證券期貨市場的高頻交易監管研究

■雍 晨

一、問題的提出

2010年5月6日，美國股市經歷了大幅下跌和波動，持續時間約為20分鐘。在此期間，美國股市市值蒸發了約1萬億美元，數百種證券以每股1美分到10萬美元不等的價格成交。在暴跌后，股市開始迅速反彈，大部分股價恢復正常，這次事件現在被簡稱為“閃電崩盤”（Flash crush）。此后，美國證交會和期貨委員會發起了一項聯合調查，調查結果顯示，閃電崩盤很可能是堪薩斯州共同基金公司Waddell&Reed的一份期貨訂單引發。該公司通過高速、自動的計算機程序，訂購了價值41億美元的E-Mini S&P期貨合約，這些期貨追蹤了標準普爾500指數的走勢。由于程序執行訂單“不考慮價格和時間”，程序將自動繼續銷售合同，且不管履行訂單時間與價格。在完成Waddell&Reed的指令幾分鐘后，其他市場參與者的計算機化交易程序在期貨和股票市場執行相應的高速交易，導致股票和期貨市場出現重大波動和流動性問題（Lin，2017）。2010年的閃電崩盤事件首次將高頻交易的嚴重后果呈現在大眾面前。

高頻交易最早產生于美國，是算法交易的一個分支。高頻交易商利用高速算法交易在幾毫秒內買賣數千只證券，并在每筆交易中實現微小的增量收益。算法交易通過預先編程的電子指令來承擔全部的交易過程，高頻交易則依賴于超級計算機高速分析市場中的數據來獲取市場上有價值的信息，并根據設定好的程序自動生成、發送和執行訂單，從而獲取超額利潤。高頻交易是資本市場應對金融科技發展的產物，其出現為市場帶來了積極的流動性，提升了市場價格發現機制的效率，維持了一定的穩定性，已然成為近年來最重要的市場結構之一。但高頻交易利用算法交易技術和速度優勢，以微量時差提前獲取交易信息，賺取證券中的微量利差，通過交易量優勢獲取高額報酬的操作手法導致了諸如“閃電崩盤”等極端市場系統性風險和其他負面影響。美國、歐盟的監管者及學者在“閃電崩盤”事件之后開始關注高頻交易的風險問題，即高頻交易系統性風險及操縱性交易策略損害了普通投資者的利益，破壞了市場公平。

無獨有偶，“光大烏龍指”事件引發了我國監管者對高頻交易的關注和警惕，但此后監管者對此類新事物的態度依然搖擺不定，也無法準確把握高頻交易風險，導致監管措施遲遲不能落地。隨著市場發展，高頻交易在我國金融市場中的運用越來越多，但目前我國針對高頻交易適用部分的監管制度和程序化交易的法規極為薄弱，不利于建設穩定、有序、安全的市場。另一方面，國內對于高頻交易的研究相對起步較晚，相關研究不夠透徹，還有待深入。尤其是關于高頻交易的風險及監管制度建設的研究更是少見。本文在此前提下深入研究高頻交易的負面效應，把握高頻交易的風險和定位，并提出針對性、可行性的建議。

值得一提的是，由于我國A股市場T+1以及存在印花稅等剛性規費等原因，高頻交易施展的空間有限，目前主要集中于股指期貨、融券交易和ETF等領域。但高頻交易作為一種操作手法，買賣標的不同并不會對其法律性質和認定產生影響，且目前A股市場低迷，急需增強流動性，推行T+0交易制度不存在法律障礙，且不排除A股市場改變交易制度的可能性。因此，本文試圖通過相關分析，以期在未來證券市場變化、制度改革時，能夠為證券市場監管規則的制定和實施提供支持，引導高頻交易對證券市場發揮積極作用。

二、我國高頻交易現狀梳理

（一）高頻交易的發展現狀

相比其他國家高頻交易的發展態勢，我國受高頻交易的影響較小。我國個股市場上并不存在高頻交易，因為T+1的交易機制局限了高頻交易的施展空間。僅在金融期貨、商品期貨、ETF等T+0市場中存在高頻交易，且規模增長較快。目前在股指期貨市場上還不具備如歐美的高頻交易的設備條件，市場競爭態勢也遠遠不及歐美那么激烈。此外，我國期貨交易所的報價系統的交易信息打包發送頻率是每500毫秒一次，遠不及其他國家高頻交易微秒級別的交易速度，這極大限制了高頻交易商的反應時間，也限制了高頻交易策略的實施。但這并不代表我國完全沒有高頻交易的立足之地。相反，因為我國股指期貨市場起步較晚，市場規制不夠完善，給了高頻交易商非法牟利的可乘之機。2013年光大證券公司因其策略投資部門在進行ETF申贖套利時，使用的套利系統出現問題，導致上證指數大幅拉升，大盤一分鐘內漲超5%，近40分鐘后，上交所交易系統才恢復正常。“光大烏龍指”事件是我國第一起高頻交易系統風險事件，讓高頻交易進入大眾的視野。

2015年6月～8月，我國證券市場遭遇大幅調整，曾一度有發生系統性風險的趨勢。在此期間，一家名為伊世頓的貿易公司，通過600多萬元的初始本金，運用高頻程序化交易軟件，自動、批量、快速下單等方式，在股市低迷之際竟套利3.893億元，震驚市場。經審理發現，該公司于2013年6月起，以借用或者收購的名義，先后實際控制31個自然人或法人期貨賬戶在中金所進行股指期貨交易。在未經允許的情況下，使用高頻交易系統反復開倉、平倉、自買自賣，交易速度最高達0.03秒每筆，非法牟利數億。此次事件讓我國投資者進一步認識到高頻交易掠奪性的危害以及市場監管的缺位。由此可見，高頻交易已對我國傳統的證券監管制度和理念提出了挑戰，金融市場在現代金融科技面前脆弱不堪，傳統的監管制度存在明顯滯后和缺失。

（二）我國高頻交易的監管困境

早在2010年，中金所就發布《期貨異常交易監控指引》（以下簡稱《異常指引》），但似乎并未起到明顯作用。因此，2015年在經歷了證券市場的巨幅震蕩后，證監會正式就《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）公開征求意見，擬從申報核查、指令審查、實時監控等方面強化程序化交易的監管。雖然該規定是針對程序化交易，但正如某些學者所言，證監會此舉是“以程序化監管為名，行高頻交易監管之實”（邢會強，2016）。《管理辦法》要求證券、期貨公司制定風險管理制度，期貨交易所依法履行自律監管職責。同一時間，滬深交易所依據細則對程序化交易進一步細化，明確到日內每秒申報筆數和次數。中金所更是為了抑制過度投機交易和高頻交易開始限制開倉，通過提高中證500股指期貨保證金，提高手續費，收取每筆1元的申報費，并對單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的認定為“異常交易行為”等方式控制日內高頻交易（魯勝，2017）。

然而，這些措施也使得股指期貨市場日內交易量急劇下降，市場流動性降低，可見不加區分的限制存在矯枉過正之嫌。再者，《管理辦法》規定的證券、期貨公司客戶，期貨公司和交易所異常交易逐級上報制度根本無法應對高頻交易異常影響的速度，人工的應對不足以阻止異常情況的發生乃至惡化，高速的交易時代也需要高速的處理速度，只有預先設計好的風險防范裝置才能穩定市場。最終，《管理辦法》由于其實施存在障礙最終擱淺，目前證券市場仍未見進一步舉措。可見，判斷高頻交易對資本市場的影響和重構合理的市場監管體系，對于維護市場穩定與公平具有重要意義。

三、高頻交易對市場的負面效應

高頻交易量化的交易方式具有增加市場流動性的能力，流動性的增加可以降低未來出售證券的成本，促進資本的配置效率，甚至是減緩市場的波動性。另一方面，Frank Zhang（2010）通過實驗發現高頻交易在極端情況下又會增加市場的波動性，破壞市場穩定。美國的“閃電崩盤”、中國的“光大烏龍指事件”均證實了這一點。同時，高頻交易信息托管以及操縱性策略對投資者的利益損害等問題也引起了關注。

（一）高頻交易打破市場的公平競爭

在金融法領域，公平的競爭環境意味著所有的市場參與者受到同等的對待。在證券市場上則是任何人都應具備參與投資所需的時間、物資和信息資源。這意味著交易所給每一位投資者提供平等豐富的數據儲備，持續不斷的數據流，包括當前最好的報價和潛在的適配價格走勢等。但高頻交易商通過信息托管、算法等手段獲取快速信息，這些優勢將導致投資者在信息獲取方面的結構性不平等（Yadav&Yesha，2016）。而這一不平等的結構不會被其他投資者在其他方面予以彌補。進一步講，因為數據先于到達高頻交易商，他們便能夠在外人還沒看到信息前，做出進一步反應，提交一份更好的報價，識別、確認市場勢頭和未來的需求方向或者識別潛在問題主動退出交易。這些優勢為高頻交易者創造了更好的交易機會，同時意味著減少了外部投資者的交易機會。這種“預見”市場動態的能力也被認為會造成系統性的不公平競爭環境。

（二）高頻交易降低普通投資者信心

高頻交易不受約束的做法降低了投資者的信心。因為較慢的投資者認為，他們沒有希望能夠從高頻交易者手中獲取最好的交易。高頻交易商創建了一個“雙層”交易市場。高頻交易公司通過向交易所支付巨額款項，可以直接訪問其交易數據，并通過托管服務高效的執行其策略。如果高頻交易者一再獲得最好的交易，那么其他投資者就沒有動力繼續留在市場上，也無法充分配置其資本。市場最終耗盡了他們分配資本的能力，對上市公司的資金來源和信號機制產生負面影響。對操縱高頻交易的恐懼，已將一些散戶投資者趕出了市場。在這個零和博弈的證券市場上，高頻交易的優勢帶來的高收益和交易機會都是從其他交易者手中獲取，這樣勢必導致其他投資者策略的改變甚至離開市場。

（三）高頻交易增加市場的系統性風險

高頻交易對金融速度的強調，造成了投資者和監管者對系統性風險的擔憂。因為對速度的強調還意味著，為了更快的速度，犧牲了制度保障，使防范“制度上的傷害”變得更加困難（Frank J.Fabozzi et al.，2011）。換句話說，金融速度的增加帶來了系統性的好處，但它也增加了無意的錯誤、惡意行為和技術中斷對金融機構和金融體系造成損害的可能性，交易條件的微小程序錯誤或變化可能以意想不到的方式影響高頻交易算法，導致潛在的重大交易錯誤和多個市場的重大中斷。更令人擔憂的是，對于這樣的錯誤發生，人力無法實時發現并阻止，即高頻交易公司很難實時隔離并糾正他們的策略，更別提監管機構（Bernard S.Donefer&Algos Gone Wild，2010）。因此，高頻交易在當今高速、自動化的市場中，使得惡意或者偶然的錯誤更容易發生，更容易造成重大的制度損害和系統性損害，也使這種不良行為更有影響力，也更難防范。值得注意的是，金融機構、產業和金融工具都是相互聯系的，這說明高頻交易的價格錯位可能會迅速在相似股票之間、股票與ETF之間、不同交易平臺與交易所之間傳播，也就意味著更高水平的系統性風險（Andrew G.Haldan et al.，2011）。

（四）高頻交易成為操縱市場的新工具

高頻交易中，大量的訂單報價在被執行前就被取消了。原則上，訂單取消是正常的市場行為，但是訂單取消比率顯著上升所導致的后果使得交易者不能再信任報價信息。Haim Bodek（2013）等人認為，市場上存在著一種隱形的欺騙：公布的報價實際上無法被執行，而僅是為了引誘其他投資者的交易行為。換句話說，高頻交易的策略存在操縱市場的可能性。操縱市場不僅扭曲了市場價格和交易，而且對其他市場和宏觀經濟的資本配置、投資和儲蓄也有重要影響。高頻交易采取的幌騙（spoofing）、試單（ping）以及塞單（quote stuffing）等動量發起（momentum ignition）策略、閃電訂單策略，其本質是當前市場上的新型操縱形式。它濫用高頻交易具有的“臨時性信息優勢”和交易速度優勢，干擾、影響或者扭曲證券期貨市場的正常價格形成機制，發布報價的目的是改變市場的普遍價格，歪曲購買的意圖，以獲得高額的利潤（肖凱，2016）。事實上，美國和歐盟已經認定某些高頻交易策略是非法操縱行為，但仍缺乏有效監控和分析高頻交易活動的能力，對高頻交易公司和交易員使用的做法和策略缺乏明確的權威規定。因此，監管者對高頻交易市場操縱的認定還需進一步細化，明確高頻交易策略中具有操縱性的行為，為懲戒非法高頻交易、穩定市場提供準確的參考依據。

四、高頻交易的監管建議

高頻交易與其他自動化市場活動之間很少有明確的界限，因為其操作策略和手法是多樣的，且其本質上是千變萬化的。因此，本文從三個方面提出監管策略。

（一）高頻交易主體責任

1.登記及算法備案

明確特別監管的主體是構建監管的體系的第一步，所以建立高頻交易商備案制度是有必要的。美國證券交易委員會要求算法交易公司向金融監管局注冊，這是為監管高頻交易的任何可能的風險而邁出的第一步，將會增強監管機構對欺詐性和操縱性市場的監管能力。其次，建議監管者要求所有使用算法交易者在進入實際市場前，都根據各種市場條件進行壓力測試，并將其使用的系統、交易策略以及參數進行備案。最后，效仿歐盟《金融市場工具指令Ⅱ》的要求，登記的高頻交易商還應將其關鍵合規領域以及風險控制方案報告給監管者。

2.高頻交易商的審查義務

金融中介機構必須充當防范市場操縱的強大哨兵，不給予某些市場參與者對其他參與者的訂單流的特殊訪問權或允許不公平執行交易、放松安全協議的行為。在實踐中，也鼓勵中介機構采用新技術，在各自職權范圍內打擊市場操縱行為，這可以促進競爭性的私人訂制解決方案，更好地應對市場操縱的新興危險。因此，要求作為中介機構的證券、期貨公司對內部技術和風險監管制度進行完善，設置一套完整的風險識別和判斷系統，以審查過濾來源不明、風險系數高的程序，對其客戶進行有效的管控。

（二）高頻交易的系統性風險防控

1.建立個股動態漲跌幅限制

個股動態漲跌幅限制旨在通過將個股成交價格動態限定在一定變化幅度內以防止市場發生異常波動。其沿用了個股熔斷的5分鐘集合競價的設計，參考價格為前5分鐘內所有合格已成交訂單的算術平均價格，根據證券價格分級設置限制幅度在5%、10%和20%不等。在觸發個股動態漲跌幅限制時，該證券將進入15秒的一個監測期，若15秒內價格仍然沒有恢復至區間內，則會暫停交易5分鐘，之后通過集合競價恢復競價交易。觸發閾值則根據不同的股票類型和實踐進行靈活設計。個股動態漲跌幅限制作為常規波動抑制手段，在個股基本面發生變動時，可使價格快速恢復到價值。其次，個股動態漲跌幅限制通過設置監測期來應對可能的“烏龍指”等異常報單或異常波動。仿真實驗顯示，個股動態漲跌幅限制可以有效防范盤中連續出現的多次“烏龍指”。再者，個股動態漲跌幅限制的參考價格與前參考價的差異需大于1%且前價需續存30秒，從而確保成交價的參考基準可基于更穩定有效的定價，有效降低在各交易場所同步刷新參考價的成本。因此，個股動態漲跌幅限制提供了一種更適于股指期貨等多交易中心的市場結構提供了一種更佳的價格同步機制。

2.建立錯誤交易撤銷制度

我國《證券法》第120條強調：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果”，但是這卻過分地強調交易的秩序和安全而忽略了交易的公平。特別是在高頻交易這樣的高速交易中，交易結果可能是投資者無法掌控的，更不可能是其真意表現。我國應建立錯誤交易撤銷制度，還原那些在閃電崩盤中進行的交易，因為正是市場的監管缺陷才造成交易者的損失，那么證券交易所應對此問題及時進行解決。在災難性波動期間的交易者不應默默承受其損失，錯誤交易的撤銷實質上保護交易者的交易安全，增強對市場的信心。同時，也是為了市場更好地發揮其功能，維護證券市場的秩序。

（三）高頻交易操縱市場行為規制

1.明確“幌騙”“試單”等操縱形式

由于交易的速度快和算法的復雜性等原因，監管機構很難發現高頻交易者何時從事操縱或者非法行為。因此，我們更多的不是去針對高頻交易出臺新規定，而是要對原有的法律進行修訂，以適應新的市場發展。《證券法》和《期貨管理條例》是我國規制操縱市場的主要依據，二者對于操縱市場的規定均存在一些顯得陳舊、模糊、難以執行的問題，這也是我國對操縱市場行為監管的普遍問題，且在高頻交易上尤為明顯。高頻交易商使用的策略其實并不算新穎，它只是引進了新的技術，以更有效的方式執行交易策略，使得傳統的操縱手段速度更快，影響更大。但高頻交易卻又區別于傳統的交易類型，它甚至不需要資金或者持股的優勢，因此，只能將其納入兜底條款“其他證券操縱形式”。如此一來，對高頻交易的操縱認定顯得過于寬泛，不利于對其進行制約和監管。《證券市場操縱行為認定指引》中的“虛假申報”與幌騙的核心相似，但存在位階較低和無法援引的困境。《期貨異常交易監控指引》對操縱行為有所囊括，但其存在限制范圍過寬、程度過嚴的問題，對高頻交易行為和高頻交易操縱一并限制。則限制扼殺了高頻交易的生存空間。因此，為了適應程序化交易和高頻交易時代對新型操縱市場的規制，新的《證券法》修改有必要明確“幌騙”和“試單”等市場操縱行為。本文建議在證券操縱行為的認定一條增加一款：“存在連續申報或大量申報訂單后迅速撤銷申報達一定比例，或撤銷申報后進行反向申報，操縱市場價格的行為”。

2.建立一套審計追蹤系統

新的金融科技使得傳統的金融風險更加難以捉摸，需要更為可靠的監管科技予以應對。因此，建立一套交易參與者的交易行為追蹤系統是有必要的。該系統可以實時獲取交易商的訂單和交易記錄，以便監管者分析其交易策略的種類和操作手法。這些數據還可以用來評價市場在正常或者極端情況下，程序化交易所提供流動性的質量及其對其他市場特征的影響。如此，可以為監管者識別新出現的風險和設計新的監管策略提供參考，簡化監管機構的任務，提高執行事前監管的能力。其次，它將既可能被高頻交易操縱或其他活動傷害的私人方重建交易活動，從而確立因果關系和責任也可以為監管者起訴操縱者提供極佳的證明材料，還可以完整記錄收到操縱行為影響的交易數量及成交額，推算責任范圍，甚至可以通過報單、撤單的數量、時間記錄用以證明“故意”的主觀意圖從而極大方便證監會對操縱者的事后監管，配套更加嚴厲的懲罰機制，極大程度地打擊證券操縱行為。并且，不僅僅是高頻交易操縱的范圍，如果硬件上允許的話，將會在其他證券違法行為的監管上給予不可忽視的助力。當然，審計最終系統的好處絕不僅僅在于判斷高頻操縱行為，對于系統性風險的錯誤交易也可以提供至關重要的數據，判斷可以撤銷的錯誤交易，并在適當情況下將責任分配給責任方。從更廣泛意義講，它將提供有關高頻交易行為的大量信息，幫助制定更好的監管規定，故該系統的建立以及恰當運用將極大的提升整個市場的監管效果。