特質波動率的研究概況

摘 ?要：按照資本資產定價模型，高風險資產伴隨高收益的風險補償，資產收益率不受特質風險的影響，投資者可以構建投資組合消除特質風險。但是自從2001年Campbell等人提出特質波動率和股票截面收益率的相關關系后，各國學者對本國的資本市場的進行驗證，實證結果表明市場中存在高特質風險低收益，低特質風險高收益的現象，即“特質波動率之謎”。

關鍵詞：特質波動率;資本資產定價模型;“特質波動率之謎”

風險和收益的相關關系一直是金融學者熱心的話題，馬科維茨于1952年提出均值-方差的資產組合理論，開創了現代金融理論。與資本資產定價模型和有效市場理論構建了現代金融的理論基礎。按照他們觀點，高風險的資產需要高收益進行補償。但隨著市場發展，學者們發現存在高風險低收益的市場現象，這些金融市場異象無法得到解釋。

一、特質波動率的概念

風險分為市場風險和特質風險兩部分，市場風險是指在市場上的金融產品受影響的風險因素。特質風險是指除去市場風險因素，導致公司間波動差異的風險因素。特質波動率是度量特質風險程度的指標。

二、理論基礎研究

按照馬克維茨的投資組合理論和威廉夏普的資本資產定價模型以及羅斯的套利定價理論，在完美的資本市場下，市場參與者可以通過構建完全分散的市場組合消除特質風險，即收益率和特質風險不存在相關關系。

Merton（1987）提出在信息不對稱的情況下，投資者的專業技能、資金狀況會產生市場摩擦，很難完全分散特質風險，導致無法構建完美的市場組合，因此一般投資者會要求更高的風險補償，也就是說特質風險和收益率應呈現正相關關系。

Miller（1977）認為特質波動率作為一個度量指標，隱含著金融標的價格未來脫離均衡價格的可能性和波動程度。且在市場上不同的投資者之間由于專業技能以及信息不對稱的限制，很難實現同質預期。在一個限制賣空的市場上，當標的資產的價格脫離均衡區間時，市場就會分化。積極的投資者就會買入標的，消極的投資者由于市場限制無法賣空標的，導致標的資產的價格過高，且高估幅度和標的的特質波動率呈現正相關關系，從而標的的市場收益率會降低。因此，按照Miller的觀點，特質風險和收益率應呈現負相關關系。

三、實證研究概述

斯科爾斯、布萊克、詹森以及道格拉斯（1969）率先在實證研究中發現股票的收益率和特質波動率之間存在一定的相關關系。Fama ，Mac Beth（1972）在實證研究中發現，投資組合的σ值、殘差值等變量，并不能夠對截面回歸數據做出合理的解釋。

Lehman（1990）分析了公司層面特質風險與預期收益的關系，數據證明特質風險的殘差是顯著的，且在該時間區間內特質風險和預期收益呈現正相關關系。而且當測量方法不相同時，特質波動率回歸系數的符號會出現變動。在Malkiel和Xu（2002）的研究中，他們經過調查發現大部分投資者持有的股票不超過10支，并不能達到分散風險的目的，在這一基礎上，他們檢驗了美國和日本兩國的樣本數據，發現特質波動率和預期收益正相關。Goyal和Santa Clara（2003）以CAPM模型為基礎計算特質波動率，也得出了同樣的結論。Chua等（嘗試將特質波動率分解為預期和非預期兩部分，檢驗了非預期的特質波動率和非預期的收益率之間的關系，發現二者之間為顯著的正相關。Brockman和Schutte（2007）研究了從1980到2007年全球44個國家的股票市場，用模型估計特質波動率，得出了同樣的結論。Fu（2009）也通過引入模型估計特質風險的方法進行研究，同樣得出特質波動率與期望收益存在顯著的正相關關系的結論。

學者Bali，Cakici，Yan和Zhang（2005）等對Goyal和Santa Clara的研究提出了質疑，他們認為Goyal在選擇實證樣本時存在不足，在美國的NASDAQ上市的公司多為波動率較高的小公司，在按照等權重的方法計算特質波動率時存在明顯失真。

Ang（2006）用F-F三因子回歸模型對NYSE，AMEX，NASDAQ股票市場進行了研究，Ang在研究中發現在特質波動率上升時，投資者的收益率并沒有提高，并且隨著公司特質波動率的上升，橫截面收益率在下降。在此基礎上他對其他資本市場進行了驗證，并得出了相同的結論。他的實證結果直接支持了Miller（1977）的理論。Guo和Savickas（2010）對Ang的結論進行了驗證，他們選用了美國資本市場不同時期的數據，驗證結果表明市場中的確存在高特質波動率低收益的現象。這種現象被稱之為“特質波動率之謎”。

四、“特質波動率之謎”研究

Fu（2009）對比了FF三因子模型和EGARCH謝模型，發現特質波動率異象只有在使用FF三因子模型提取特質波動率時才顯著存在;Bali和Cakici（2008）使用了不同的特質波動率組合收益加權方式及不同的股票樣本，結果表明特質風險和股票收益之間的關系并不顯著，而“特質波動率之謎”只存在低市值的股票中。

Chen和Petkova（2012）在實證中研究中發現，波動率定價因子和特質波動率異象存在顯著的相關關系。Duan（2010）則認為市場限制賣空以及市場無法實現同質預期是導致“特質波動率之謎”的重要原因。Ang（2009）則提出交易摩擦和投資者信息不對稱和“特質波動率之謎”無關的相反結論。

五、總結

綜上所述，當前"特質波動率之謎"的市場異象并沒有破解，其形成的原因還沒有達成統一的觀點。在現有可查的文獻中，學者多數采用FF三因子模型或者FF三因子-EGARCH模型的方法來計算特質波動率，關于特質風險的主觀評分方法研究較少。這也將是未來一個重要的研究方向。

作者簡介：李曉龍（1995-），男，漢族，山東省聊城人，學生，碩士，單位：天津工業大學，研究方向：金融。