資本市場將全面分化

科創板及注冊制落地，資本市場開啟突破性制度改革。

從2018年11月5日到2019年7月22日，從宣布設立科創板并試點注冊制到科創板正式開市，僅僅歷時259天。而快速實現落地的科創板及注冊制，將帶來市場各主體的全面分化。

過去，我國許多企業在上市前，習慣于通過把全球領先的技術、產品直接復制過來推向市場，以技術復制、價值復制路線發展，不斷擴大營收、利潤規模。在過去核準制作為核心上市制度時代下，企業只要符合財務指標要求與全面的規范性，都可以實現上市，到資本市場融資發展。但隨著科創板及注冊制的落地，這些不具備實現市場化能力的企業將很難在注冊制作為核心上市制度下實現上市。

而通過注冊制在科創板實現上市后的企業，同樣會產生分化。在科創板的市場建設初期，在非理性投資的情況之下，大部分企業的估值可能會提高。但是中長期回歸價值投資、理性判斷之后，真正具有科技創新型能力、有充足的基本面支撐的企業，在資本市場上會持續產生高估值的溢價。

譬如，同樣是注冊制作為上市制度的港股市場，5%的頭部公司占據著70%以上的交易和市值，僅騰訊一家市值占比就超過10%，交易額最高時能占到整個港股市場的一半以上。在美股市場，既有產生萬億市值的蘋果、亞馬遜等企業，同樣也有幾十家、上百家企業退市。所以，注冊制作為核心上市制度的時代之下，企業在資本市場的分化將是必然結果。

但是，科創板及注冊制并不是所有投資機構的蛋糕。一方面，科創板及注冊制將利好堅持長期價值投資型VC機構。初創期科技創新型企業多處于研發階段，未正式進入商業化階段，尚無更多的利潤支撐其估值，而長期價值投資型VC機構是對企業的長期成長價值進行判斷，能夠在較早階段捕捉到優質項目，在企業發展的初創期投資介入。此前，VC機構投資項目若想實現在A股IPO退出，只能等企業已發展到一定規模的成熟階段，周期較長，形成退出“堰塞湖”，而科創板更多支持的是處于快速成長期的科技創新型企業，其為VC機構打開一條新的退出渠道。同時，價值投資型VC機構的定價邏輯與科創板IPO注冊制下市場化的詢價定價機制邏輯相符，這也使得此類機構的投資項目能在二級市場上更有效地退出。

另一方面，科創板及注冊制將利空Pre-IPO投資型PE機構。Pre-IPO投資型PE更多是套取一、二級市場估值價差的利潤，而科創板實行的注冊制及市場化的詢價定價機制將打消掉一、二級市場的估值價差。其一，保薦券商如果在IPO承銷階段定價過高可能會造成發行失敗，其二，企業科創板IPO要求保薦券商跟投，認購發行人首次公開發行股票數量2%至5%的股票，并且有兩年鎖定期，因此保薦券商需要為企業的成功發行及之后的價值成長而負責，要在發行階段就為企業做出市場化的價值判斷。還有，上交所科創板及注冊制的成功運行長期將倒逼深交所的中小板及創業板發行制度改革，因此，A股IPO核準制下的一、二級市場估值價差將消失。

此外，在核準制作為核心上市制度之下，券商投行重保薦能力，輕承銷能力與對企業真實價值判斷的能力。但在注冊制作為核心上市制度之下，其不再僅要求券商投行為企業保薦上市，而是要求券商投行能為科創板擬上市企業進行合理的估值定價，并且要求保薦券商跟投，這將考驗券商投行對企業的價值判斷及承銷的能力。同樣對會所、律所、FA等來說，也需要其判斷哪類企業是在注冊制下能夠長期實現價值成長的企業，通過長期服務于此類企業，伴隨著此類企業的價值成長而實現自身的成長與收益。

科創板及注冊制的落地，可謂我國資本市場發展近三十年的大變局。大變局之中必然造成市場各主體的分化加劇，只有認清變化，順應時代的潮流，改革創新、務實發展，才可以不被市場所淘汰。