審計監督與企業投資效率：基于會計信息質量的中介效應

顧曉安 陳鈺穎

(上海理工大學 管理學院，上海 200093)

投資是促使企業發展和社會進步的主要動力之一，投資效率的高低直接影響企業的未來價值，是公司治理領域的重要內容。然而，現實中并不存在理論假設的無摩擦完美資本市場。受整體宏觀經濟的運行態勢、公司治理的固有缺陷以及個人行為的偏好與認知偏差等因素影響，企業往往存在一定程度的非效率投資問題。相比西方發達國家，我國資本市場的發展尚不完備，很有可能存在更為嚴重的非效率投資現象，因此，迫切需要找到影響投資效率的可能因素，從而提高資本配置效率，促進國民經濟的健康發展。

產生非效率投資的原因之一，是由于信息不對稱所引發的逆向選擇與道德風險，而提高會計信息質量并進行審計監督，可以有效降低信息的不對稱程度。會計信息是管理層向投資者傳遞企業財務狀況和經營情況的主要途徑，其質量越高越能反映公司的真實狀況。審計監督具有信號傳遞的作用，良好的審計監督傳遞了會計信息擁有高質量且合理保證的正面信號。造成非效率投資的另一個原因是所有權與經營權分離下管理者因追求特權消費等自身利益，未能盡職履行受托責任所造成的委托代理問題，外部審計作為一種有效的監督機制，所產生的震懾作用可以抑制管理層偏離投資者預期目標的投機傾向和欺詐動機，約束管理者的非效率投資行為。可見，會計信息的質量高低與審計監督的有效性，很可能是影響企業投資效率的重要因素，因此，有必要對兩者具體影響投資效率的機制、程度和路徑進行深入探討。

一、文獻綜述

投資效率低下主要表現為過度投資與投資不足，過度投資指企業在進行投資決策時，投資了凈現值小于0的項目，而投資不足是放棄了凈現值大于0的項目(1)Jensen M C, Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 1986, No.2, pp.323-329.。在MM理論的完美資本市場假設之下，資本會自主達到最優的配置狀態。因此，學者們在研究資本配置效率低下的因素時，普遍認為投資者與管理者之間的信息不對稱與委托代理問題是最主要的摩擦因素(2)Biddle G C, Accounting Quality and Firm-level Capital Investment, Accounting Review, 2006, No.5, pp.963-982.。

為了減少各方間的信息不對稱與委托代理問題，提高投資效率，國內外學者分別從管理者、企業制度建設和外部環境等因素入手進行研究。李焰等(2011)認為，管理者特征對投資效率的影響程度也會因企業的產權性質而改變(3)李焰、秦義虎、張肖飛：《企業產權、管理者背景特征與投資效率》，《管理世界》2011年第1期，第135-144頁。。李萬福等(2011)發現，加強內部控制建設，有助于提高企業的投資效率(4)李萬福、林斌、宋璐：《內部控制在公司投資中的角色:效率促進還是抑制》，《管理世界》2011年第2期，第81-99頁。。張建勇等(2014)認為，外部媒體機構的正面報道會加劇企業的過度投資問題(5)張建勇、葛少靜、趙經緯：《媒體報道與投資效率》，《會計研究》2014年第10期，第59-65頁。。翟勝寶等(2014)認為，銀企關系的改善可以提高企業的投資效率(6)翟勝寶、易旱琴、鄭潔：《銀企關系與企業投資效率——基于我國民營上市公司的經驗證據》，《會計研究》2014年第4期，第74-80頁。。韓靜等(2014)、謝佩洪等(2017)認為，管理者的過度自信程度、權力大小、平均年齡、任期異質性和教育背景等特征會對投資效率產生影響(7)韓靜、陳志紅、楊曉星：《高管團隊背景特征視角下的會計穩健性與投資效率關系研究》，《會計研究》2014年第12期，第25-31頁。(8)謝佩洪、汪春霞：《管理層權力、企業生命周期與投資效率——基于中國制造業上市公司的經驗研究》，《南開管理評論》2017年第1期，第57-66頁。。曾偉強等(2015)認為，政府干預會降低企業的投資效率，而金融發展水平以及法制水平的提高可以提升企業的投資效率(9)李延喜、曾偉強、馬壯等：《外部治理環境、產權性質與上市公司投資效率》，《南開管理評論》2015年第1期，第25-36頁。。

但以上因素對降低信息不對稱與委托代理問題的影響都較間接，相比之下，企業的會計信息直接傳遞出經營狀況與管理層的履行情況，是更重要的影響因素。李青原(2009)和Cheng等(2013)認為，會計信息質量的改善可以通過降低信息不對稱程度來提高企業的投資效率(10)李青原：《會計信息質量、審計監督與公司投資效率——來自我國上市公司的經驗證據》，《審計研究》2009年第4期，第65-73頁。(11)Cheng M, Dan D,Zhang Y, Does Investment Efficiency Improve after the Disclosure of Material Weaknesses in Internal Control over Financial Reporting, Journal of Accounting & Economics, 2013, No.3, pp.1-18.。除了會計信息本身，審計是會計信息的外部監督機制，可通過鑒證作用決定會計信息質量的高低(12)代彬、彭程、郝穎：《國企高管控制權、審計監督與會計信息透明度》，《財經研究》2011年第11期，第113-123頁。，使會計信息質量進一步影響企業的投資效率。然而，Jensen等(1976)和Bae等(2017)認為，審計監督也會直接通過減少信息不對稱以及委托代理問題或改變企業投資決策等方式，直接影響企業的投資效率(13)Jensen M C, Meckling W H, The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, No.4, pp.305-360.(14)Bae G S, Choi S U, Auditors and Client Investment Eficiency, The Accounting Review, 2017, No.2, pp.19-40.。

為了研究投資效率的影響因素，降低非效率投資程度，需要更深入地研究審計監督對投資效率的影響，因此，本文從審計監督質量的三個不同特征出發，即會計師事務所規模、審計費用以及審計師的行業專長水平，分析審計監督影響投資效率的可能路徑，并檢驗會計信息質量是否在審計監督與投資效率之間發揮中介效應。

二、理論分析與研究假設

(一)會計信息質量影響企業投資效率的機制分析

提高會計信息質量具有兩方面作用：一方面，可以減少債權人與管理者之間的信息不對稱，降低投資者推斷公司所發行的證券為高風險的可能性，降低企業的融資成本，減少投資不足；另一方面，會計信息質量會約束管理者盲目追求個人利益最大化的“帝國建造”行為，減少過度投資。由此，提出假設：

H1:在其他條件一定的情況下，企業的會計信息質量越高，投資效率低下問題越能得到改善。

(二)審計監督影響投資效率機制分析

1.審計監督對投資效率的影響。審計監督可以通過降低信息不對稱的程度以及傳遞有關審計質量高低的信息兩種路徑影響企業的投資效率。但是，審計監督質量的高低難以直接衡量，往往需要采用可觀測性較強的變量來替代。會計師事務所的規模、審計師的行業專長水平，分別體現了會計師事務所的綜合實力與專業水準，審計收費則體現了被審計單位對審計服務的認可程度，且這三個變量都具有一定的可觀測性。因此，為了全面衡量審計監督的質量，本文采用以上三個不同特征探討審計監督質量對投資效率的影響。

第一，會計師事務所規模與投資效率。會計師事務所的規模是其綜合實力的體現，規模較大的事務所往往能吸引高質量的人才加盟，擁有更專業的培訓體系和更豐富的人力、物力以及其他審計資源。規模較大的會計師事務所愿意建立更嚴格的內部復核制度和高質量的內部溝通及專業交流體系，以實現更高質量的發展。這些可觀測的制度與投入，都意味著這些事務所更有可能提供高質量的審計服務。此外，規模較大的會計師事務所一旦發生審計失敗，將會面臨更大的違約成本，聲譽的損失也會遠大于規模較小的會計師事務所。由此，提出假設：

H2a:在其他條件一定的情況下，會計師事務所的規模越大，被審計企業的投資效率也會越高。

第二，審計收費與投資效率。審計收費是會計師事務所提供審計服務后所獲得的合同對價。審計費用越高，表明市場越認可會計師事務所提供的審計服務。審計收費作為審計行為的績效體現，收費越高也意味著會計師事務所在執行審計工作時需要投入較多的審計資源，也有條件為被審計單位提供高質量的審計服務，從而更有可能發現管理者損害公司股東利益的行為。由此，提出假設：

H2b:在其他條件一定的情況下，審計收費越高，被審計企業的投資效率也會越高。

第三，審計師的行業專長水平與投資效率。審計師的行業專長是指審計師對某一行業與領域專業知識的掌握程度，是審計師專業技能的重要構成要素(15)蔡春、鮮文鐸：《會計師事務所行業專長與審計質量相關性的檢驗——來自中國上市公司審計市場的經驗證據》，《會計研究》2007年第6期，第41-47頁。。行業專長水平更高的審計師可以利用其對相關行業經營特點的熟悉度、會計政策以及業務流程的了解，獲取更多可靠的審計證據。獲得一定數量和質量的審計證據，有助于審計師利用職業判斷能力評估風險、應對風險，針對企業財務報告的客觀性、公允性和合法性發表審計意見，找出與投資行為相關的錯報和誤報，減少非效率投資行為。因此，提出假設：

H2c:在其他條件一定的情況下，審計師具備的行業專長水平越高，被審計企業的投資效率也越高。 2.審計監督影響投資效率的路徑。財務報告由被審計單位管理層編制并提供給報表使用者，未經獨立審計的報表很可能存在由于錯誤或者舞弊導致的錯報。出于保護股東以及潛在投資者利益的目的，上市公司的財務報表在正式對外公布之前，必須經過注冊會計師的獨立審計，審計監督的質量也會對會計信息質量產生影響。由此，提出假設：

H3a:在其他條件一定的情況下，審計監督質量越高，被審計企業的會計信息質量越高。

審計質量的高低會直接影響企業的會計信息質量，而會計信息質量也有可能對投資效率產生影響。因此，當審計監督質量的提高能降低非效率投資程度時，除了審計監督直接影響企業投資效率外，很可能還有一部分是由于審計監督影響會計信息質量而進一步影響投資效率帶來的，此時會計信息質量可能在審計監督質量與投資效率之間存在或部分存在“會計信息質量的中介效應”，具體的影響路徑如圖1所示。為了研究審計質量對投資效率的影響路徑，提出假設：

H3b:在審計質量影響企業投資效率的過程中，至少有一部分是通過會計信息質量的中介效應發揮作用。

圖1 審計監督直接及間接影響投資效率的路徑

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

文章選取2012—2017年滬深兩市A股上市公司的數據作為樣本，并進行以下處理：第一，剔除金融類上市公司；第二，剔除ST、*ST類上市公司；第三，剔除2012—2017年間關鍵數據缺失的企業；第四，剔除借殼上市的公司；第五，剔除退市或暫停上市的公司；第六，對本文使用的數據進行上下1%的Winsorize處理。經過上述處理后，最終得到1 452家上市公司共計8 712個有效樣本。考慮到審計監督的影響可能存在滯后性，因此，與審計監督特征有關的變量均采用滯后一期的數據。選用的樣本數據為面板數據，并根據赫斯曼檢驗的結果采用固定效應模型進行回歸。

本文所使用的企業治理及財務相關數據均來自于國泰安數據庫；會計師事務所的排名來自于中國注冊會計師協會官網發布的年度“會計師事務所綜合評價前百家信息”(下文簡稱“百家”)，數據的處理與分析均采用STATA15.0軟件。

(二)主要變量定義

1.企業投資效率。本文采用Richardson模型(16)Richardson S, Over-investment of Free Cash Flow, Review of Accounting Studies, 2006, No.11, pp.159-189.測度投資效率，對模型(1)分年度與行業回歸后運用回歸殘差度量公司的非效率投資程度。殘差的絕對值越大，表明投資的非效率程度越高，并且通過殘差的符號正負區分投資不足與過度投資兩種情形。

Invit=β0+β1Qit-1+β2Levit-1+β2Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Revit-1+β7Invit-1+β8Yeardumit-1+β9Industrydumit-1+ε

(1)

其中，Qit-1為t-1年公司未來成長機會的托賓Q值；Levit-1、Cashit-1、Ageit-1、Sizeit-1、Revit-1、Invit-1分別為t-1年公司的資產負債率、現金持有量、上市公司年齡、公司規模、股票收益、資本投資水平。

2.會計信息質量。會計信息質量的度量有不同的方法，本文使用盈余管理的方法加以衡量，采用修正的瓊斯模型(17)Dechow P M, Sloan R G, Sweeney A P, Detecting Earnings Management, Accounting Review, 1995, No.2, pp.193-225.計算操控性應計利潤(DA)。操縱性應計利潤越高代表盈余管理程度越高，盈余質量越低。具體步驟為：首先對模型(2)進行回歸，得到系數α1,α2,α3后依次代入模型(3)，最后通過模型(4)得到DA。

(2)

(4)

3.會計師事務所的規模。本文以中國注冊會計師協會每年公布的“百家”名單為依據，衡量會計師事務所的規模大小，其中，排名前10位的會計師事務所代表規模較大，取值為1，非前10位的會計師事務所取值為0。

4.審計師的行業專長水平。目前，對審計師的行業專長水平主要采用的度量方法有市場份額法和組合份額法。相比之下，式(5)的市場份額法更符合我國審計市場的發展狀況。

(5)

其中，分子為在k行業中由i會計師事務所審計的被審計單位資產總和，分母為該行業中所有企業的資產總和，計算出的數值越高，表明審計師的行業專長水平越高。

5.審計收費。審計收費來自于上市公司年度財務報告中披露的審計收費，為了便于進行實證分析，文中采用對數的形式進行計算。

6.控制變量。通過分析相關因素并借鑒已有研究確定控制變量，本文所選取的主要變量的名稱及定義如表1所示。

(三)模型設計

為了檢驗假設H1、H2，構造以下兩個模型，分別進行回歸。

Invit=β0+β1AQit+β2∑Controlsit+β3Yearit+β4Industryit+ε

(6)

Invit=α0+α1Auditit+α2∑Controlsit+α3Yearit+α4Industryit+ε

(7)

因變量為企業的投資效率程度，采用Richardson的模型計算所得，以Inv表示，自變量分別對應H1的會計信息質量AQ以及H2的審計監督Audit的三方面特征。

AQit=β0+aAuditit+β1∑Controlsit+β2Yearit+β3Industryit+ε

(8)

Invit=ε0+bAQit+c′Auditit+ε1∑Controlsit+ε2Yearit+ε3Industryit+ε

(9)

為了研究審計質量對企業投資效率的影響路徑，檢驗H3中會計信息質量是否存在或者部分存

表1 主要變量定義

在中介效率，本文借鑒溫忠麟等(2014)(18)溫忠麟、葉寶娟：《有調節的中介模型檢驗方法:競爭還是替補？》，《心理學報》2014年第5期，第714-726頁。的中介效應檢驗程序對式(7)-(9)進行檢驗，具體步驟如圖2所示。其他對投資效率可能產生較大影響的因素包括公司規模、現金持有量、收入變動、資產收益率、股權集中度、財務杠桿、大股東占款、管理費用率、獨立董事比例以及產權性質等。因此，在模型中加入以上控制變量，以Controls表示。

圖2 中介效應檢驗程序

四、實證檢驗與結果分析

(一) 描述性統計

表2中主要變量的統計結果如下：投資效率(Invest)的均值為0.042，標準差是0.055，表明企業間存在著一定程度的投資效率差異，過度投資(Overinvest)的樣本量為2 920，均值為0.063，投資不足(Underinvest)樣本量為5 792，均值為0.032，這表明過度投資的樣本量總體上小于投資不足，但是過度投資的程度更為嚴重。

會計信息質量(DA)代替變量的均值為0.062，標準差為0.066。審計費用(Auditfee)取對數后均值為13.750，標準差為0.730，說明企業間存在著較大的差異。事務所規模(Audit)中排名為前十大的會計師事務所占比為58.1%。審計師的行業專長水平(Auditability)的均值為0.07，標準差為0.077。

表2 主要變量的描述性統計

表3 變量間相關系數

注：*表示P<0.1，* *表示P<0.05，* * *表示P<0.01。

(二) 相關性分析

為了避免多重共線性對回歸結果可能產生的影響，對各主要變量進行相關性分析(見表3)，可見相關系數均小于0.6，說明多元回歸模型不存在高度相關性和嚴重的多重共線性問題。

(三) 實證分析

1.會計信息質量與企業投資效率的檢驗結果。會計信息質量與企業投資效率的回歸結果如表4中的(1)所示，當被解釋變量為投資效率時，會計信息質量的代理變量盈余管理程度DA的系數在1%的水平上顯著為正， H1得到驗證；進一步區分投資不足與過度投資時，過度投資的結果也顯著為正；然而，企業的投資不足程度與會計信息質量之間并不存在顯著的正向關系。

2.審計監督與企業投資效率檢驗結果。檢驗結果包含以下兩個方面。

首先，審計監督的三個不同特征對投資效率的影響。表4中(4)-(6)為事務所規模、審計師行業專長水平、審計收費與企業投資效率的回歸結果。可以得出以下兩個結果：第一，審計收費以及審計師的行業專長水平可以顯著減小企業非效率投資的程度，即審計收費越高或者審計師在某一行業的專業水平越高，被審計單位的投資效率越高；第二，以會計師事務所規模替代審計監督時，兩者之間的負向關系并不顯著，即未發現會計師事務所的規模大就會對會計信息質量存在明顯的改善作用。

由此可見，H2b、H2c得到驗證，而H2a未得到驗證。該結果也表明，隨著審計行業的發展，會計師事務所的規模大小對審計監督質量的影響逐漸減弱。

其次，審計監督質量影響投資效率的路徑。依據上述機制分析，本文分別檢驗審計監督質量的三個不同特征對投資效率影響中可能存在的會計信息質量的中介效應。根據圖2的中介效應檢驗程序進行檢驗，該程序只有當系數c’顯著時才能繼續檢驗是否存在中介效應，得出相應結果(見表5)：第一，審計師行業專長水平組以及審計費用組的系數c均顯著，而事務所規模組的系數c不顯著，因此不對其繼續進行檢驗；第二，進一步檢驗審計費用組與行業專長水平組的系數a與b，審計費用組的系數a與b均顯著，表明間接效應顯著；第三，行業專長組的系數b不顯著，轉而進行Bootstrap法檢驗ab，結果顯著(見表6)。最后檢驗系數c’，發現兩組的系數c’均顯著，且ab與c’同號，可認為部分中介效應成立。審計收費組的中介效應比重為4%，行業專長水平組的比重為13.8%。由此可見，審計費用與審計師行業專長降低企業的非效率投資程度，其影響路徑一部分來自于審計監督對管理層進行非效率投資行為的約束，另一部分來自于會計信息質量的中介作用。

表4 審計監督、會計信息質量與投資效率的回歸分析結果

注：(1)篇幅原因未列示控制變量的回歸結果;(2)括號內數據為異方差穩健的回歸系數t值；*表示P<0.1，* *表示P<0.05，* * *表示P<0.01。

五、穩健性檢驗

表5 中介效應的檢驗結果

注：括號內數據為異方差穩健的回歸系數t值；*表示P<0.1，* *表示P<0.05，* * *表示P<0.01。

表6 Bootstrap法檢驗結果

注：*表示P<0.1，* *表示P<0.05，* * *表示P<0.01。

表7 穩健性檢驗結果

注：(1)篇幅原因未列示控制變量的回歸結果；(2)括號內數據為異方差穩健的回歸系數t值；*表示P<0.1，* *表示P<0.05，* * *表示P<0.01。

為了消除異方差度對實證結果的影響，在進行回歸分析時對回歸系數標準差進行了修正。

六、結論與建議

文章選取我國滬深A股1 452家上市公司2012—2017年共計8 712個有效樣本，考察審計監督、會計信息質量與企業投資效率之間的相互關系，從降低信息不對稱程度和消除委托代理問題的負面影響出發，探討影響企業投資效率的因素和具體路徑。

(一)研究結論

1.會計信息質量的提高能夠降低企業的非效率投資程度。會計信息質量的提高對投資效率具有正向作用。當投資效率被進一步區分為過度投資與投資不足時，會計信息質量對過度投資的改善作用依然顯著，但對投資不足未起到改善作用。

2.審計師行業專長水平較高或者審計費用較高時，企業的投資效率也更高。在分別研究審計監督的三方面特征對投資效率的影響后發現，不同特征對投資效率的影響并不相同。當審計師的行業專長水平越高或者收取的審計費用越高時，企業的非效率投資程度會降低，而會計師事務所的規模對企業投資效率沒有顯著影響。

3.審計監督與企業投資效率之間存在著直接影響路徑與間接影響路徑。在對審計費用以及審計師的行業專長水平影響投資效率的路徑進行分析后發現，其中有一部分路徑是通過審計監督直接影響企業的投資效率，還有一部分的影響路徑是審計監督通過直接作用促使會計信息質量提高，而當會計信息質量提高之后就會間接地提升投資效率。

(二)研究建議

1.完善會計相關的基礎制度建設。提高會計信息質量對企業的投資效率具有顯著的提升作用，這離不開會計行業的進步。因此，我國仍需要不斷發展會計準則體系，并大力培養高水平、高素養的會計從業人員，完善會計從業人員的繼續教育制度，從源頭上提高會計信息質量，使管理層的盈余管理行為減少，提升財務報告的質量。

2.提升我國會計師事務所的職業水平。審計監督與會計信息質量之間存在一定的正向關系，并且可以部分通過會計信息質量的中介作用改善企業的投資效率。因此，為了使企業對外披露的會計信息能真實可靠地反映企業的經營狀況并提高企業的投資效率，需要提升審計報告的價值含量，充分發揮關鍵審計事項部分的作用，使財務報表使用者了解更相關、更有用的信息，縮小期望差距與信息差距。此外，還需進一步提升我國會計師事務所的專業服務水平，強調保持職業敏感性、職業判斷以及遵守職業道德守則的重要性。

3.弱化對會計師事務所標簽化的固有思維。審計行業在不斷發展壯大，對會計師事務所的評價標準也應及時更新。對會計師事務所的審計監督質量進行考核與評價時，應當弱化傳統的以是否為“十大”或“四大”作為評價標準的做法，而是更注重對會計師事務所的執業質量進行實質性考核，使整個審計行業有序發展。