內幕交易民事責任問題研究

褚春陽

沈陽工業大學文法學院，遼寧 沈陽 110870

一、內幕交易民事責任問題分析

(一)證券內幕交易受害投資者范圍界限模糊

證券市場與一般市場的區別在于高度的虛擬化，交易集中化。每一時間段都有大量投資者進行交易，由于交易方式區別于傳統行業，也是交易雙方并不知道對方身份，就使得訴訟雙方身份確定起來極度困難。我國《證券法》第76條僅規定因證券內幕交易行為給投資者造成損失，行為人應當依法承擔賠償責任①。但是此規定仍屬于原則性規定，在實務中的操作性被弱化②。與此同時，也沒有相應的司法解釋對其進行解釋。當投資者的權益被損害之后，不能根據法律的具體法律規定確定自己是否屬于受害投資人的范圍，合法權益得不到合法維護。這樣會打擊投資者對于證券市場的信心，不利于證券市場的長期發展。

(二)證券內幕交易民事責任的過錯與因果關系認定困難

在我國“誰主張誰舉證”的訴訟制度下，在內幕交易民事賠償訴訟中，由于信息的不對稱性，對于受害投資者，要求其證明內幕交易者存在過錯是十分困難的。在訴訟中受害投資者對過錯證明往往集中于內幕交易者是否為明知，對于過錯這種主觀的形態，理論界尚有分歧，故此，在實踐中由投資者證明內幕交易人存在過錯就更加困難。

內幕交易民事責任依據其證券市場本身的特點，與一般侵權責任因果關系證明相比更加復雜。首先證券市場價格受到多重因素的同時影響、常常是多因一果③。要在眾多原因中判斷因果關系實屬不易。其次，由于證券交易者的自身投機、跟風情況的存在，更要明確投資者的損失是否與內幕交易有關。再次，證券交易是在互聯網平臺進行，速度快、數量多、效率高、在此情況下發生的內密交易主體難以確定。最后，內幕交易往往與高專業性、高隱蔽性密不可分，可見在內幕交易取證中也存在困難。《證券法》并沒有對此進行具體規定，造成實務中受害投資者損害賠償十分困難。

(三)證券內幕交易民事損害賠償范圍厘定不清

《刑法》第180條明確規定內幕交易罪、具體量刑。同時證監會對內幕交易者做出行政處罰。然而我國《證券法》雖然規定內幕交易者給投資者造成損失的應給與賠償，但是對于具體的范圍，計算方法并沒有做出指導性規定。對于高效率的證券市場，價格隨著多重因素變化沒有統一的計算方法不但對投資者的賠償難以計算，對于實務中有效救濟帶來了難度。

二、證券內幕交易民事責任的問題解決

(一)確定證券內幕交易受害投資者范圍

確定受害投資者的范圍首先要清晰是否所有因內幕交易行為造成的損失都要行為人進行賠償。答案當然是否定的，因此要清晰具受害者的范圍就要進行簡要的價值分析。對于受害者的賠償是歸還內幕交易行為人不當得利，但也不能一度偏袒投資人，對于因為自身的原因或者因為內幕交易已經結束但影響還在時進行的交易，就不能將損失歸責與內幕交易行為人。美國證券市場是全世界為發達的市場，出現內幕交易情況較早，美國的證券法律規定也較為完善。美國對于內幕交易受害投資者的確定方式才用“同時交易”規則，在此期間內受害投資者要去內幕交易者做反向交易。如前所述我國《證券法》并沒有對受害投資者的主體范圍進行明確規定，“某證券”烏龍事件受害投資者勝訴是我國首例受害投資者勝訴案件。由此案可以發現在確定受害投資者范圍時借鑒了美國的“同時交易規則”既在內幕交易開始之時到內幕交易結束之時。由此界定出受害者的范圍，只有在此范圍內的受害人才能使用損害賠償請求權。

(二)推定證券內幕交易民事責任構成中的過錯與因果關系

內幕交易中的民事責任雖然也屬于侵權責任，相比之下內幕交易中的侵權比一般侵權案件更為復雜、認定更加艱難。在一般侵權案件中，將過錯分為故意與過失，而在內幕交易中認定內幕交易者的主觀過錯，無論是故意還是過失對于受害投資者來說都是巨大困難。為增加投資者的訴訟信心，許多發達國將內幕交易中民事責任的歸責原則定為過錯原則，并成效顯著。由于內幕交易實施者與受害者之間存在信息的嚴重不對稱性，處于對處于弱勢地位的投資者合法權益的保護，對過錯的認定才用推定過錯。我國將內幕交易、虛假陳述等案件歸為證券欺詐行為，在處理虛假陳訴案件中才用推定過錯，因此對于內幕交易亦可以采用過錯推定。這種已經被大多數國家認同的認定方法，已經經過了大量案件的實踐相對成熟值得我國移植。

以“某證券”烏龍案為例，法院對于因果關系的認定采用的是市場欺詐規則。認定的主要依據是內幕交易行為對證券市場價格的影響。內幕交易者在交易時利用不披露的內幕信息或者利用披露信息時間差，影響證券的真實價格。因此，應當認定投資者的損失與內幕交易行為有因果關系。同時證券交易大多是投資者在終端通過互聯網平臺進行交易，對于內幕交易者來說投資者屬于相對弱勢地位，在訴訟中如對投資者的要求過高，會壓制投資者對損害賠償請求權的適用，更會加大內幕交易者進行內幕交易的發生率。因此，為保護投資者合法利益對于因果關系的確定亦可以采用推定因果關系④。在降低投資者的舉證責任，同樣可以規定適用于被告的抗辯權，這樣便可以更好地平衡雙方的利益⑤。

(三)確定證券內幕交易民事賠償范圍的標準

無論法律如何對證券市場進行限制，他仍然具有市場的特征，在市場中所有的交易都是相對進行的。因此要對民事賠償范圍進行確定，就必須依據市場的本質，規制應當最大限度的平衡雙方當事人的利益。而不能一度偏袒受害人一方，也不易將行政處罰歸結到民事賠償中來。雖然我國臺灣地區將內幕交易造成的民事賠償為損失三倍。但是進行價值考量就會發現若對損失進行賠償就違背了《證券法》76條的立法目的。此時的損害賠償是為了賠償受害投資人的損失，并不是懲罰性賠償，亦不是一味歸還內幕交易者的不當得利，因此應將受害投資人的損害以實際損害為限，因為我國是成文法國家，因此當務之急就是通過立法明確賠償范圍。

三、結語

我國證券市場雖然歷經風波但也是市場經濟的重要組成部分，對于經濟的發展注入不可替代的力量，于此同時證券市場在民事責任方面的缺陷也日益凸顯。本文對內幕交易民事責任的現存問題進行分析，提出完善建議，以保護受害投資者合法權益，維護證券市場健康發展的秩序。

[ 注 釋 ]

①王穎.證券內幕交易民事責任分析[D].黑龍江.黑龍江大學，2018：22-29.

②廖瞰曦.內幕交易民事賠償制度的構建[D].上海：華東政法大學，2015：15-16.

③楊宏敏.光大證券“烏龍指”內幕交易案的法律分析[D].河北：河北經貿大學，2017：12-16.

④王林清.內幕交易侵權責任因果關系的司法觀察[J].中外法學，2015(3)：768-769.

⑤趙旭東.內幕交易民事責任的價值平衡與規則互補——以美國為研究范本[J].比較法研究，2014(2)：46-57.