原油期貨定價視角下的人民幣國際化研究

杜春澤

摘? ?要：本文基于我國原油期貨的發展現狀，分析了原油期貨市場實現人民幣定價的機遇與挑戰。認為：加快完善INE原油期貨投資結構、加快人民幣國際化進程和加強與產油國能源合作是實現人民幣對原油期貨定價權的重要途徑。

關鍵詞：INE原油期貨;定價權;人民幣國際化

當前國際貿易中，原油作為一種不可或缺的戰略資源，在國民經濟中占據著極其重要的地位，獲得原油定價權將能在國際原油貿易中占據主動權。由于具有價格發現功能和資本聚集效應，原油期貨已經成為國際原油定價中心，也就是說，爭取國際原油定價權的關鍵是獲得原油期貨的定價權。2013年，上海國際能源交易中心（INE）正式成立，并于2018年推出原油期貨。

對于人民幣原油期貨，學界已經進行了較為深入的研究。一是構建石油人民幣體系正當其時。陳華等（2015）比較早地提出中國需發展“石油金融”的想法，并認為應該從石油市場改革、構建石油金融交易工具、完善配套工具等方面積極構建石油人民幣金融體系。何雨晨（2015）結合美元國際化經驗，認為在當前國際形勢下實現境內原油期貨人民幣計價結算將是人民幣國際化邁出的重要一步。常清等（2018）認為人民幣國際化中缺乏原油等錨定物，而人民幣原油期貨的推出將使人民幣參與到油價的形成機制中，推動人民幣國際化進程。鐘紅（2018）認為我國推出人民幣原油期貨將能有效提高我國對國際油價波動的抵抗力，打破原油的“亞洲溢價”，增強我國在亞洲的影響力并推進人民幣國際化歷程。二是多措并舉實現石油人民幣“破局”。邊衛紅等（2018）通過分析石油美元的環流特點，認為應該建立INE原油期貨合約中人民幣與黃金的兌換機制，同時發展多級金融市場吸引境外投資者和抵御國際金融風險。程實等（2017）針對美元單一貨幣困境，提出通過“三元格局”（美元、歐元、人民幣）或“雙峰格局”（美元、人民幣）建立石油人民幣體系，擺脫人民幣國際化中石油美元的束縛。林楠（2017）認為可以積極擴大與產油國的合作，在分析原油市場局勢、保證匯率穩定的情況下擴大人民幣結算在石油貿易中的運用范圍。李曉波等（2018）提出可以通過完善人民幣回流機制、創新匯率風險管理工具等方式實現原油的人民幣貿易結算，進而推進人民幣國際化歷程。三是實現人民幣原油定價權尚需時日。馮保國（2018）通過分析人民幣在國際結算、國際儲備、匯率穩定性等方面的表現，認為當前人民幣國際化程度還很低，尚不具備挑戰美元的能力，仍需從政策透明度、匯率市場化等方面穩步推進“石油人民幣”的可接受程度。施訓鵬等（2018）研究發現，INE原油期貨與WTI和布倫特原油期貨基準價格的相關性很高，同時各國貨幣互換的風險分散考量要大于貿易實質，輕言“石油人民幣”取代“石油美元”還為時過早，應該先夯實原油期貨的市場基礎，循序漸進。

一、我國原油期貨市場發展現狀

我國很早就開始了原油期貨的嘗試，早在1992年就在原南京石油交易所推出了亞洲最早的原油期貨交易合約，并于1993年在上海石油交易所推出原油期貨（劉國耀，2018）。但當時國內對原油期貨市場管理運作普遍缺乏經驗，對其中存在的風險也缺乏足夠的估計，這一原油期貨市場在很短的時間內就被迫關閉。這次嘗試為我國原油期貨市場提供了寶貴的經驗。

目前，我國已成為世界第一大原油進口國和消費國，中國石油集團經濟技術研究院發布的《2018年國內外油氣行業發展報告》顯示，2018年中國原油對外依存度已經上升至69.8%，并預計此后仍將不斷攀升。構建安全的油氣資源保障體系，提高國際原油定價話語權已是迫在眉睫。2018年3月26日，采用人民幣進行計價結算的原油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌交易。INE原油期貨主要交易中質含硫原油，目前可交割的原油包括阿聯酋的迪拜原油和上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油和國內的勝利油田原油。INE原油期貨采用差別化競爭策略，避開了WTI和布倫特主要交易的輕質低硫原油品種，試圖建立新的中質含硫原油國際基準。我國和亞洲周邊國家進口的原油主要是中質含硫原油，如果INE原油能夠建立國際基準，將有效改變亞太地區原油貿易版圖，增加人民幣在國際原油期貨市場的話語權和定價權。

自INE原油期貨上市以來，原油期貨交易運行總體態勢穩定，成交量和持倉量穩步增加，上升勢頭迅猛。據上海國際能源交易中心統計月報顯示，2019年4月，INE原油期貨各項合約總計雙邊成交量563.8萬手，增長352.43%。其中，INE原油期貨主力合約SC1906雙邊持倉量達到3.69萬手，月度雙邊成交量達到254萬手，成交額1.24萬億元。另外，自2018年7月起，上海國際能源交易中心原油期貨日均成交量已經超過阿聯酋迪拜商品交易所（DME）阿曼原油的交易量，成為僅次于美國紐約商品交易所（NYMEX）和英國倫敦洲際交易所（ICE）的全球交易量第三位的原油期貨交易市場（馮保國，2018）。

二、原油期貨市場實現人民幣定價的機遇和挑戰

（一）發展機遇

一是美國經濟制裁導致各國開始尋求新的結算方式。近年來，美國頻繁對伊朗發起經濟制裁。石油是伊朗的經濟命脈，而美元在原油交易市場的壟斷地位對伊朗極為不利，鑒于此，伊朗央行在2016年1月宣布停止使用美元進行外匯結算，轉為使用人民幣、歐元、盧布等進行結算。在美國發起新一輪對俄制裁后，作為重要原油生產國的俄羅斯不斷加大與中國的合作，在兩國雙邊貿易中減少美元結算，而改用本國貨幣結算，這也為中俄原油貿易進行人民幣結算打下了良好的基礎。美國對另一大產油國委內瑞拉發起經濟制裁，2018年10月16日，委內瑞拉副總統宣布放棄用美元進行國際交易，改用人民幣和歐元。

二是人民幣納入國際外匯儲備為原油期貨人民幣定價奠定了基礎。目前已有包括德國、新加坡、澳大利亞、俄羅斯在內的60余國貨幣當局將人民幣列為外匯儲備。據國際貨幣基金組織2019年3月29日發布的最新數據顯示，截至2018年末，各經濟體央行持有的外匯儲備中，人民幣外匯儲備資產約合2027.9億美元，資產占比升至1.89%，超過澳元和加元，創IMF自2016年10月報告人民幣儲備資產以來最高水平。據海關總署統計，2018年中國的原油進口量遠超美國，成為全球最大的原油進口國。2018年中國原油進口量為4.62億噸，同比增長10.1%，相當于日進口量924萬桶，形成了價值超過6.5萬億元的巨大產業鏈和消費體系;此外，美國頁巖油革命后原油生產成本大大下降，對國際原油需求減少，也使得中國的原油消費在世界原油消費中占比增加。

三是“一帶一路”建設將有效促進人民幣在原油貿易中的話語權。商務部數據顯示，2018年我國與“一帶一路”沿線國家的貨物貿易進出口總額達1.3萬億美元，增長16.3%，高于同期中國外貿增速3.7個百分點，占外貿總值27.4%。其中，中國對沿線國家出口7047.3億美元，增長10.9%;自沿線國家進口5630.7億美元，增長23.9%。我國“一帶一路”油氣合作穩步推進，2018年我國從“一帶一路”沿線國家進口的原油已占進口原油總量的近七成。石油企業海外油氣權益產量突破2億噸，達到2.01億噸油當量，較2017年增長3.7%，其中權益原油產量1.6億噸，權益天然氣產量500億立方米。中國已成為中東國家最大的貿易伙伴和世界上最大的石油進口國。

（二）面臨的挑戰

一是各國對以人民幣進行原油期貨結算的意愿不足。在當前國際金融體系中，美元始終處于核心地位。根據國際貨幣基金組織最新數據顯示，截至2018年末，世界各經濟體的央行外匯儲備中，美元資產占比雖然不斷下降，但仍然以61.69%的比重占據絕對多數，排在第二的歐元占比20.69%，日元與英鎊分列三四位，人民幣雖然以1.89%的占比上升到第五位，但還遠遠低于美元和歐元，甚至對日元和英鎊也沒有明顯優勢，這使得眾多產油國并不愿意將原油期貨美元結算轉變為人民幣結算。很多國家雖然試圖在原油交易結算中“去美元化”，但更傾向于使用一籃子貨幣，對直接使用人民幣結算仍然持遲疑態度。此外也應看到，在美元占據絕對優勢的形勢下，各國轉變原油期貨結算方式仍將是個漫長的過程。

二是國內人民幣原油期貨交易定價機制還不完善。目前，我國雖然已經推出了人民幣原油期貨，但有研究表明（施訓鵬等，2018），INE原油期貨雖然發展迅速，但在實際運行中受WTI和布倫特兩大原油基準價格波動的影響較大，還遠遠沒有形成自己的定價基準。同時，INE原油期貨受市場下行風險沖擊影響更大，市場相對布倫特原油基準要脆弱得多。另外，上海國際能源交易中心數據顯示，我國原油期貨市場客戶主體仍是個人和境內客戶，境外客戶和機構投資者較少。目前，人民幣資本項目下還不能自由兌換，限制了境外機構投資者參與原油期貨交易的積極性，INE原油期貨目前的交易量和持倉量都遠遠小于WTI和布倫特原油期貨。此外，除主力合約外，INE原油期貨交易的遠期流動性明顯不足，交易者存在著明顯的投機性，而對于穩定原油期貨合約所需的套現保值性則比較薄弱。可見，目前我國人民幣原油期貨尚未形成完善的交易定價機制和市場規律，這對人民幣取得原油期貨定價權仍將是一個較大的不穩定因素。

三、推進原油期貨市場下人民幣國際化的對策建議

（一）加快完善INE原油期貨投資結構，增強運行穩定性

一是要逐步減少與WTI和布倫特原油基準的高度相關性。INE原油期貨雖然交易國內的勝利原油，但尚未形成諸如西得克薩斯輕質原油對WTI原油基準、英國北海布倫特原油對布倫特原油基準的標準標的物。當前，INE原油期貨市場的風險應對能力相對WTI和布倫特原油期貨市場要脆弱得多。因此，我國應該加快確立標的物，通過建立標準標的物對國際中質含硫原油交易形成標準參照，提升INE原油期貨運行的獨立性。

二是要逐步放寬對國內油氣公司的限制，改善投資結構。鑒于當前我國的原油貿易由中石油、中石化和中海油三大油氣公司所壟斷，可以考慮在適當的時機鼓勵有條件的油氣公司積極參與到原油期貨市場中，借助“三桶油”背后龐大的原油現貨市場做支撐，大大增加INE原油期貨市場的交易量和流動性，對人民幣原油期貨市場起到“壓艙石”的作用。同時，各油氣公司可以積極借助INE原油期貨實現原油的套期保值功能，從而在較大程度上規避原來期貨交易中個體投機性交易者帶來的市場風險，完善投資結構。

三是要建立高效透明的交易信息發布平臺和風險防控措施。目前，在人民幣原油期貨市場運行過程中，很多交易者對原油期貨的運行情況不了解，更多從事短期的投機性投資活動，而對遠期交易套期保值活動持謹慎態度。通過建立高效透明的信息發布渠道，確保期貨交易市場的高效透明，將能提振投資者對于INE原油期貨的信心，促使其向遠期交易轉變。同時，應該建立完善風險防控機制，及時化解風險，促進市場穩定發展。

（二）繼續加快人民幣國際化進程，增加各國人民幣外匯儲備

一是加強人民幣離岸市場建設。目前人民幣離岸市場主要有香港、倫敦、新加坡和臺灣市場，其中香港離岸市場規模最大、發展最成熟。因此，建議以香港離岸市場為中心，強化其與新加坡、倫敦等離岸市場的人民幣業務聯系，構建全球范圍內的人民幣跨境回流機制。同時，通過離岸市場進一步釋放海外人民幣流動性，確保境外原油期貨交易者能夠更加便利快捷地持有人民幣，增強境外投資者入場交易的意愿。

二是繼續加大與各國的貨幣互換。截至2017年，中國人民銀行已經與36個國家和地區的央行簽署了雙邊本幣互換協議，協議總規模達3.3萬億元人民幣（王大樹等，2018）。今后，我國仍應進一步加大與世界各國尤其是各大產油國之間的貨幣互換協議。這些產油國對華貿易中原油交易占很大比重，當其持有更多的人民幣時，也會更有意愿與中國開展原油貿易時利用人民幣進行計價結算，從而客觀上為人民幣實現原油定價創造條件。

（三）加強能源戰略合作，鼓勵產油國采用人民幣進行原油貿易結算

一是加大與世界重要產油國的能源合作。在頁巖油革命后，美國逐漸放開了石油出口禁令，目前已經逐漸從原油進口國變為出口國。這一變化導致許多產油國面臨更大的原油出口壓力，國際原油總體上出現供大于求的局面。在此情況下，中國作為世界最大的原油進口國，應該加強與世界主要產油國的能源合作，積極搶占市場份額，并在適當的時機推動原油采用人民幣結算。

二是大力推進與“一帶一路”沿線國原油貿易的人民幣結算工作。經過六年的努力，我國與“一帶一路”沿線國家的經濟合作不斷加深。目前，我國原油貿易的前十大合作伙伴中，有俄羅斯、沙特、伊朗、伊拉克、阿曼、科威特及阿聯酋等“一帶一路”沿線國，自這些沿線國家進口的原油量已超過進口原油總量的七成。

參考文獻

[1]邊衛紅，郝毅，蔡思穎.石油美元環流的新特點及其對石油人民幣發展的啟示[J].金融論壇，2018，（10）：18-27.

[2]常清，顏林蔚.原油期貨與人民幣國際化[J].中國金融，2018，（6）：58-59.

[3]陳華，潘月勇.中國石油金融的演進、存在問題及其應對研究[J].創新，2015，（6）：95-100.

[4]程實，錢智俊.石油人民幣之“破局”[N].上海金融報，2017-10-20.

[5]馮保國. “石油人民幣”之路任重而道遠[J].國際石油經濟，2018，（3）：1-9+20.

責任編輯、校對：吳思綺