金融可得性作用于實體經濟投資效率提升的實證研究

劉亦文，陳 亮，李 毅，胡宗義

(1. 湖南工商大學 國際商學院, 湖南 長沙 410205;2.湖南大學 金融與統計學院, 湖南 長沙 410079)

一、引言

作為世界金融服務最大的單一市場(NBSC，2011)，長期以來，中國面臨著較為嚴重的雙重二元金融結構，中小微企業、自就業群體以及“三農”經濟(農業、農村、農民)成為中國較難獲取金融資源的群體，他們普遍面臨融資難與融資貴的問題，融資問題在一定程度成為影響其發展的瓶頸。從市場空間維度看，以中小微企業、農村及偏遠地區低收入群體和城鎮低收入群體為代表的弱勢群體，其金融需求一直未能得到傳統金融服務體系的有效供給。如作為中國最具活力的市場主體，民營企業，尤其是中小微企業創造了國內生產總值的60%，解決了城鎮就業的80%，但僅獲得銀行信貸額總額的30%，而以國有經濟為主體的大中型企業卻擁有信貸總額的60%。根據中國金融年鑒的統計數據顯示，2008—2017年中國農村地區存貸余額差距呈不斷擴大趨勢，而在農村固定資產投資資金來源構成中，鄉鎮企業貸款與農村貸款總額所占比例卻出現逐年下降的趨勢，在商業銀行的逐利性、農業天然脆弱性、農民抗風險能力較弱、有效抵押物缺乏等因素的沖擊下，農村資金出現了嚴重“外流”至城市的現象，農戶融資陷入“正規金融融資陷阱”，日益蘇醒的融資欲望得不到有效滿足，僅農業生產融資需求缺口已超3萬億元[1]。同時，中國城鄉、區域金融資源配置嚴重不平衡，不同群體的金融可得性相差甚遠，如上海與西藏的地理金融密度竟相差109倍[2]。

提高以中小微企業和低收入人群等群體為代表的廣大群眾金融可得性，有助于提高微觀主體的市場參與程度，對實體經濟投資效率提升、消費升級、居民增收、脫貧致富，乃至中國經濟高質量發展具有重要的實踐意義。一直以來，黨和國家對金融可得性問題高度重視，積極推進金融供給側改革，努力讓“金融成為資源配置和宏觀調控的重要工具，成為推動經濟社會發展的重要力量”。習近平總書記高度重視金融在中國經濟高質量發展的重要地位和作用，先后在2017年中共中央政治局第四十次集體學習會議、全國金融工作會議和2019年中共中央政治局第十三次集體學習會議等多個場合發表了一系列有關金融發展作用于中國經濟高質量發展的重要論述，如金融“是國家重要的核心競爭力”、“是現代經濟的核心”，因此“金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要”，并明確要求“推動金融業高質量發展。”黨的十九大報告也提出“深化金融體制改革，增強服務實體經濟能力”。與此同時，黨和國家就金融發展創新、促進金融更好服務中國經濟高質量發展作出了一系列改革部署，通過金融業高質量發展促進中國經濟高質量發展的格局正在初步形成并蓄勢待發。

實體經濟是金融的根基，金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融立業之本。金融和實體經濟從來都是共生共榮的關系，實體經濟根深蒂固，金融才能枝繁葉茂；金融與實體經濟循環通暢，實體經濟才會活力四射。但必須看到，近年來，實體經濟(1)這里的“實體經濟”是指除去房地產市場和金融市場之外的部分。面臨嚴重困境，遭受多重挑戰。實體經濟在中低端徘徊，內生發展動力不足，虛擬經濟的高速發展過度吸引資金，致使實體企業面臨融資難、籌資難、投資難、轉型難、各種成本偏高等嚴峻挑戰[3-4]。2017年中央在經濟工作部署中明確提出了振興實體經濟的重大任務，糾正 “重虛輕實”“脫實向虛”傾向，第五次全國金融工作會議明確了“服務實體經濟”“防控金融風險”“深化金融改革”三項任務，通過進一步深化金融改革，提升金融服務實體經濟的效率和水平，守住不發生系統性金融風險的底線。

為實體經濟服務，滿足經濟社會發展需要，是金融的本分。中央提出通過金融供給側改革提高金融可得性的本質目的在于服務實體經濟。雖然改革開放以來，中國金融業迎來高速發展，無論是數量還是效益都得到飛速增長，但是金融部門的日益繁榮并不意味著金融可得性水平的提升[5]，還需要構建暢通的金融服務渠道；另一方面，中國金融存在的矛盾是廣大人民群眾日益增長的金融服務需求與降低的金融可得性水平之間的矛盾，金融服務的“最后一公里”問題突出。本文從金融可得性的內涵和要素出發，從金融服務的供給性、需求性、使用效應性和可負擔性四個維度構建金融可得性評價指標體系，測度中國省域金融可得性水平。采用Richardson(2006)模型[6]測算2007—2017年各省份實體經濟的投資效率，從全國和地區角度對實體經濟投資效率進行描述統計分析，了解中國實體經濟投資效率的發展趨勢和地區差異。最后，構建面板數據模型考察金融可得性對實體經濟投資效率的影響，并通過中介效應模型驗證其作用機制，以期掌握金融可得性作用于實體經濟投資效率的影響程度和傳導路徑，以此來為中國經濟社會高質量發展提供理論依據和數據支持。

二、文獻述評

關于金融對經濟和社會的作用，傳統教科書給出的解釋是：合理配置社會資源，提高資源使用效率，提高支付結算手段。一言蔽之，金融在人類社會中存在的價值在于提高經濟效率。金融不僅在一國經濟和社會高效運轉中扮演潤滑劑作用，在解決貧困與發展不平衡等問題方面也具有強大的力量[7-9]，但金融排斥現象卻為眾多國家提出了難題，極大地制約了經濟高質量發展。作為世界上最大的發展中國家，不容忽視的現實是，嚴重的金融排斥是中國城鄉二元經濟結構的重要表征之一，金融結構失衡和金融排斥現象仍然困擾著中國實體經濟投資效率提升、消費升級、居民增收、脫貧致富，以及中國經濟高質量發展。

長期以來，主流經濟學并沒有把金融像其他顯性資源要素納入經濟增長分析中來，直到20世紀60年代，以Goldsmith(1969)為代表的西方經濟學家才開始意識到金融在經濟社會發展過程的重要作用，逐漸將金融納入發展經濟學研究領域，并進行了大量研究，基本達成了金融發展與經濟發展之間存在平行關系的觀點[10-12]，甚至是促進的關系[13]。關于金融對實體經濟影響的研究，主要表現在兩個方面：一是金融通過資源配置支持新型產業發展，促進夕陽產業退出[14]；二是金融通過提高資源配置效率支持新型產業發展，促進產業結構升級[15]。李揚(2017)[16]主張環繞金融的基本功能來重新審視“金融服務實體經濟”命題，就是有效發揮其媒介資源配置的功能，為實體經濟提供更好的金融服務，要求的是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率。夏璋煦和劉渝琳(2019)[17]利用1996—2016年中國省際面板數據實證檢驗金融與實體經濟的非線性關系，研究發現金融發展與實體經濟之間存在倒“U”形關系，并建言關注金融面和實體面結構性改革，開展與企業相匹配的金融服務。有學者從空間視角考察了金融發展對實體經濟增長影響的溢出效應，如汪發元等(2019)[18]基于長江經濟帶11省市1999—2016年科技創新、金融發展和實體經濟增長的數據構建動態空間杜賓模型，研究發現金融發展對本地實體經濟的發展有正向影響，但對相鄰省市有負向影響。戴偉等(2017)[19]研究發現金融市場化能有效促進實體經濟資本配置效率，但地區經濟發展水平和金融市場化水平直接影響金融對實體經濟的支持。也有學者論證金融業服務實體經濟存在無效率的問題[20-21]。還有學者指出了新時代金融支持實體經濟發展的主要挑戰有：金融改革滯后與實體經濟融資導向之間矛盾、金融機構資金供給與實體經濟融資需求之間矛盾、融資成本壓縮與實體經濟成本高企之間矛盾[22]。

國內外學術界對金融可得性問題展開研究，可追溯到學者們對信貸可得性的關注和研究，例如 Rebel A.Cole(1998)[23]、Diana Hancock等(1998)[24]、林劍云和劉國禮(2005)[25]。與此同時，也有學者研究了增加金融可得性與減貧之間存在正向的關系[26-27]。令人遺憾的是，學術界對金融可得性還沒有形成統一的認知框架，甚至連一個清晰的內涵定義都沒有明確給出，在討論金融可得性問題時，國內外學者的研究體系仍是零散的。Beck等(2007)[28]將金融可得性等同于金融寬度。而世界銀行編制的“金融包容指數”，以及國際貨幣基金組織牽頭撰寫的“普惠金融調查報告”中，均是將金融可得性作為普惠金融的一部分進行闡述的，也就是說，金融可得性只是普惠金融的一個維度而已[29]。肖龍鐸等(2017)[30]認為，金融可得性是用來衡量一個國家或地區社會各階層的經濟主體以一定成本獲取正規金融服務的難易程度。王偉等(2018)[31]認為金融可得性包含銀行可得性、證券可得性和保險可得性。

學術界對金融可得性及其效應關注度不夠，缺乏專門的深入研究。那么，金融可得性影響實體經濟投資效率提升的程度如何？本文基于2007—2017年各省份年度數據，從金融可得性的內涵和要素出發，構建金融可得性評價指標體系，測度中國省域金融可得性水平，在此基礎上探尋金融可得性作用于實體經濟投資效率的影響程度和傳導路徑。

三、中國金融可得性測度與結果分析

金融可得性(Financial Availability)是用來衡量一個國家或地區所有有權利(有資質)的個人與企業以一定成本獲得適當金融服務的難易程度。因此，金融可得性不僅強調金融資源的可及性(主要強調金融資源在范圍上的覆蓋度)，還包含了金融消費者應能獲得這種金融資源(主要強調金融消費者有效需求的滿足程度)。金融可得性應是所有金融消費者以合理的成本從正規金融獲取質量可靠的金融服務，而且獲得這種金融服務應該是方便的、合適的，其實質是所有金融消費者對各類金融機構提供的正規金融服務的滿足感，是發展包容性金融的關鍵目標之一。

在一個國家或地區，所有有權利(有資質)的個人與企業在金融體系中能否以合適的成本獲得相應的金融服務，其難易程度主要取決于三個方面：所有有權利(有資質)的個人與企業獲得適當金融服務的能力、該國或地區金融體系提供不同層次金融服務的能力以及金融基礎設施的完善程度。其中，金融基礎設施是一個廣泛的概念，包括支付結算系統、金融服務網絡系統、移動金融和互聯網金融系統、金融監管系統、社會信用系統、消費者保護系統等“軟件”和“硬件”。

基于金融可得性的內涵和數據的可獲取性，從金融服務的供給性、需求性、使用效應性和可負擔性四個維度構建指標體系，以測算金融可得性水平，具體指標體系如表1所示。本文構建的指標體系包含4個維度21個指標，包含銀行業、證券業、保險業等金融行業，涉及面廣且層次分明。數據來源于中國人民銀行發布的歷年《區域金融運行報告》和《中國統計統計年鑒》。

1．金融可得性指數計算方法

本文借鑒王修華和關鍵(2014)[32]測算金融包容水平的方法，測算中國金融可得性的水平。由于各維度下的指標量綱存在差異，因此在測算金融可得性指數前，需要先對各指標原始數據進行無量綱化處理，處理方法如式1所示：

(1)

式1中，i表示第i維度，j表示第i維度下的第i個指標。Aij表示指標原始值，xij代表處理后的指標值，min(Aij)和max(Aij)分別為指標的最小值和最大值，其取值范圍為[0,1]，即xij的最大值為1，最小值為0。

表1 金融可得性評價指標體系

對各指標進行無量綱化處理后，分兩步測算本文的金融可得性指數。首先，計算各指標值與最優值的歐氏距離(Euclidean Distance)，具體計算式子如式(1)；其次，在此基礎上，將各維度距離結果進行整合，以測算出最終的金融可得性指數，相應的計算式子如式(2)所示：

FAi=1-

(2)

(3)

式(2)-(3)中，FAi表示各維度的金融可得性指數，max(FAi)為各維度的最優值，FA則為金融可得性指數，數值越大，表明金融可得性越好；xij是處理后的指標值(0≤xij≤1)，ωij為各指標的權重，ω1、ω2、ω3、ω4分別為四個維度的權重，各指標和各維度的權重均采用變異系數進法進行計算，如式(4)所示：

(4)

各指標的權重計算式子如式(5)所示：

(5)

各維度的變異系數計算式子如式(6)所示

(6)

各維度的權重計算式子如式(7)所示：

(7)

2．金融可得性的現狀分析

基于上文列出的計算式子(1)-(7)，測算中國31個省份2007—2017年的金融可得性(FA)。從地區角度對金融可得性進行描述統計分析，以了解中國金融可得性的發展趨勢和地區差異。根據中國人民銀行發布的《區域金融市場發展報告》，將中國地區細分為東部、中部、西部和東北地區。為了避免某個年份出現異常值引起金融可得性數值出現偏低或偏高的情況，將2007—2017年的金融可得性的數值進行平均化，結果如表2所示。

從各省2007—2017年的金融可得性發展趨勢看(見圖1)，隨著時間的推移，各省份的金融可得性總體水平呈現出上升的趨勢，除了北京和上海上升趨勢明顯之外，其他省份的上升趨勢較平緩。

從均值和排名看，大部分省份的金融可得性水平在0.2以下(見表2)。其中，排名前五的分別是上海(0.7772)、北京(0.4443)、天津(0.2184)、廣東(0.1739)和浙江(0.1739)，這五個省份都位于東部地區。東部地區是一線城市的聚集地，這些城市具有區位上的優勢，經濟發展水平較高，金融市場活躍，這些因素使得東

圖1 31個省份金融可得性趨勢圖

部地區在金融可得性上表現突出。另外，金融可得性均值排名在后五位的則分別是貴州(0.1124)、甘肅(0.1127)、云南(0.1131)、廣西(0.1133)和黑龍江(0.1150)，不難發現，4/5的省份集中于西部地區。西部地區主要分布二線城市，經濟發展水平較低，金融發展較落后，金融可得性水平自然也偏低。

表2 各省份2007—2017年金融可得性測度結果均值

從全國整體水平看，中國的金融可得性整體均值水平為0.1249，水平偏低，存在較大的提升空間。進一步比較分析，發現只有上海、北京、天津、廣東、浙江、江蘇、福建、海南、遼寧、重慶和山東11個省份的金融可得性均值高于全國整體水平，這意味著各省份的金融可得性兩級分化較為嚴重。以2007年為基數，計算各地區的金融可得性增長速度，發現各省的發展速度均大于12%，大部分的省份的增速在15%～35%之間，只有北京、江蘇和浙江的增速超過40%，分別為70.50%、42.67%和42.32%。這些數據表明，各省份的金融可得性水平穩中有升，以向好的態勢發展，圖2上升的趨勢線進一步驗證了此觀點。

圖2 各省份整體的金融可得性趨勢圖

四、實體經濟投資效率的測度與結果分析

關于企業投資效率的度量，目前主要有兩種模型：投資水平-投資機會敏感模型和Richardson(2006)模型[6]。借鑒辛清泉等(2007)[33]的研究，本文采用Richardson(2006)模型來測算2007—2017年各省份實體經濟的投資效率。具體步驟如下： 第一，通過回歸分析估算企業資本投資水平；第二，選取回歸殘差的絕對值為投資效率的代理變量；最后，根據企業屬地計算得到各省平均投資效率。

估算企業投資效率的回歸方程為：

INVit=α0+α1INVit-1+α2Growthit+α3Levit+α4Cashit+α5Ageit+α6Sizeit+α7Retit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

其中，下標i與t分別代表所選樣本與年份。INV表示企業投資水平，用企業固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比值來衡量；Growth代表企業成長性，用總營業收入增長率來衡量；Lev代表企業資產負債率，用總負債除以總資產來衡量；Cash表示企業現金情況，用現金及其等價物與總資產的比值來衡量；Age代表企業年齡，用企業樣本所在年份與其上市年份之差來衡量；Size代表企業規模，用企業總資產的自然對數來衡量；Ret表示企業考慮了現金紅利再投資的年股票回報率。模型控制了年份效應與行業效應。為避免可能存在的內生性問題影響模型的估計效果，采用動態面板GMM方法進行回歸估計。

根據Richardson(2006)計算投資效率的方法，采用式(8)回歸的殘差項衡量實體經濟投資效率。若殘差大于零，說明企業存在過度投資；若殘差小于零，說明企業投資不足。殘值越趨向于零，表示企業的投資越有效。鑒于本文的研究目的，在實證分析時，對殘差值取絕對值(|ΔINV|)，以剔除符號對投資效率的影響。由以上的論述可知，殘差絕對值越小，則表示企業的非效率投資越少，企業的投資效率越高。

基于式(8)測算中國31個省份2007—2017年的實體經濟投資效率。從全國和地區角度對實體經濟投資效率進行描述統計分析，以了解中國實體經濟投資效率的發展趨勢和地區差異，為后文的實證研究奠定基礎。

為避免某些年份實體經濟投資效率出現異常值，將2007—2017年各省的實體經濟投資效率的數值進行平均化，結果如表3所示。

從均值和排名看，大部分省份的實體經濟投資效率在0.0300左右。其中，排名前五的分別是天津(0.0300)、黑龍江(0.0301)、上海(0.0302)、貴州(0.0308)和安徽(0.031)。實體經濟投資效率最好的五個省份既有位于東部地區、也有位于中部和東北部地區。另外，實體經濟投資效率均值排名在后五位的則分別是四川(0.0412)、青海(0.0416)、寧夏(0.0435)、西藏(0.0437)和新疆(0.0458)。不難發現，這些省份主要集中于西部地區。由于歷史原因和區位優勢不足，其經濟發展水平較低，金融發展與產業結構比較落后。

表3 各省份2007—2017年實體經濟投資效率測度結果均值

從全國層面平看，2007—2017年中國實體經濟投資效率均值為0.0358，水平偏低，存在較大的提升空間。從地區層面看，東部地區的實體經濟投資效率明顯高于其他三個地區。東部是一線城市的聚集地，這些城市具有區位上的優勢，經濟發展水平較高，金融市場活躍。同時，東部平均實體經濟投資效率一直領先于其他地區。

五、金融可得性作用于實體經濟投資效率的實證研究

1.金融可得性作用于實體經濟投資效率提升的機理分析

伴隨經濟社會的發展，金融活動從早期的錢莊、銀行到現代功能齊全的金融機構和健全發達的金融市場，逐漸形成了龐大而復雜的金融系統。但金融的本質始終是為實體經濟服務，幫助社會資源跨時空配置。盡管“金融很重要，金融是現代經濟的核心。金融搞好了，一招棋活，全盤皆活”(鄧小平，1993)。但是，金融的重要性歸根結底體現在其為實體經濟服務的作用中，離開實體經濟，金融就沒有了存在價值，也只有在為實體經濟服務的過程中，金融才能得到充分的發展，成為“核心”。所以，“百業興，則金融興；百業穩，則金融穩”(王岐山，2010)。脫離了實體經濟，金融就成了無源之水、無本之木。

金融服務于實體經濟的功能可以概括為：提供實現社會資源時空轉移的途徑；拓展不同期限結構的風險轉換途徑；提供清算和結算的途徑，以方便交易；幫助發現資產的價值；提供解決“激勵”問題的方法。顯然，如果金融活動能夠很好地發揮上述功能，將會：①通過資源的合理配置，幫助社會最大效率地創造社會財富，實現經濟的發展；②通過金融市場的競爭與交易，發現資產價值并促進資源合理配置；③為每個有能力的人提供創業、創新、發展所必需的資金和金融服務，使其擁有公平發展的機會；④提供支付結算手段、轉移風險手段、激勵手段，提高經濟活動效率。因此，金融天生具有助益實現好社會的基因。其功能的充分實現，將有助于實現社會公平與和諧，又有助于實現經濟充分、均衡發展。

沿著上述思路，不難發現，金融活動將大大提升實體經濟的市場參與度，以期獲得更多經濟機會，提升實體企業的資本投資水平，從而促進實體經濟投資效率提升。另一方面，提高實體經濟的金融可得性之所以能夠提高企業的投資效率，還在于其能夠提高企業的風險承擔能力，有利于企業優化金融資源配置有效地投資于高風險高收益的夕陽領域。那么，金融可得性與實體經濟投資效率提升的關系便可定義為：“增加實體經濟的金融可得性—增強實體經濟的市場參與度—獲取更多的經濟機會—市場活力迸發—實體經濟投資效率提升—經濟向著更高質量發展”。

2．金融可得性作用于實體經濟投資效率提升的實證分析

(1)模型構建與變量選擇

為研究金融可得性對企業投資效率的影響，采用以下回歸模型：

|ΔINV|it=β0+β1FAit+β2Controlsit+εit

(9)

式(9)中，FA表示金融可得性水平，Control表示模型中的一系列控制變量，參考解維敏(2018)[34]的研究，控制變量選取地方經濟發展水平、市場化水平、政府干預程度、非國有經濟發展狀況與法制環境。

(1)地方經濟發展水平(MGDP)。經濟發展水平的高低在一定程度上代表了地區各類資源(包括人力、資產等)的集聚程度，一般地區經濟發展水平越高，其經濟發展資源越好，企業投資環境也越好。在以經濟增長作為中國官員晉升激勵的模式下，吸引企業投資是地方政府官員為提高本地區經濟發展水平的重要手段。

(2)市場化水平(Market)。1978年，中國拉開了經濟市場化改革的序幕。之后，中國的經濟體系改革逐步由單方位擴展到多方位，乃至全方位。伴隨著將近40年的經濟體系改革進程，中國取得了舉世矚目的經濟建設成就，也開創并確立了具有中國特色的社會主義市場經濟體系。中國的市場化改革并不是激進式的一蹴而就，而是循序漸進的“摸著石頭過河”。一般是先小范圍試點，然后逐漸推廣至其他地區。但由于中國各地區經濟、自然與歷史條件的存在差異，中國各地區市場化改革的進程也并非步調一致。在地區市場化水平較高的前提下，市場競爭機制引導企業經營的作用能夠得以發揮。當企業處于公平的市場競爭環境時，為了獲取相對的競爭優勢以及獲取超額利潤，企業會根據產品市場價格與供求關系的變化，隨時調整投資項目，以保持高的投資效率。反之，在地區市場化水平相對較低的地區，信息與交易渠道不暢通，投資機會對企業投資的引導作用被限制，企業投資無法達到其最優水平，遂企業投資效率偏低。

(3)政府干預程度(Gov)。在中國特色社會主義市場經濟下，政府在市場經濟發展的過程中扮演著重要的參與者角色。當地方政府存在促進短期經濟發展的強烈動機時，地方政府往往會加強對地區經濟發展的干預，對企業的投資決策進行引導。一方面，政府的適度干預有利于引導企業進行分散投資，促使企業實現投資目標的多元化，從而減少無效率投資。另一方面，政府的過度干預可能會違背市場經濟發展規律，從而造成企業的投資效率偏低。

(4)非國有經濟發展狀況(Nonstate)。國有與非國有經濟皆是中國社會主義市場經濟的重要組成部分。非國有經濟的比重一定程度上能代表國有經濟面臨的市場競爭狀況。一般而言，當國有經濟面臨激烈的市場競爭時，國有經濟會努力完善其經營與投資決策機制，以實現投資效率的提升。與此同時，非國有經濟的發展對公司治理具有監督與激勵作用，減少企業高管機會主義行為，從而促進企業投資效率的提升。

(5)法制環境(Law)。地區法制環境對企業的投資決策行為具有重要影響。在法制環境好的地區，企業的投資決策受到較少的扭曲。出于提升投資效率與增強競爭力的考慮，企業會竭力尋找優質的投資資源，以追求高的投資效率。完善的司法體系為財產權利提供強有力的保障時，企業用司法解決經濟糾紛的成本相對較低，有利于減輕雙方的信息不對稱程度，促使資源得到高效的配置。

鑒于本文以投資水平殘差項的絕對值作為投資效率的代理變量，結合理論分析，初步預期，β1應該顯著為負，即金融可得性水平的提高會有利于企業投資效率的提升。相關變量的具體定義見表4。

表4 相關變量的具體定義

(2)實證結果分析

表5展示了式(9)回歸結果，結果表明，投資效率模型對企業投資水平的估計結果較好，說明選取模型的殘差絕對值作為企業投資效率的代理變量是有效的。

表5 投資效率測度方程的回歸結果

表6列示了式(9)的回歸結果。由表6結果可知，金融可得性(FA)的回歸系數顯著為負，說明金融可得性提升會促進企業投資效率的提高。就其他控制變量而言，地區經濟發展水平、市場化水平、非國有經濟發展狀況與法制環境的回歸系數均顯著為負，而政府干預的回歸系數顯著為正，說明地區經濟發展水平、市場化水平、非國有經濟發展與法制環境均有利于企業投資效率的提升，而政府的過度干預則會不利于企業投資效率的提升。

表6 金融可得性影響投資效率的回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號中的數值為標準誤

從全國視角看，金融可得性、地區經濟發展水平、地區市場化水平、政府干預程度、非國有經濟發展狀況和法制環境均通過了顯著性檢驗，表明它們對全國的實體經濟投資效率具有重要的影響。從四個地區相關變量的回歸系數來看，金融可得性水平的提高對實體經濟投資效率的提升具有顯著影響。東部和中部地區的金融可得性回歸系數相對較小，而西部地區和東北地區的金融可得性回歸系數相對較大，表明與西部和東北地區相比，東部和中部地區金融可得性水平的提高對實體經濟投資效率提升的作用可能更強。就地區經濟發展水平而言，總體來看，地區經濟發展水平的提高有利于促進實體經濟投資效率的提升。分地區來看，西部地區與東北地區的回歸系數較東部與中部地區更小，說明相較于東部地區與中部地區，地區經濟發展水平對西部地區與東北地區實體經濟投資效率提高的貢獻更大；就市場化指數而言，總體來看，市場化指數的提高有利于實體經濟投資效率的提升，且統計上顯著。分地區來看，中部地區市場化指數的回歸系數最小，西部地區市場化指數的回歸系數最大，東部與東北部地區的市場化回歸系數居中，說明市場化水平的提高對中部地區實體經濟投資效率提升的作用最強，東部與東北部地區次之，對西部地區的作用最弱。就政府干預程度而言，東部地區與中部地區的回歸系數為正，而西部與東北部地區的回歸系數卻顯著為負，表明對于西部地區與東北地區，政府的行政干預會促進實體經濟投資效率的提高，而對于東部與中部地區，政府的行政干預反而會不利于實體經濟投資效率的提高。非國有經濟發展狀況與法制環境的回歸系數都顯著為負，說明非國有經濟的發展與法制環境的改善總體上均有利于實體經濟投資效率的提高。實證分析的結果表明金融可得性與相關控制變量對各地區的實體經濟投資效率的影響存在異質性。因此在促進實體經濟投資效率提高時，各地區應根據實際情況制定相關政策，有所側重，避免一刀切。

金融可得性之所以有利于企業投資效率的提高，一個重要的原因是其能夠提高企業的風險承擔能力進而促進企業投資收益率的提升。一方面企業能夠通過金融市場的各種金融工具有效地規避市場風險，另一方面企業可以通過各種金融資產的合理配置來提高投資收益率。因此，金融可得性水平的提高是提高企業風險承擔水平進而促進投資效率提高的重要途徑。為了檢驗金融可得性對實體企業風險承擔水平的影響，首要的是確定實體企業的風險承擔水平。根據現有的相關文獻，主要從以下兩個維度來衡量企業的風險承擔水平。第一個是波動性維度，即ROA、ROE的波動性，或者企業股票收益的波動性。第二個是從企業支出維度，用R&D支出或者資本性支出來考量。參照已有研究企業風險承擔的文獻，鑒于中國企業高管的任期一般為3年左右，本文計算企業的風險承擔水平時，以3年為1期，計算每三年的ROA標準差，以之衡量企業的風險承擔能力。

本文擬采用中介效應模型來進行實證分析，基于研究的目的，構建如下的中介效應模型：

|ΔINV|it=α0+α1Riskit+α2Controlsit+εit

(10)

Riskit=b0+b1FAit+b2Controlit+εit

(11)

|ΔINV|it=c0+c1Riskit+c2FAit+c3Controlsit+εit

(12)

其中，式(10)的系數α1衡量了企業風險承擔水平(Risk)對企業投資效率的總效應；式(11)的系數b1衡量了金融可得性對中介變量企業風險承擔水平的效應；式(12)的系數c1代表控制了金融可得性水平后中介變量(即企業風險承擔水平)對企業投資效率的效應；系數c2表示控制了中介變量后金融可得性對企業投資效率水平的直接效應；Control代表其它一系列控制變量，包括總資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、企業規模(Size)、第一大股東持比(Top1)、前三名高管工資對數(Gpay)。

表7分別列示了式(10)-式(12)的回歸結果，對應表中的模型1-模型3。從表7可知，模型1結果顯示企業投資效率對企業風險承擔水平的回歸系數顯著為負，即企業風險承擔水平的提高可以促進企業投資效率水平的提升。模型2結果顯示企業風險承擔水平對金融可得性指數金融可得性指數的回歸系數顯著為正，說明金融可得性指數的提高有利于企業風險承擔水平的提高。模型3結果顯示中介變量與金融可得性指數的系數均顯著為負，說明中介效應是顯著存在的。金融可得性通過促進企業風險承擔水平的提高，從而促進企業投資效率的提升。

表7 中介效應回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號中的數值為Z值

(3)穩健性檢驗

在前文的實證分析中，本文使用的是基于企業現金流量表的“企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比值”來衡量作為企業投資水平的替代指標，進而計算得出企業的投資效率指標。在穩健性檢驗部分，本文使用了基于資產負債表的 “新增的長期投資凈額、固定資產凈額以及無形資產凈額之和與總資產的比值”作為企業投資水平的替代變量，并計算企業投資效率。穩健性檢驗結果如表8所示，在控制了行業和年份效應之后，回歸結果與前文發現基本保持一致。

表8 穩健性檢驗結果

注：*、*、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著；括號中為標準誤

六、結論與政策建議

本文從金融可得性的內涵和要素出發，從金融服務的供給性、需求性、使用效應性和可負擔性四個維度構建包含銀行業、證券業、保險業等金融行業在內的金融可得性水平評價指標體系，對2007—2017年中國31個省份金融可得性水平進行測度。研究發現：從全國來看，中國金融可得性整體得分為0.1249，水平偏低，存在較大的提升空間。分區域來看，東部(0.2484)、東北部(0.1253)、中部(0.1216)和西部(0.1189)的金融可得性依次遞減，與經濟發展水平的區域特征類似)。利用Richardson(2006)投資效率模型對2007—2017年中國31個省份實體經濟投資效率進行測算，并對測算結果進行分析；最后，利用面板回歸模型進行實證分析，以剖析金融可得性對實體企業投資效率的影響，并通過中介效應模型對其影響路徑進行檢驗。結果表明：從全國整體水平看，2007—2017年中國的實體經濟投資效率整體偏低，存在較大的提升空間。從地區層面看，中國的實體企業投資效率呈現明顯的地區發展不均衡狀態。具體而言，東部經濟發達地區實體經濟投資效率居首，中部地區比東部地區稍次之，居于第二，之后是東北地區，西部地區居于最次位。從全國層面來看，金融可得性水平的提升有助于實體經濟投資效率的提高。從區域層面來看，金融可得性促進實體經濟投資效率提升的作用受其他因素的影響，存在區域異質性。金融可得性通過提升企業風險承擔水平，從而促進實體經濟投資效率的提升。

重視發揮金融在服務實體經濟中的核心作用，提升金融服務水平是當前和今后一個時期金融改革創新的本質要求。按照習近平總書記系列重要講話特別是在2019年中共中央政治局第十三次集體學習會議精神，落實第五次全國金融工作會議的要求，以提升社會各階層的經濟主體都能獲得所需的、合理的金融服務和金融支持為主攻方向，加快健全開放包容、適度競爭、鼓勵創新、風險可控的金融體系。第一，強化金融市場發展扶持政策體系。透視國外金融服務較為成功的國家，一個典型的特征就是政府采取了多種方式有力地支持金融市場的發展，政策性金融成了一種有效的金融供給模式。廣義的政策性金融不僅應當包括由政策性金融機構提供的產品或服務，還應當包括由其他金融機構為執行政府政策而設立的產品或服務。各種類型的農業政策性金融通過直接出資、稅收優惠、利息補貼、建立風險擔保機構等方式，成為各國政府調整農業產業結構、防止金融市場失靈的重要手段[35]。近年來，我國金融雖然得到了較快發展，但影響金融持續發展的體制機制障礙仍然存在，政策落實保障機制尚不健全，政策執行效果容易受到影響。當前要系統梳理完善現有政策措施，提高政策扶持的針對性和有效性，加快建立導向明確、協調配套的長期化、制度化的金融政策扶持體系，為金融機構開展金融服務業務提供穩定的政策預期。第二，推進金融產品和服務創新。西方國家相對先進的抵押貸款和擔保的主要方法可以用作參考。如可以通過發展農地金融體系，建立和完善土地產權市場，為農村金融體系的創新提供更多的空間和機會。也可以加強耕地使用權，利用現有的地方農村金融機構開展融資業務。第三，積極推動新技術整合促進金融創新發展。隨著信息和通信技術等新技術的廣泛應用，云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、人工智能、移動互聯網等新一代信息技術得到發展。最大限度地發揮金融的有效運行，實現金融跨越式發展。要充分整合云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、人工智能、移動互聯網等新一代信息技術，發揮金融科技在提高效率、降低成本、提升精準度等方面的優勢，延伸農村及偏遠地區低收入群體的金融可得性。同時，加大對農村及偏遠地區金融基礎設施建設，并有效針對低收入群體、中老年群體數字技術的知識和技能培訓，持續推動數字金融服務發展。