并積極結合技術的進步來實現策略目標。交易員也需要和組合經理緊密溝通與協調以確保所有的交易都滿足最優執行的原則。有些交易員的最優執行職責包括識別和傳遞引起市場波動的消息，并且及時地這些消息反饋給組合經理和研究人員。除此之外，對最新的監管變化的分析，以及對市場趨勢的研判和采用合適的交易策略都是最優執行的內容。除了上述偏向量化評估的交易成本分析，從最優執行質量的角度出發，機構投資者在最優執行實踐當中需要考慮以下幾種因素。

（1）資產類別。對于不同的資產類別，如股票、固定收益、外匯、或是商品，最優執行的評價基準是不同的，同樣不同的還有如期貨、期權或是互換等不同的資產，基于不同的資產類別的特性差異，對不同資產類別的最優執行評價基準也將十分不同。

（2）交易場所。交易場所的選擇是一個重要的最優執行考量因素。某些標的資產可以在不同的交易所中進行交易，或是可以采用如協議交易等不同的方式進行交易。在此，最優執行將涉及到投資與交易的溝通互動問題，最優執行將是從一個投資過程整體的角度進行衡量與評價。

（3）客戶類型。最優執行的過程需要充分考慮賬戶的類型，例如主動型賬戶與被動型賬戶的交易策略將可能十分不同。同樣的，偏向保守的年金類型的賬戶可能與股票型賬戶的交易要求也有較大差別。最優執行必須清楚所執行指令的賬戶的類型屬性，并且以最適合的交易策略滿足投資的目標。

（4）執行速率。對于交易指令的執行來說，最基本和最重要的要求是保證指令的全部完成。這個因素其實是比其它因素更加關鍵的，因為如果指令不能夠完成的話將會引起價格，成本等相關的系列影響。但是一旦指令開始執行，那執行的速率和擇時將會是重要的評判最優執行的因素。機構投資者如果采用的是程序化交易，那執行的速度將是指令獲得最優價格或是減小成本的重要考量因素。

（5）客戶指示。客戶指示的級別高于最優執行的一般程序。簡單來說，如果客戶對某些指令有明確的指示，那么最優執行將是依據客戶的特定指示執行。因此，一般情況下的最優執行的評價基準可能并不適用于這種特定的情況。例如，如果客戶要求在指令在一個明確的時間點執行，不管價格和成本如何，那么遵行一般情況下的最優執行程序將不合時宜，最優執行將是在合規的前提下依照客戶的指示執行。

（6）指令大小。指令大小的是最優執行的一個很重要的考量因素，因為它直接關系到了交易成本，不同數量級別的指令大小對價格與成本的影響程度差異是十分不同的。機構投資者的交易員首先要對指令進行事前的流動性評估，合理預期執行效果并與組合經理進行溝通反饋。

（7）監管要求。監管要求會在很大程度上影響最優執行的基準，例如監管要求資產管理人需要公平對待旗下所管理的不同資產賬戶，因此在實際的交易執行當中需要充分考量公平交易的要求，不同賬戶之間需要遵循公平交易的交易原則。又如交易所出臺了許多了異常交易監控的內容，資產管理人在執行交易指令時需要充分知曉異常交易監控的內容，并采用合適的策略和工具進行交易，在避免觸犯交易所的異常監控的前提下完成投資的既定目標。因此，對于監管內容的考量也將是最優執行當中的重要因素。

（8）技術應用。技術進步帶來了交易工具與交易方式的改變，例如國內近些年來機構投資者普遍開始采用程序化交易或是算法交易的工具，這些工具可以衍生出很多的策略應用，也豐富了交易人員在完成交易目標的手段。現階段新技術在交易過程中應用對最優執行的越來越重要，特別是如何將交易員個人經驗與新技術新工具的應用相結合將是最優執行未來的發展方向。

結論

從最優執行是為實現客戶利益最大化而遵循合理制度與流程的過程這一理解出發，更能全面完整的對最優執行進行認識。最優執行不應是簡單的最優的價格或是最小的成本的數值單一維度的評價結果。它要求建立可以達到最有可能實現最優執行的目標的框架，需要包括可量化和定性兩方面的因素。機構投資者需要更加清楚的交易執行中所涉及的不同交易成本的概念，并使用的交易成本分析來定量衡量最優執行。由于最優執行的內涵要比交易成本更大，機構投資者在最優執行的實踐中還需要考量資產類別，交易速度，技術應用，監管要求等等質的因素，這些因素的考量又取決于當時的特定環境，機構投資者需要綜合全面的理解最優執行并基于當下環境中做出最優決策才能更好的履行資產管理人的受托職責。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）