我國(guó)實(shí)行證券內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度探析

李夢(mèng)妃

中國(guó)地質(zhì)大學(xué)(北京)，北京 100083

內(nèi)幕交易是伴隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生而存在的社會(huì)頑癥，在造成證券市場(chǎng)秩序紊亂的同時(shí)嚴(yán)重地?fù)p害證券投資者的合法權(quán)益。自1998年第一部《證券法》頒布以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)迅猛成長(zhǎng)，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，與此同時(shí)，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為也相伴滋生并且日益猖獗。2005年人大常委會(huì)全面修訂證券法，強(qiáng)調(diào)了證券市場(chǎng)上的民事責(zé)任制度，對(duì)于內(nèi)幕交易規(guī)定了相應(yīng)的民事責(zé)任條款，但是由于過(guò)于原則化，缺乏可操作性，受害的投資者在主張民事權(quán)利時(shí)仍然障礙重重。2015年全國(guó)人大常委會(huì)審第十四次會(huì)議進(jìn)行了《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》“一讀審議”，其中于92條規(guī)定了懲罰性賠償，即在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。①該條款授予私人一種懲罰特權(quán)，以彌補(bǔ)刑法在維持公共利益上的缺漏。②學(xué)術(shù)界對(duì)懲罰性賠償制度的正當(dāng)性，以及在內(nèi)幕交易民事責(zé)任體系中適用的合理性當(dāng)前仍存在諸多質(zhì)疑。

一、內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度概述

懲罰性賠償制度，是指由法庭所作出的賠償數(shù)額超出實(shí)際的損害數(shù)額的賠償。③由于懲罰性賠償制度與大陸法系中私法領(lǐng)域遵循的“損害填補(bǔ)”原則相違背，關(guān)于懲罰性賠償?shù)恼?dāng)性問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在不停地進(jìn)行探索研究，以尋求合理的理論支持。有的學(xué)者從損害填補(bǔ)的角度出發(fā)，認(rèn)為懲罰性賠償通過(guò)填補(bǔ)一般損害賠償不能予以救濟(jì)的、無(wú)法用金錢衡量的損害來(lái)懲罰和阻卻惡意、故意、惡劣的加害行為，懲罰功能因損害填補(bǔ)功能而具有存在的正當(dāng)性基礎(chǔ)。④有的學(xué)者從懲罰的角度出發(fā)，懲罰性賠償是為了懲罰行為人的嚴(yán)重不法行為，并預(yù)防其本人或者其他人發(fā)生類似行為，而判其向受害人額外承擔(dān)的賠償金。⑤還有的從激勵(lì)受害者的角度出發(fā)，認(rèn)為在懲罰性賠償中，超過(guò)實(shí)際損失的賠償可視為一種額外的回報(bào)或收益，對(duì)個(gè)別受害人為全體受害人的公共利益行事，必須在成本與收益上作出回應(yīng)，通過(guò)對(duì)未來(lái)權(quán)利的確切保障，激勵(lì)受害人從事集體行動(dòng)。⑥

內(nèi)幕交易被認(rèn)為是損害了投資人公平交易權(quán)，破壞證券市場(chǎng)正常運(yùn)行秩序的不法行為。主張?jiān)趦?nèi)幕交易實(shí)行懲罰性賠償制度的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易導(dǎo)致的無(wú)形損害給一般民事賠償責(zé)任甚至是傳統(tǒng)民法理論提出了挑戰(zhàn)，同時(shí)也造就了一般賠償責(zé)任所能填補(bǔ)的損害與法律應(yīng)當(dāng)救濟(jì)的損害之間的巨大縫隙，這個(gè)縫隙應(yīng)當(dāng)由也只能由懲罰性賠償予以填補(bǔ)。⑦反對(duì)將其引入內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)內(nèi)幕交易行政責(zé)任己具有懲罰性(1-5倍的罰款)的情況下，再在民事責(zé)任上施懲罰性賠償不妥當(dāng)。行政處罰和刑事處罰具有更為直接和更強(qiáng)大的法律功效。⑧

二、美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度分析

(一)美國(guó)內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度

美國(guó)的證券法制比較健全，對(duì)內(nèi)幕交易行為人既有民事上的賠償與處罰，又有刑事、行政和職業(yè)道德的配套處罰。⑨而民事訴訟中的懲罰性賠償制度在美國(guó)打擊內(nèi)幕交易，維護(hù)證券市場(chǎng)的交易秩序中起到了舉足輕重的作用。

美國(guó)禁止內(nèi)幕交易的法律淵源來(lái)自于1934的《證券交易法》第10節(jié)(b)的規(guī)定和證券交易委員會(huì)制定的10b-5規(guī)則。依據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，任何人違反證券交易的規(guī)定，基于所掌握的未公開(kāi)的重大信息買賣證券，或者將此信息泄露給證券非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象的交易人時(shí)，SEC會(huì)有權(quán)對(duì)其提起訴訟，請(qǐng)求法院判決責(zé)任人承擔(dān)民事罰金。該民事罰金的具體數(shù)額，由法院基于個(gè)案的具體情況決定，但是最高不得超過(guò)違法行為人因買賣而獲利或者得以避免損失的數(shù)額的三倍。⑩

內(nèi)幕交易中對(duì)內(nèi)幕行為人實(shí)施的民事罰金被認(rèn)為是懲罰性賠償金，是對(duì)內(nèi)幕交易人的不法行為的懲罰，同時(shí)也是對(duì)證券交易市場(chǎng)中無(wú)形損害的賠償。但是它與傳統(tǒng)的懲罰性賠償還是存有一定的區(qū)別，在其他侵權(quán)領(lǐng)域中提出訴訟的主體一般是受害人，而在內(nèi)幕交易中法律賦予了美國(guó)SEC訴訟原告的地位，這是基于證券市場(chǎng)的專業(yè)性做出的有利于受害人的安排。內(nèi)幕交易行為具有很大的隱蔽性和技術(shù)性，投資者在起訴以及舉證的過(guò)程中存在諸多障礙，而且需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力，在衡量訴訟成本后很多投資者往往不會(huì)提起訴訟，而將SEC作為原告就能夠彌補(bǔ)這些方面的缺陷。同時(shí)，在勝訴后并不是直接將懲罰性賠償金賠償給原告，而是將其放入公平基金中，在法院的主導(dǎo)下根據(jù)投資人的索賠申請(qǐng)進(jìn)行賠付。通過(guò)這種方式對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償，不僅能夠及時(shí)救濟(jì)投資者和打擊內(nèi)幕交易行為，同時(shí)也能夠提升其對(duì)于市場(chǎng)的信心。

與美國(guó)不同，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為行政機(jī)關(guān)，對(duì)內(nèi)幕交易行為人實(shí)施的是行政處罰，由此獲得的違法所得和罰金全部上交給國(guó)家，受害投資人在此之后只能自己提起民事訴訟獲得損害賠償。雖然2015年最高法正式在內(nèi)幕交易民事訴訟領(lǐng)域廢除前置認(rèn)定程序，受害者可以直接通過(guò)私人訴訟獲得民事賠償，但是普通投資者也很難發(fā)現(xiàn)到內(nèi)幕交易的行為，具體的調(diào)查取證更是困難重重。

(二)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度

1988年臺(tái)灣證券法第三次修訂，在內(nèi)幕交易民事責(zé)任領(lǐng)域建立了懲罰性賠償制度，對(duì)違法內(nèi)幕交易情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請(qǐng)求，將責(zé)任限額提高至三倍。

臺(tái)灣主張懲罰性賠償金的正當(dāng)性來(lái)自于對(duì)被告不法行為的懲罰和遏制。在內(nèi)幕交易的處罰上，臺(tái)灣側(cè)重于刑事責(zé)任和民事責(zé)任，有關(guān)內(nèi)幕交易行政責(zé)任僅限于證券商及其董事、監(jiān)察人及受雇人為內(nèi)幕交易時(shí)進(jìn)行處分，除此之外，并無(wú)內(nèi)幕交易行政制裁之規(guī)定?。由于行政責(zé)任上罰金制裁的缺位，在民事責(zé)任中引入了懲罰性賠償制度以實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易人不法行為的懲罰。

雖然臺(tái)灣證券交易法賦予了投資者請(qǐng)求民事賠償?shù)臋?quán)利，由于受害者眾多且缺乏專業(yè)能力，加上內(nèi)幕交易認(rèn)定的復(fù)雜性和專業(yè)技術(shù)性，投資者面對(duì)高額的訴訟費(fèi)用和冗長(zhǎng)的訴訟過(guò)程往往會(huì)望而卻步。因此臺(tái)灣地區(qū)于2002年制定了《證券投資人及期貨交易保護(hù)法》，規(guī)定發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)，投資人保護(hù)中心可以代表投資人以自己的名義向內(nèi)幕交易人提起團(tuán)體訴訟?，請(qǐng)求其賠付損失和支付懲罰性賠償金。

我國(guó)大陸與臺(tái)灣的不同之處在于，對(duì)內(nèi)幕交易的制裁大陸設(shè)立了相應(yīng)的行政罰條款，而在臺(tái)灣并沒(méi)有設(shè)立內(nèi)幕交易的罰金制裁，以刑事責(zé)任中的罰金和民事責(zé)任中的損害賠償為主，為了起到懲罰和遏制內(nèi)幕交易人的作用，故需要在民事訴訟中設(shè)立懲罰性賠償制度。同時(shí)為了彌補(bǔ)私人訴訟中存在的舉證難、訴訟成本高的問(wèn)題，臺(tái)灣設(shè)立了投資人保護(hù)中心，代表投資人向法院提起團(tuán)體訴訟。勝訴后就損害賠償問(wèn)題，由投資中心進(jìn)行公告，受害者投資人向保護(hù)中心提出申請(qǐng)，經(jīng)過(guò)審核符合條件的可以申領(lǐng)賠償金額。這樣的機(jī)構(gòu)設(shè)置和制度設(shè)計(jì)可以保障投資人的利益，同時(shí)也起到對(duì)內(nèi)幕交易行為人的懲罰作用。

三、我國(guó)實(shí)行內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的可行性

我國(guó)自1993年《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》初次引入懲罰性賠償制度以來(lái)，先后又在產(chǎn)品責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任等領(lǐng)域中適用懲罰性賠償制度。縱觀相關(guān)立法都是基于不法行為的嚴(yán)重性已經(jīng)達(dá)到破壞社會(huì)秩序的程度，出于對(duì)公眾利益保障的需要針對(duì)不法行為本身采取的措施。但是在這些領(lǐng)域，往往因?yàn)閳?zhí)法資源有限，不能及時(shí)有效地去發(fā)現(xiàn)和制裁不法行為，導(dǎo)致違法事件不斷。因此有學(xué)者主張，在我國(guó)目前執(zhí)法資源有限的情況下，違法行徑被查處的概率低，要提高法律的威懾力，必須有效地動(dòng)員社會(huì)自發(fā)力。?即鼓勵(lì)并調(diào)動(dòng)受害人運(yùn)用法律武器提出私人訴訟，來(lái)降低司法機(jī)關(guān)查明不法行為的司法成本。在我國(guó)引入懲罰性賠償制度應(yīng)是基于公共政策的要求，其本質(zhì)是為了維護(hù)社會(huì)秩序，通過(guò)鼓勵(lì)私人參與訴訟，彌補(bǔ)公法上監(jiān)管的缺失。該制度更加強(qiáng)調(diào)在于鼓勵(lì)人民打擊不法，并因此而異于英美國(guó)家懲罰性損害賠償?shù)哪康墓δ堋?/p>

從設(shè)立懲罰性賠償制度的功能來(lái)看，在我國(guó)內(nèi)幕交易中實(shí)行懲罰性賠償制度不具備可行性。1.內(nèi)幕交易行為具有較高的隱蔽性，通常行為人不會(huì)在某個(gè)時(shí)間段集中賣買大量股票，借此獲取高額的利潤(rùn)的，而是在獲取了內(nèi)幕信息后，用各個(gè)分散的賬戶分批量進(jìn)行小而多次購(gòu)買。因內(nèi)幕交易往往少量多次，對(duì)股票交易總量和價(jià)格的影響不顯著，普通投資者是基本上無(wú)法察覺(jué)，除非是行為人自己透露實(shí)施了內(nèi)幕交易。2.內(nèi)幕交易查證的專業(yè)性，針對(duì)內(nèi)幕交易查處執(zhí)法機(jī)構(gòu)需要借助大數(shù)據(jù)平臺(tái)，憑借對(duì)于證券市場(chǎng)中異常交易量的觀察，來(lái)推斷內(nèi)幕交易行為的存在，并結(jié)合上市公司日后的重大信息披露行為，核實(shí)公司內(nèi)部是否有人進(jìn)行內(nèi)幕交易，而且在這個(gè)過(guò)程中會(huì)耗費(fèi)大量的人力、物力，普通投資人是無(wú)法承受的訴訟成本。證券市場(chǎng)與我國(guó)已經(jīng)設(shè)立懲罰性賠償制度的其他領(lǐng)域不同，受害人的損失、侵權(quán)行為、因果關(guān)系的證明都絕非易事，投資人在這樣的條件下很難去發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為，提出私人民事訴訟。

此外，在內(nèi)幕交易實(shí)施懲罰性賠償制度會(huì)導(dǎo)致對(duì)內(nèi)幕交易人不公平現(xiàn)象的產(chǎn)生。懲罰性賠償制度作為私法機(jī)制實(shí)現(xiàn)公法職能的制度，在構(gòu)成要件上要較一般侵權(quán)責(zé)任更加嚴(yán)格。因此，在適用懲罰性賠償制度中不僅要求侵權(quán)人主觀上存在欺詐的故意，投資人實(shí)際損害能夠得以衡量，還要求侵權(quán)行為于損害結(jié)果之間存有明確的因果關(guān)系。但是，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域中侵權(quán)人的內(nèi)幕交易行為和投資人的損失之間適用的是因果關(guān)系推定說(shuō)，即在同一時(shí)期與內(nèi)幕交易人進(jìn)行反向操作的行為人能夠證明其在該時(shí)期實(shí)施了股票交易行為并且因此而受到了損失，就可以認(rèn)定其屬于內(nèi)幕交易受害人。這種因果關(guān)系的推定，是為了減輕投資者的舉證責(zé)任，但是會(huì)使內(nèi)幕交易人承擔(dān)過(guò)重的責(zé)任，還會(huì)導(dǎo)致部分因自身決策失誤造成損失的投資人不當(dāng)獲利。如果在內(nèi)幕交易因果推定下再對(duì)內(nèi)幕交易人實(shí)施懲罰性賠償制度，對(duì)于內(nèi)幕交易人來(lái)說(shuō)是一種極大的不公平。其次，投資人的實(shí)際損害難以得到衡量，在我國(guó)提出內(nèi)幕交易期間反向投資者買入或者賣出證券價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失為投資人的實(shí)際損失。由法律確定的十個(gè)交易日平均價(jià)格的市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)的合理性和科學(xué)性還尚存有質(zhì)疑，因?yàn)槊科饍?nèi)幕交易的市場(chǎng)情形都不一致，不能用一刀切的方式來(lái)確定其合理的股票價(jià)格。美國(guó)是通過(guò)賦予法官在確立內(nèi)幕信息公開(kāi)后合理時(shí)間上自由裁量權(quán)來(lái)確立信息公開(kāi)后的股票價(jià)格，即便是這樣也不能完全確定股票的合理價(jià)格，因此，投資者的具體損失亦無(wú)法明確確定。在各個(gè)構(gòu)成要件無(wú)法明確證明的情形下，就對(duì)內(nèi)幕交易人實(shí)施懲罰性賠償，與在我國(guó)法律中秉持的公平原則不符。

四、結(jié)論

通過(guò)研究美國(guó)和臺(tái)灣的懲罰性賠償制度，能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)于該制度的正當(dāng)性兩者存在不同的認(rèn)定。美國(guó)從損害填補(bǔ)的角度出發(fā)，由SEC作為原告對(duì)內(nèi)幕交易人的不法行為造成的無(wú)形損害通過(guò)懲罰性賠償金的形式進(jìn)行填補(bǔ)，臺(tái)灣地區(qū)從懲罰遏制的角度出發(fā)，對(duì)內(nèi)幕交易人判處懲罰性賠償金，實(shí)現(xiàn)行政法上缺失的罰金制裁目的。“在立法移植過(guò)程中，移植的法律必須與本土資源結(jié)合起來(lái)才能夠在受體國(guó)發(fā)揮有效的作用。”?美國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)懲罰性賠償制度能發(fā)揮作用，是有適宜的法律環(huán)境、訴訟程序和相應(yīng)機(jī)構(gòu)的保障。但是在我國(guó)內(nèi)幕交易領(lǐng)域適用懲罰性賠償制度尚存在實(shí)踐上的障礙，故當(dāng)前不適宜在證券市場(chǎng)實(shí)行證券內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度。

[ 注 釋 ]

①《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》第九十二條 內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任[Z].

②朱廣新.懲罰性賠償制度的演進(jìn)與適用[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2014-3-10：124.

③王利明.懲罰性賠償研究[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2000-7-10：112.

④馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[J].法學(xué)研究，2011-11-23：117.

⑤金福海.論懲罰性賠償責(zé)任的性質(zhì)[J].法學(xué)論壇，2004-5-18：59.

⑥謝曉堯.懲罰性賠償：一個(gè)激勵(lì)的觀點(diǎn).學(xué)術(shù)研究，2004-6-20：86.

⑦馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[Z].第118頁(yè).

⑧林秀.證券內(nèi)幕交易民事賠償制度研究[D].浙江大學(xué)，2017.39.

⑨朱錦清.證券法學(xué)[M].北京大學(xué)出版社，2011：213.

⑩馬新彥.內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建[Z].第122頁(yè).

?周欽逢.論我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)幕交易罪[J].華東政法大學(xué)，2013-9-1：137.

?《投資人保護(hù)法》第28條第1項(xiàng)前段規(guī)定：保護(hù)機(jī)構(gòu)為維護(hù)公益，于本法及其捐助章程所定目的范圍內(nèi)，對(duì)于造成多數(shù)證券投資人或期貨交易人受損害之同一原因所引起之證券、期貨事件，得由20人以上證券投資人或期貨交易人授與仲裁或訴訟實(shí)施權(quán)后，以自己之名義，提付仲裁或起訴[Z].

?謝曉堯.懲罰性賠償：一個(gè)激勵(lì)的觀點(diǎn)[J].學(xué)術(shù)研究，2004-6-20：86.

?劉兆興.比較法學(xué)[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社，2013：107.