外匯期貨市場發(fā)展的國際經(jīng)驗與啟示

■姜 哲

本文梳理了部分發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體發(fā)展外匯期貨的路徑和歷史沿革，總結了我國早期發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗教訓，分析了當前境外人民幣期貨市場發(fā)展的現(xiàn)狀。提出實現(xiàn)浮動匯率制度不是一國外匯期貨成功的必要條件，流動性和實需滿足才是外匯期貨成功的關鍵。研究認為，存在資本管制國家發(fā)展外匯期貨需協(xié)調(diào)與貨幣政策的一致性，防范交易的順周期風險。制度安排上，本幣兌美元期貨是最符合實需的交易品種，合約設計應嚴格論證投機與實需的區(qū)別，處理好外匯期貨與按金交易的非零和選擇關系。

外匯期貨作為當今全球范圍內(nèi)使用最廣泛的匯率波動對沖工具，對發(fā)展健全外匯市場、對沖匯率風險有重要意義。目前學界對外匯期貨的研究，主要基于境外交易所數(shù)據(jù)的實證分析，對如何構建適應中國社會經(jīng)濟體制的外匯期貨市場建設的研究相對較少，橫向比較國內(nèi)外外匯期貨發(fā)展歷程以及深層次分析外匯期貨上市的諸多監(jiān)管問題的研究則更少。基于此，本文從外匯市場建設和監(jiān)管角度出發(fā)，分析了當前全球主要市場的外匯期貨品種，回顧了我國外匯期貨發(fā)展歷史沿革，對我國未來如何切實可行地推出并運行好外匯期貨提供可行建議。

一、全球外匯期貨市場發(fā)展概況

（一）當前全球外匯期貨交易概況

據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計，截至2017年底，全球共32個國家上市外匯期貨，其中，亞洲作為主要市場，交易份額占全球外匯期貨市場的35.2%，歐洲地區(qū)占30.9%，北美與拉丁美洲合計占28.6%。分國別看，俄羅斯占歐洲外匯期貨市場最大份額，成交量與金額占比分別為82.6%和74.9%。2008年金融危機重創(chuàng)俄羅斯期貨市場后，其內(nèi)部進行了有效整合，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與放松外匯管制，外匯衍生品市場迅速發(fā)展，2014年莫斯科交易所外匯期貨交易量位列全球第一。印度是亞太地區(qū)外匯期貨交易量的主要貢獻者。金融危機后，印度憑借其后發(fā)優(yōu)勢快速崛起，替代美國成為全球最大的外匯期貨市場，印度國家證券交易所和孟買證券交易所的交易量占亞洲總交易量的89.4%。美國與巴西作為美洲外匯期貨交易的集中地，芝加哥商業(yè)交易所（CME）與巴西交易所集團（B3）是美洲最具代表性的外匯期貨交易場所。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合委員會（WFE）統(tǒng)計，俄羅斯、印度、巴西與美國分別為全球外匯期貨交易量排名前四的國家，2017年交易量分別達到6.6億手、6.23億手、2.23億手與2.2億手。

（二）主要發(fā)達國家外匯期貨市場發(fā)展軌跡

外匯期貨發(fā)源于美國，是隨著布雷頓森林體系崩潰，浮動匯率制度逐步建立而產(chǎn)生的避險衍生工具。1972年，CME設立國際貨幣市場分部（IMM），上市了美元兌七大主流貨幣期貨，標志著外匯期貨市場的成功建立①紐約農(nóng)產(chǎn)品交易所曾于1970年上市外匯期貨，但未獲成功。。1976年《牙買加協(xié)議》正式生效，全球匯率正式進入自由浮動時代，該階段的匯率波動，給外匯期貨發(fā)展帶來巨大機遇，各發(fā)達經(jīng)濟體陸續(xù)開始涉足匯率衍生產(chǎn)品。就外匯期貨在美國的發(fā)展經(jīng)歷來看，在匯率自由浮動以前，受制于彼時匯率機制、合約設計、銀行間市場等因素，成交量較小。《牙買加協(xié)議》簽訂以后，外匯期貨在美國迅猛發(fā)展，2008年金融危機后，美國外匯期貨市場實現(xiàn)巨大突破，借助全球外匯交易，由場外詢價轉(zhuǎn)向場內(nèi)競價，有效布局了全球外匯期貨市場，不斷拓展業(yè)務范圍。

澳大利亞是全球第二個推出外匯期貨的國家，悉尼期貨交易所（SFE）于1980年上市了澳元兌美元期貨，澳大利亞外匯期貨上市源于其國內(nèi)對匯率和貨幣自由兌換方面的改革。但遺憾的是，盡管澳大利亞是繼美國后第二個上市外匯期貨的國家，但其發(fā)展之路卻一波三折。首次上市后由于交易不活躍被關停，后于2001年再度掛牌上市，2008年再被摘牌。外匯管制、流動性欠缺并受到其他交易所的競爭，是澳大利亞外匯期貨一直未能成功有效運行的主要原因。澳大利亞兩次推出外匯期貨又被迫摘牌，其第一次經(jīng)歷與我國早期發(fā)展外匯期貨有類似之處，研究其二次上市的失敗經(jīng)驗，對未來我國上市外匯期貨有重要啟示。

英國是繼美國、澳大利亞后第三個上市外匯期貨的國家。1979年英國取消外匯管制，允許資金自由流動等一系列改革為1982年倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）上市外匯期貨創(chuàng)造了有利條件。英國上市外匯期貨具有先天優(yōu)勢，外匯期貨上市前，倫敦已是全球最大的外匯即期市場，擁有堅實的現(xiàn)貨基礎。英國外匯期貨上市后交投活躍，直到1990年后，倫敦外匯期貨市場開始萎縮，此后業(yè)務逐步縮減，直至2002年被泛歐交易所（Euronext）收購，融為整個歐洲衍生品市場的組成部分。但英國外匯期貨的興衰并不影響倫敦作為全球外匯交易中心的地位，英國強大的外匯市場仍是其作為全球外匯交易中心的重要保障。

日本外匯期貨的發(fā)展與其放松外匯管制和日元在20世紀90年代的國際化進程密不可分。金融自由化、資本賬戶開放以及日元逐漸上升的全球地位，促使東京國際金融期貨交易所（TIFFE）在1989年推出了日元兌美元外匯期貨，并逐步完善交易機制和合約設計。但日本外匯期貨在合約設計上存在根本性問題，導致頻繁調(diào)整和市場需求下降，交易量從1996年開始一路下滑，并在2005年被場內(nèi)外匯保證金交易完全取代。日本外匯期貨的衰落以及保證金交易的崛起，是基于市場需要的自然演變，也是有效監(jiān)管保證金交易和上市外匯期貨的寶貴經(jīng)驗。研究如何科學合理的設計合約以及確定滿足市場需要的交易方式和交割方式，處理協(xié)調(diào)好外匯期貨與保證金交易的關系，對我國發(fā)展健全的外匯市場有重要意義。

以上發(fā)達國家外匯期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓值得我們反思：首先，在合約設計和交易制度上，應與貨幣的實際交易需求相匹配。其次，在發(fā)展外匯市場時，對是否應上市外匯期貨，如何協(xié)調(diào)與其他外匯衍生產(chǎn)品的關系，要開展充分調(diào)研與論證。再次，協(xié)調(diào)銀行間市場。多數(shù)發(fā)達國家在市場發(fā)展之初，都遇到如何吸引銀行參與，保持與銀行間市場價格一致性等問題。外匯期貨在外匯市場中整體占比較小，與銀行間市場協(xié)調(diào)是其功能能否有效發(fā)揮的關鍵。最后，不同國家發(fā)展場內(nèi)和場外外匯衍生品的態(tài)度，與不同時期國際金融環(huán)境和全球金融監(jiān)管形勢密切相關，但多數(shù)發(fā)達市場都擁有完善的場外市場，并配有產(chǎn)品滿足特定交易需求，如外匯期貨、按金交易等。

（三）新興市場外匯期貨發(fā)展沿革

在吸收發(fā)達國家衍生品市場發(fā)展經(jīng)驗基礎上，新興市場衍生品發(fā)展一般遵循先股指后利率再匯率的路徑，外匯期貨起步相對較晚，但發(fā)展迅速，已成為全球外匯市場的重要組成部分，對我國發(fā)展外匯期貨具有借鑒意義。

巴西是最早推出金融衍生品的新興市場國家，也是最早上市外匯期貨的新興經(jīng)濟體，其對衍生品交易實行嚴格的監(jiān)管，由獨立的托管結算機構清算，并同時由本國央行和證券交易委員會直接管理。巴西的外匯期貨上市伴隨著本國資本管制的逐步放松，但優(yōu)先于匯率的自由浮動（1999年），該國對場外交易的嚴格監(jiān)管，也一定程度加速了場內(nèi)標準化產(chǎn)品的發(fā)展。外匯期貨在巴西實施有管理浮動匯率制度前就已成功上市，得益于在其匯率制度不斷調(diào)整中外匯市場的不確定性，從側面說明實現(xiàn)完全自由浮動的匯率安排不是外匯期貨成功運行的必要條件。

墨西哥是較早實現(xiàn)資本項目可兌換（1994年）和匯率自由浮動（1995年）的新興經(jīng)濟體，其推出外匯期貨得益于其國內(nèi)成熟的現(xiàn)貨市場和比索發(fā)達的離岸市場。拉美經(jīng)濟危機后，得益于與美國發(fā)達金融市場的地理優(yōu)勢以及CME等交易所集團業(yè)務的滲透，墨西哥比索一直都具有較高的國際化程度，其外匯衍生品市場受美國市場影響較大。1998年，墨西哥衍生品交易所（MexDer）發(fā)行美元兌比索期貨，成為其境內(nèi)首個比索期貨合約，推動了比索在岸和離岸市場聯(lián)系。CME比索期貨和墨西哥境內(nèi)市場后期發(fā)展，與當前人民幣在岸和離岸市場發(fā)展有相似之處，墨西哥外匯市場對央行管理離岸市場匯率、優(yōu)化外匯市場結構、風險防范等方面都有積極意義。

韓國外匯期貨的發(fā)展得益于亞洲金融危機后韓國對外匯管理的一系列改革。亞洲金融危機后，韓國被迫放棄了市場平均匯率制度①韓國在1990～1997年間實行的市場平均匯率制度與今天中國市場的匯率形成機制有類似之處，都允許外匯市場在匯率形成中發(fā)揮一定作用，但又通過其他因子間接控制波動區(qū)間。轉(zhuǎn)而實施浮動匯率制度并加速開放境內(nèi)資本市場。兩年后，韓國期貨交易所（KOFEX）上市韓元兌美元外匯期貨與期權，境外投資者可直接參與其外匯衍生品市場。韓國外匯期貨發(fā)展與國內(nèi)匯率改革和資本賬戶完全放開一脈相承，有較好的市場基礎，但同時也對監(jiān)管部門風險防范提出了更高的要求。

俄羅斯早在1992年就曾推出盧布兌美元期貨合約，但受制于制度和監(jiān)管等因素，1998年債務危機成為壓死當時俄羅斯外匯期貨的最后一根稻草。兩年后，俄羅斯外匯期貨再度起航，并從2005年起交易量顯著增長。俄羅斯外匯期貨市場的高速發(fā)展，一方面受益于盧布場外市場的相對頹勢，另一方面與俄羅斯央行對盧布外匯期貨的市場化經(jīng)營與管理有一定關系。2014年底，盧布危機期間，場外交易成本進一步激增，外匯期貨體現(xiàn)出中央對手方的相對優(yōu)勢，穩(wěn)健的價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能發(fā)揮，一定程度緩釋了盧布現(xiàn)貨市場的緊張局勢。俄羅斯市場的情況說明完善優(yōu)化現(xiàn)貨市場的重要性，同時也間接證明了外匯期貨具有與現(xiàn)貨市場形成補充的重要作用。

土耳其外匯期貨市場得益于2001年其央行重啟金融改革并進一步放松金融管制，2005年土耳其衍生品交易所試點了包括里拉兌主要貨幣以及交叉外幣在內(nèi)的多種外匯期貨，通過初期即引入做市商制度，土耳其外匯期貨市場在上市后的三年內(nèi)迅猛發(fā)展，但在2008年金融危機后，里拉兌主要貨幣的波幅下降，成交規(guī)模明顯萎縮。土耳其外匯期貨的發(fā)展，受益于境內(nèi)金融市場的改革，其產(chǎn)品成功運行有一系列的配套措施和前置條件配合。

南非于1983年取消了匯率雙軌制，并探索金融市場開放，2000年南非實施浮動匯率安排。隨著蘭特的現(xiàn)貨市場以及場外市場發(fā)展，約翰內(nèi)斯堡證券交易所（JSE）于2007年上市了蘭特對美元、歐元、英鎊等主要貨幣的外匯期貨。此后，金融危機加速了南非擴大外匯期貨品種范圍并上市各類蘭特指數(shù)類產(chǎn)品。南非外匯期貨市場發(fā)展總體以實需為主，參與主體更多基于套期保值的風險對沖和實物貨幣交割需要。南非外匯期貨的成功，一則受益于早已建立的浮動匯率制度，二則得益于較完善的場外市場，并且其場內(nèi)外匯衍生品發(fā)展還得到了南非財政部等部門的大力支持。

印度在2008年成功上市盧比兌主要國家貨幣期貨合約，其主要得益于境外較完善的印度盧比離岸市場、基本完成的國內(nèi)匯率市場化改革以及健全的場外市場。印度盧比兌美元等貨幣期貨的有效運行，與其央行和證監(jiān)會的緊密合作并制定對應的聯(lián)合監(jiān)管制度密不可分。印度期貨市場的成功對我國外匯期貨市場最大的啟示在于：一是外匯期貨應納入整個期貨行業(yè)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)管理；二是外匯期貨又不同于普通的期貨品種，需要貨幣政策部門與期貨監(jiān)管部門的高度協(xié)調(diào)。目前，我國期貨法正持續(xù)推進，但是期貨監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)暫未有突破性進展。

從以上主要新興經(jīng)濟體外匯期貨發(fā)展情況來看，有以下共性特點：一是實現(xiàn)浮動匯率安排可加速一國外匯期貨市場發(fā)展；二是資本管制的有序放開對一國上市外匯期貨有促進作用；三是從交易活躍度與需求來看，以本幣對美元等主流貨幣期貨為主；四是合約設計等制度差異會直接影響外匯期貨與場外衍生品的競爭；五是外匯期貨的成功與成熟的現(xiàn)貨市場以及貨幣對沖的交割需求密不可分；六是相對而言，多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟體的場外外匯市場并不占有絕對性和壓倒性的比較優(yōu)勢；七是外匯期貨上市和運行，往往涉及多個部門，對部際協(xié)作管理提出了較高要求。

二、我國發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗教訓

（一）我國外匯期貨試點

我國早在1992年6月，由當時的上海外匯調(diào)劑中心推出外匯期貨，初期交易品種包括人民幣兌美元、英鎊、馬克、日元、港幣等貨幣。此后，廣州、深圳等地相繼推出外匯期貨交易。受制于當時中國對外貿(mào)易量較小、參與主體有限、外匯不可兌換等多重因素，早期外匯期貨流動性較差，成交低迷。后期伴隨市場發(fā)展和政策完善，交投逐漸活躍，但與當時其他期貨品種類似，外匯期貨市場也涌現(xiàn)了大量的投機者和做市商，部分還參與了違規(guī)外匯交易。如，非法開展外匯業(yè)務、騙取客戶保證金、逃匯套匯等，嚴重擾亂了外匯市場，造成了惡劣影響。同時，在外匯期貨市場盲目發(fā)展過程中，多家香港外匯經(jīng)紀商未經(jīng)批準到大陸開展相關業(yè)務，吸引了大量的國內(nèi)企業(yè)、個人參與保證金交易，杠桿類外匯交易開始引起監(jiān)管部門關注。鑒于人民幣外匯期貨市場亂象叢生，1993年起，中國人民銀行和國家外匯管理局開始整頓外匯市場。同年底，國務院發(fā)文限制期貨和保證金類交易。1994年，國家外匯管理局發(fā)布《關于禁止與境外炒匯公司簽訂合作協(xié)議的通知》，四部委聯(lián)合發(fā)布《關于嚴厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動的通知》。1995年，中國人民銀行發(fā)布《關于禁止金融機構隨意開展外匯衍生工具交易業(yè)務的通知》。1996年，中國人民銀行和國家外匯管理局正式廢止了《外匯期貨業(yè)務管理試行辦法》，標志著我國外匯期貨正式退出歷史舞臺。

隨著電子交易的發(fā)展，國內(nèi)外匯杠桿交易大行其道，各種在線外匯保證金交易和網(wǎng)絡炒匯平臺成交規(guī)模迅速增長。中國銀監(jiān)會于2008年出臺《關于銀行業(yè)金融機構開辦外匯保證金交易有關問題的通知》，禁止銀行業(yè)金融機構開展或變相開展相關外匯業(yè)務。然而，盡管監(jiān)管部門已明確禁止相關交易，并積極提示風險。但近十年來，各類非法外匯按金交易和類期貨炒匯平臺仍屢禁不止，風險事件時有發(fā)生，投資者因?qū)ΜF(xiàn)行管理政策缺乏了解，錯誤進入此類市場并蒙受經(jīng)濟損失，使自身合法權益無法得到保障。目前，我國投資者僅能在部分商業(yè)銀行開展基于現(xiàn)匯，即杠桿率為1∶1的外匯交易，受官方許可的杠桿類外匯交易，尤其是場內(nèi)外匯期貨的缺失，限制了大量有實際需求的套期保值者和匯率波動交易者開展相關交易。

（二）發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗教訓

我國外匯期貨從無到有再到被禁停，僅運行了三年多時間，品種運行失敗主要受制于當時國內(nèi)期貨市場的大環(huán)境、匯率形成機制以及管理缺失，其發(fā)展經(jīng)歷與當年諸多期貨品種的發(fā)展情況在本質(zhì)上有相似之處。具體來看分為以下幾點：

一是現(xiàn)貨市場嚴重限制外匯期貨發(fā)展。20世紀90年代，我國外匯現(xiàn)貨市場主要以外匯調(diào)劑為主，交易分散，可供使用現(xiàn)匯有限，市場主體用匯帶有明顯的行政審批色彩。在此條件下形成的現(xiàn)貨市場，是嚴重割裂、非公開、流動性匱乏和非市場化的市場，現(xiàn)貨市場的畸形注定了外匯期貨無法獲得成功。

二是監(jiān)管缺失。20世紀90年代初，中國各類期貨品種創(chuàng)新不斷產(chǎn)生，外匯期貨值此亂世上市，其監(jiān)管與同時期多數(shù)品種類似，都存在明顯的缺失。中國人民銀行的地方派出機構本身不具備專業(yè)的市場化交易組織和自律監(jiān)管能力，而當時外匯期貨的管理也是重準入審批而忽視了交易和事后監(jiān)管。這一方面導致了交易中不斷爆出違規(guī)事件。另一方面，嚴格受限的參與主體和對違法交易處罰無法可依，導致未經(jīng)批準的類期貨外匯交易廣泛存在，加大了市場風險。

三是金融市場整體水平不足以支持金融期貨發(fā)展。金融期貨的發(fā)展，與一國金融市場的發(fā)展和開放程度直接相關，彼時中國的金融市場，還帶有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，包括匯率安排在內(nèi)的多種制度都嚴重落后。上市外匯期貨階段，我國的匯率制度仍是雙軌制，而參考國際上推出外匯期貨的國家，雖有未實現(xiàn)自由浮動仍成功運行的案例，但相關國家匯率安排和金融市場開放程度均高于當時的中國市場。

四是投資者教育匱乏。市場參與者是直接影響金融市場運行的重要因素。當時中國市場對匯率波動、期貨交易和風險對沖的理解還較為片面。對如何發(fā)揮期貨市場功能，即使是管理者也不清楚。與之對應的是，市場參與者，包括經(jīng)紀商和投資者，都缺乏理性以及對外匯衍生品的正確認識，投資者教育的匱乏和風險意識薄弱，加之市場沒有完善的機制限制此類風險點，注定了外匯期貨的摘牌命運。

五是客觀條件不利于外匯期貨發(fā)展。自我國上市首個商品期貨后，在此后的幾年里，由于對期貨市場功能和風險缺乏認識，期貨市場缺乏統(tǒng)一監(jiān)管和對應的法律法規(guī)。各部門受利益驅(qū)使競相發(fā)展期貨交易，導致期貨市場出現(xiàn)了一系列問題，外匯期貨也是在這一階段被推出。從上海外匯調(diào)劑中心掛牌外匯期貨的時代背景來看，當時整個期貨市場秩序紊亂，缺乏有效監(jiān)管。此后國務院和相關部門對期貨市場開展了多輪整頓，清理各類交易場所和期貨品種，限制非法跨境期貨交易，加快法制建設，加強對期貨市場的管理。在當時缺乏規(guī)范化管理的大環(huán)境下，注定了外匯期貨短暫的命運。

（三）人民幣期貨離岸市場蓬勃發(fā)展

境內(nèi)外匯期貨的缺位，直接導致了境外人民幣市場的蓬勃發(fā)展和境內(nèi)非法保證金交易的猖獗。目前，離岸人民幣市場已發(fā)展為包括即期、遠期、掉期、期貨、期權等在內(nèi)的多品種體系市場。其中境外共11家交易所正在交易人民幣期貨，新加坡交易所（SGX）、香港聯(lián)合交易所（HKEX）和臺灣期貨交易所（TAIFEX）三家交易所的總成交量超過全市場的99%。分區(qū)域看，境外人民幣期貨交易主要集中在亞太地區(qū)。一方面上述地區(qū)對人民幣的真實需求較高；另一方面，就交易時間和境內(nèi)投資者參與便利性來講，也具有明顯比較優(yōu)勢。相反，其他8家交易所或多或少因交易時間、資金跨境、離岸現(xiàn)貨市場等多方面因素，限制了流動性。就品種活躍度看，境外人民幣期貨市場仍以人民幣兌美元、歐元等主要貨幣為主，反映了市場參與主體對人民幣兌主要貿(mào)易貨幣的對沖需求。

盡管當前境內(nèi)場外市場已推出人民幣遠期、掉期、NDF、期權等衍生產(chǎn)品，但從場外產(chǎn)品的交易成本、市場準入和操作便捷程度等來看，仍有大量投機資金的交易需求和涉匯企業(yè)的套期保值需要未能得到充分滿足。人民幣外匯期貨離岸市場的蓬勃發(fā)展，以及境內(nèi)非法炒匯平臺的屢禁不止，也從側面反映出此類對沖機制的缺位。因此，在總體風險可控前提下，探索推動外匯期貨市場建設有其現(xiàn)實意義。

三、發(fā)展我國外匯期貨的啟示

國外期貨市場發(fā)展經(jīng)歷了從探索到蓬勃發(fā)展到遭遇其他衍生品挑戰(zhàn)直至再次成為匯率衍生品市場主導的曲折歷程，部分經(jīng)驗教訓與我國早期建設外匯市場極度相似，對發(fā)展我國外匯期貨市場有如下幾點啟示：

（一）外匯期貨是健全外匯市場的重要組成

當前，某些觀點基于全球范圍內(nèi)場外外匯交易份額遠高于場內(nèi)市場，進而質(zhì)疑外匯期貨上市的必要性。從市場發(fā)展規(guī)律來看，批發(fā)和零售市場，場外和場內(nèi)市場本身在份額占有、交易方式和承擔職能上就完全不同，二者相輔相成，互為補充。用不同性質(zhì)的品種和市場相互證偽說明必要性或重要性，本身在邏輯上就存在明顯漏洞。不論是市場實際需求還是完善金融體系間接需要，標準化的場內(nèi)外匯衍生品和規(guī)范的外匯保證金交易管理機制，都是發(fā)展外匯市場不可或缺的組成部分。突破當前的場外市場局限，完善外匯市場交易方式，豐富市場主體風險對沖手段，是助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的積極舉措。

（二）浮動匯率制度不是外匯期貨成功的必要條件

發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體發(fā)展外匯期貨的經(jīng)歷說明，實現(xiàn)匯率的清潔浮動，對一國成功上市并穩(wěn)健運行外匯期貨有較大益處，浮動匯率確實能有助于外匯期貨獲得更好的流動性，更有利于發(fā)揮套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能。但巴西等國家上市外匯期貨案例也說明，匯率的自由浮動，并不是外匯期貨成功的必要條件，一國在保持一定程度管理的浮動匯率制度下，若有序放開其對資本項目的限制，那么外匯期貨也可以成功上市并有效運行。因此，對中國而言，實現(xiàn)人民幣的自由浮動，并不是上市外匯期貨的充分必要條件。換言之，成功的人民幣外匯期貨，更需要符合當前中國國情以及監(jiān)管需要的頂層設計。

（三）流動性和實需要求是外匯期貨成功的關鍵

借鑒世界主流外匯期貨發(fā)展經(jīng)驗并總結我國外匯期貨發(fā)展教訓，流動性和實需滿足是未來我國成功上市外匯期貨的重要條件，而這兩類要求也是在合約設計和技術上最容易優(yōu)先完善的指標。從流動性看，滿足充裕且合理的成交量，首先需要強大的現(xiàn)貨市場支持，要處理好期貨市場與銀行間市場的關系。在合約設計上，要針對外匯期貨發(fā)展的不同階段，設置與對應準入要求相適應的合約指標。在價格撮合方面，選擇流動性提供能力較強的做市商參與。在價格形成方面，繼續(xù)深化匯率形成機制改革，提升人民幣匯率自由浮動程度。就實需角度看，一是要以實物貨幣交割為基準，同時制定針對交割的結售匯管理辦法。二是優(yōu)先滿足有套期保值需要的企業(yè)客戶的準入需求，逐步完善市場準入門檻。三是根據(jù)貨幣政策需要與資本流動實際情況，結合三類客戶結構比例，運用市場化管理手段動態(tài)調(diào)整市場風險。

（四）資本管制下的外匯期貨需協(xié)調(diào)與貨幣政策一致性

從外匯管理角度看，未實現(xiàn)資本項目可兌換和匯率自由浮動的國家上市外匯期貨，在品種運行過程中，監(jiān)管部門都面臨期貨市場強順周期性與宏觀審慎管理間的沖突，即資本管制下的外匯期貨功能發(fā)揮，與匯率浮動和貨幣可兌換有較強的內(nèi)在聯(lián)系，如何處理好眾多參與者交易外匯期貨的順周期性問題，是任何主權國家貨幣主管部門都會優(yōu)先關注的重點。

短期來看，外匯期貨的有效運行，需要市場化的金融環(huán)境以及央行對匯率波動的容忍，就我國實際情況而言，客觀基礎還有待夯實。中長期來看，可借鑒巴西等國經(jīng)驗，研究在逐步放開外匯管制和匯率自由浮動過程中，推出外匯期貨。同時，也可參考土耳其等建設外匯期貨市場的經(jīng)驗，設立類似由央行、證監(jiān)會、外匯局、交易所等多方組成的外匯期貨協(xié)調(diào)管理小組，在國務院金融委管理授權下，定期共享信息，為交易所采取與貨幣政策相適應的市場化管理機制和風險管控手段提供決策指導。隨著我國匯率形成機制的不斷完善和資本項目開放的有序推進，在恰當時機上市外匯期貨，同時兼顧好貨幣政策實施的有效性，防范跨境資金流動風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，在理論上是可行且極富有探索意義的。

（五）外匯期貨和外匯保證金交易非零和選擇

交易由場外向場內(nèi)轉(zhuǎn)移，非標產(chǎn)品標準化，平臺產(chǎn)品期貨化是全球金融危機后，各國審慎監(jiān)管下衍生品市場發(fā)展的新常態(tài)。在此背景下，外匯保證金交易等具有類標準化性質(zhì)、場外虛盤和高杠桿的產(chǎn)品再度受市場青睞。從全球監(jiān)管經(jīng)驗來看，外匯保證金交易的泛濫，在風險可控前提下，宜疏不宜堵，宜規(guī)范引導不宜過度打壓成地下市場。目前我國外匯保證金交易最大的問題主要在于監(jiān)管主體缺失和法規(guī)空白，與外匯期貨問題不能一概而論。

當前市場對外幣交叉品種主要存在投機需求，對人民幣兌外幣品種存在投機和交割需要。因此，外匯期貨和保證金交易在有序開放和發(fā)展過程中，并不是零和選擇。保證金交易在有效監(jiān)管下可基本滿足市場的套利投機需求，外匯期貨在時機成熟時推出可滿足實體經(jīng)濟的貨幣需要。此外，結合日本外匯期貨上市后逐步發(fā)展為場內(nèi)保證金交易的案例，建議對外匯保證金交易的門檻、杠桿率、交易機制等開展充分調(diào)研與論證，嚴格管理，并與外匯期貨的參與主體、交易等有效區(qū)分，發(fā)揮各類外匯衍生產(chǎn)品的特點，滿足市場不同層次的需求。

（六）人民幣兌美元期貨是第一要務

目前，為避免外匯期貨上市對人民幣匯率或貨幣政策的順周期影響，包括交叉匯率期貨、在自貿(mào)區(qū)等地試點金磚國家外匯期貨、一籃子指數(shù)期貨等一系列建議被提出。但考慮到交叉上市品種的境內(nèi)實際交割需求，以及一籃子指數(shù)中部分權重貨幣的現(xiàn)貨低流動性，再反觀2018年以來土耳其里拉、南非蘭特、阿根廷比索等新興市場貨幣的波動風險，不難發(fā)現(xiàn)，各類方案不論從實際需求還是風險管理上，都效果不佳。即使引入做市制度，考慮到境內(nèi)期貨市場的平均成本和流動性要求，在中金所活躍運行類似標的期貨品種，可行性尚待進一步驗證。因此，兼顧市場需求，上市人民幣兌美元等主流貨幣期貨品種才是主要研究方向。

探索發(fā)展我國外匯期貨市場，應研究人民幣對主要國家貨幣產(chǎn)品的可行性，考慮實體經(jīng)濟真實的交易和交割需求，將風險控制和試點放在市場準入而非品種的刻意安排上，遵循客觀經(jīng)濟規(guī)律和實需原則，才是成功發(fā)展外匯衍生品市場的關鍵。