對賭條款的架構(gòu)、性質(zhì)與效力探析

尹 瑜

中國海洋大學法學院，山東 青島 266100

一、對賭條款的概念

目前，我國關于對賭條款的概念、內(nèi)容尚無統(tǒng)一明確的界定，而實踐中對賭條款作為一種融資方式廣泛存在，且各家公司關于對賭交易的細節(jié)也不盡相同，因此，有必要結(jié)合實際案例對對賭條款進行探析。

本文在探析時采用“對賭條款”和“對賭協(xié)議”兩種表達，原因在于投資方與融資方的相關約定有時散于彼此之間的一系列合同中，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、增資協(xié)議等合同中。而這些合同的主要目的在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓或公司增資，對賭條款僅為其中的一項或多項條款。同時，投融雙方也存在單獨制定對賭協(xié)議的情形。

二、對賭條款的架構(gòu)

(一)對賭條款的主體

對賭條款的實質(zhì)是公司為了吸引投資方的資金而與投資方約定的條款，屬于公司進行私募股權(quán)融資時可能簽訂的諸多條款中的一種類型。

學界關于對賭條款的主體存在兩種不同觀點，這兩種觀點的不同點主要在于融資方的不同，一種觀點認為融資方是企業(yè)，一種觀點認為融資方是企業(yè)的實際控制人。結(jié)合我國實務，可知對賭條款中投資方有投資機構(gòu)和自然人兩種情形。其中投資機構(gòu)為投資方的情形較為常見，如富盈中心與三洲集團案①中投資方為北京中金國聯(lián)富盈投資發(fā)展中心，金泰九鼎與旭陽雷迪案②中投資方為廈門金泰九鼎股權(quán)投資合伙企業(yè)；但自然人為投資方簽訂對賭條款的情形也存在，如周展宏與林明棟股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案③中，投資方為周展宏這一自然人。融資方根據(jù)調(diào)整方案的不同也有所變化，本文將結(jié)合對賭條款的內(nèi)容進行探究。

(二)對賭條款的內(nèi)容

結(jié)合我國司法實務可知，我國對賭條款的表現(xiàn)形式有下列情形：

1.投資條款

投資方對融資方進行投資是融資方的直接目的。在實務中主要有下列情形：

(1)投資方以現(xiàn)金直接對公司進行增資。如海富案④中有條款約定海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后總注冊資本的3.85%；如金泰九鼎與旭陽雷迪案中金泰九鼎以增資擴股的方式投資于旭陽雷迪公司。

(2)投資方購買公司原股東股權(quán)向公司投入資金。如福源中心與中凱潤糾紛案⑤中福源投資中心以受讓中凱潤公司部分股權(quán)的方式向華冶公司投入資金。

2.目標條款

目標條款指雙方商議后為將來某一時間對融資企業(yè)估值進行調(diào)整時參照的標準，大致包括財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的內(nèi)容。⑥

在我國，目標條款通常涉及財務績效和股票發(fā)行這兩方面內(nèi)容，分別稱為財務條款和上市條款。

(1)財務條款，通常是對融資方的收益進行約定，一般以凈利潤為指標，如金泰九鼎與旭陽雷迪案中，旭陽雷迪公司承諾2010年度實現(xiàn)凈利潤不低于2.4億元，2011年實現(xiàn)利潤不低于5億元。

(2)上市條款，即要求融資方在一定時間內(nèi)完成上市，如金泰九鼎與旭陽雷迪案中，多方達成合意，要求旭陽雷迪公司最遲在2012年12月底前向中國證券監(jiān)督管理委員會提交發(fā)行上市申報材料。

3.調(diào)整條款

調(diào)整條款即合同方針對目標條款的不同實現(xiàn)狀況分別調(diào)整，如果目標條款達成，則投資方需向融資方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或其它權(quán)益，以彌補融資方因企業(yè)估值過低而承受的損失；如果目標條款未能達成，則融資方需要向投資方作出相應的補償以彌補因企業(yè)估值過高而導致投資方支付的額外投資成本。⑦在我國較為常見的有現(xiàn)金補償條款和股權(quán)回購條款。股權(quán)的價值本質(zhì)是對目標公司未來的盈利的估值，這一估值在投資時帶有一定的主觀性，會出現(xiàn)估值過高和過低的問題。現(xiàn)金補償條款確保投資人的投資與其所獲得的股權(quán)估值相匹配。

(1)現(xiàn)金補償條款，指融資方未達成目的條款需要對投資方進行現(xiàn)金補償?shù)臈l款。金泰九鼎與旭陽雷迪案中約定，若旭陽雷迪公司未達到利潤目標，應對三方投資人進行現(xiàn)金賠償，駱鴻承諾擔保賠償。本案同時指出，駱鴻承諾的“擔保賠償”非擔保法意義上的保證，其作為旭陽雷迪公司的大股東，基于對公司的控制力，激勵公司實現(xiàn)業(yè)績目標，作為《增資協(xié)議》及《補充協(xié)議》的簽約方，系以控股股東的身份對投資人承諾進行業(yè)績補償。駱鴻作為對賭條款的相對方應對投資人直接承擔補償責任，而非擔保責任。

(2)股權(quán)回購條款，指約定融資方未達成目標條款，投資方有權(quán)要求融資方對股權(quán)進行回購的條款。

由此可知，對賭條款通常為投資方與融資方對融資方業(yè)績進行設定，若達到該業(yè)績設定，則投資方無措施或進行追加獎勵；若未達到業(yè)績設定，融資方則需要補足差額、控制人出讓股權(quán)或希冀被收購以達到盈利目的。

三、對賭條款的性質(zhì)

對賭協(xié)議的本質(zhì)是私募股權(quán)投資中投資方與融資方的合意，是一種合同行為。對賭協(xié)議屬于非典型合同，其主要適用《民法總則》關于法律行為的規(guī)定及《合同法》總則，也可以參照《合同法》分則或其他法律最相類似的規(guī)定。⑧而對賭協(xié)議的性質(zhì)定位，在學界有兩種觀點，一種觀點為對賭協(xié)議是附生效條件的合同，一種則為其屬于射幸合同。⑨

本文認為對賭協(xié)議應屬于射幸合同而非附生效條件的合同。即使對賭協(xié)議中關于目標業(yè)績的約定具有附生效條件合同所附條件相類似的未來性、可能性、不確定性和合法性等特點，但附生效條件合同所附條件是決定合同生效與否的條件，在條件未成就之前，附生效條件合同不發(fā)生效力，而對賭協(xié)議對于業(yè)績的約定則與合同的效力無關，目標條款是否達成只會對應不同的調(diào)整條款，不會影響合同的效力。因此，對賭協(xié)議不屬于附生效條件的合同，對賭協(xié)議應為射幸合同。而對賭協(xié)議中對于融資方而言，業(yè)績條款的實現(xiàn)與否具有不確定性，其對應的不同的調(diào)整條款，代表著自身利益的喪失或取得，具有射幸合同的根本特征。

四、對賭條款的效力

對賭條款作為投資行為中的一項或多項條款，根據(jù)《合同法》第56條可知，“合同部分無效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效”，對賭條款的效力并不會影響合同自身的效力。

本文將結(jié)合具體判例中的實務裁判焦點問題，對對賭條款的效力進行探析。

(一)對賭條款與情勢變更

在實務中，存在融資方以目標條款的履行結(jié)果無法預見受多種因素影響為由，主張適用情勢變更原則。

對賭條款的主體為融資企業(yè)與投資機構(gòu)，對賭條款服務于融資行為，融資行為屬于典型的商事行為。目標條款能否實現(xiàn)屬于從事商業(yè)活動的固有風險，對賭條款雙方主體在進行風險評估后開展投融資行為并非盲目進行，應承擔商業(yè)風險。至于相關影響目標條款的具體因素，應結(jié)合市場的具體情況，在個案中進行識別情勢變更和商業(yè)風險。⑩

補償條款不會導致顯失公平。標準的調(diào)整條款是雙向的，若估值過低，投資方向融資方補償；若目標條款未實現(xiàn)，則對目標企業(yè)估值過高，融資方向投資方進行補償。雙向補償機制既可以降低投資方風險，又可以激勵目標企業(yè)改善經(jīng)營管理，早日實現(xiàn)目標條款，因此若無其他導致意思表示瑕疵的因素，不能認為補償條款的履行會導致顯失公平。

由此可知，目標條款的不確定性是否屬于商業(yè)風險需結(jié)合個案分析，補償條款可以同時防控融投雙方的風險，不會導致顯失公平。對賭條款不能當然適用情勢變更。

(二)對賭條款與法律的強制性規(guī)定

由《民法總則》第153條可知，強制性規(guī)定的違反并不必然導致合同無效。對賭條款是否違反效力強制性規(guī)定的爭議主要集中在調(diào)整條款的主體是否可以是融資企業(yè)。

海富案中，投資方海富公司與融資方世恒公司及世恒公司股東迪亞約定若目標條款未實現(xiàn)，調(diào)整條款為，世恒公司予以補償，若世恒公司未能履行，由迪亞履行同時由迪亞回購股權(quán)。最終最高院認為世恒補償條款無效，迪亞補償條款有效。原因在于世恒補償條款使得海富公司的投資可以取得相對固定的脫離了經(jīng)營業(yè)績的收益，損害了公司和債權(quán)人的利益，因此世恒補償條款無效，對世恒公司不具有法律的約束力。而迪亞補償條款屬于涉及控股股東等第三方的補償條款，不損害公司及債權(quán)人的利益，不違反法律的禁止性規(guī)定，因此有效。此案件判決涉及的效力性強制規(guī)定為《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條規(guī)定企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分和《公司法》第20條禁止股東濫用責任損害公司或者其他股東的利益。海富案被冠以“對賭第一案”的稱號，有根據(jù)該案得出“對賭條款涉及調(diào)整條款的，約定由被投公司承擔補償義務的對賭條款無效，但約定由被投公司原股東承擔補償義務的對賭條款有效”的結(jié)論。

該結(jié)論在富盈中心與三洲集團案、富源中心與中凱潤案等多個典型案件的判決中也得以延續(xù)。但也有類似“突破”該結(jié)論的案件出現(xiàn)，事實上，對賭條款涉及調(diào)整條款的，補償主體是公司并不必然損害債權(quán)人利益，需根據(jù)個案企業(yè)的財務狀況進行具體分析。在號稱“逆轉(zhuǎn)”海富案的某對賭協(xié)議仲裁案中，仲裁庭裁決公司支付對賭條款補償款的根據(jù)為，公司支付補償款可以視為對投資者進行定向利潤分配。由《公司法》第35條關于有限責任公司分紅的規(guī)定可知，此種定向分配不會造成對債權(quán)人及公司利益的損害，不違反效力性強制規(guī)定。由此可知，在對海富案的裁判進行分析適用時，應注意結(jié)合個案公司具體情形分析是否會損害債權(quán)人及公司權(quán)益，而非簡單的沿用“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的結(jié)論。

[ 注 釋 ]

①此案為北京中金國聯(lián)富盈投資發(fā)展中心與甘肅三洲實業(yè)集團有限公司、北京金豐科華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，案件字號：(2016)最高法民終205號.本文所引所有案例均來自北大法寶.

②此案為廈門金泰九鼎股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)與被告駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司公司增資糾紛案，案件字號：(2014)廈民初字第137號.

③案件字號：(2014)海中法民二初字第29號.

④此案為甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛，其中眾星公司后更名為世恒公司，有“對賭第一案”之稱，案件字號：(2012)民提字第11號.

⑤此案為揚州福源智業(yè)投資中心與浙江中凱潤控股有限公司、蘇為佳股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案，案件字號：(2016)蘇民終826號.

⑥楊宏芹，張岑.對賭協(xié)議法律性質(zhì)和效力研究——以“海富投資案”為視角[J].江西財經(jīng)大學學報，2013(05)：125.

⑦俞秋瑋，夏青.對賭協(xié)定效力之爭及其評價[J].法律適用，2015(06)：66.

⑧《合同法》第124條：“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定.”

⑨傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢，2011(06)：67.

⑩《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(法發(fā)〔2009〕40號)第3條.