中國(guó)存托憑證法律制度研究*

熊 超

重慶工商大學(xué)，重慶 400067

一、中國(guó)存托憑證試行法律制度所存在的問(wèn)題

(一)主體法律關(guān)系制度的障礙

依據(jù)《管理辦法》的規(guī)定：“存托憑證持有人依法享有存托憑證所代表的境外基礎(chǔ)證券的權(quán)益，并且按照存托協(xié)議的約定，通過(guò)存托機(jī)構(gòu)行使其所享有的權(quán)利。”而《管理辦法》在第20條中規(guī)定如何適用我國(guó)《證券法》關(guān)于股東信息披露義務(wù)時(shí)，使用了“持有或者通過(guò)持有境內(nèi)外存托憑證而間接持有境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人股份的投資者”的概念。結(jié)合上述一系列規(guī)定可見(jiàn)，存托機(jī)構(gòu)僅僅是境外基礎(chǔ)證券的名義持有人，投資者作為CDR持有人才是該基礎(chǔ)證券的實(shí)際權(quán)益人，存托機(jī)構(gòu)與CDR投資者之間的法律關(guān)系屬于“代持關(guān)系”。另一方面，《管理辦法》在第31條第1款中規(guī)定存托機(jī)構(gòu)與托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)忠實(shí)勤勉地履行各項(xiàng)職責(zé)與義務(wù)；第32條又規(guī)定存托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)立戶，將自有資產(chǎn)與存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離。此等信托法概念又將存托機(jī)構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系解釋為“信托關(guān)系”。因此，現(xiàn)階段我國(guó)存托憑證相關(guān)主體之間的法律關(guān)系究竟屬于代持關(guān)系或信托關(guān)系有待進(jìn)一步明確。

(二)投資者爭(zhēng)議解決機(jī)制的困境

我國(guó)證券投資者集團(tuán)訴訟制度的困境。我國(guó)在1991年頒布的《民事訴訟法》中明確規(guī)定了兩種代表人訴訟，且均屬于加入制集團(tuán)訴訟。①由于我國(guó)特殊的大環(huán)境以及人民法院排斥證券集團(tuán)訴訟的司法政策②，我國(guó)到目前為止沒(méi)有通過(guò)代表人訴訟處理的證券集團(tuán)訴訟案件。③有學(xué)者認(rèn)為，雖然目前證券領(lǐng)域代表人訴訟制度的運(yùn)行不成熟，但其在民事及行政訴訟中發(fā)揮著不可替代的作用，并且“集團(tuán)訴訟”性質(zhì)的代表人訴訟制度的預(yù)期效果也可能隨著法治的健全日益顯示出其特有的法律價(jià)值。④鑒于此，有學(xué)者提出需要引入“退出制”⑤的證券集團(tuán)訴訟制度，以規(guī)范上市公司企業(yè)行為并加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)。⑥

(三)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)破產(chǎn)隔離的困境

《管理辦法》明確規(guī)定，存托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將中國(guó)存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)立戶，將其自有資產(chǎn)與中國(guó)存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離。這與我國(guó)《信托法》第十六條有關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)破產(chǎn)隔離的規(guī)定不謀而合。所謂破產(chǎn)隔離，是指在信托財(cái)產(chǎn)委托人或是受托人在到期不能償還債務(wù)或是破產(chǎn)時(shí)，受益人仍然能夠就該部分財(cái)產(chǎn)保持其受益的權(quán)利，可以對(duì)抗委托人及受托人的普通債權(quán)人。依據(jù)前文分析可知，基礎(chǔ)證券是否具有信托財(cái)產(chǎn)屬性仍然缺乏相關(guān)法律制度進(jìn)行明確。《管理辦法》規(guī)定由存托機(jī)構(gòu)代表CDR投資者對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人行使權(quán)利，因此存托機(jī)構(gòu)是CDR基礎(chǔ)證券的實(shí)際持有人，所以該基礎(chǔ)證券及相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)利益在法律意義上屬于存托機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)范圍。

(四)CDR與基礎(chǔ)證券相互轉(zhuǎn)換的障礙

CDR與基礎(chǔ)證券能相互轉(zhuǎn)換是中國(guó)存托憑證發(fā)行交易機(jī)制得以正常運(yùn)行的前提條件。而在我國(guó)目前不允許人民幣在資本項(xiàng)目下進(jìn)行自由兌換的外匯管理體制下，CDR與境外基礎(chǔ)證券之間能否自由轉(zhuǎn)換以及通過(guò)發(fā)行CDR所融得資金能否匯兌出境便成為了目前運(yùn)行CDR所存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。值得注意的是，有關(guān)境外基礎(chǔ)證券與CDR之間的轉(zhuǎn)換問(wèn)題在證監(jiān)會(huì)《管理辦法》中也并未得到有關(guān)條例的明確指引，僅僅在《管理辦法》第八章附則第五十七條中籠統(tǒng)地表述到：“中國(guó)存托憑證與境外基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定”。中國(guó)存托憑證的不可轉(zhuǎn)換模式將減少CDR與基礎(chǔ)證券之間的聯(lián)系并造成境內(nèi)資本市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)相互割裂的局面，進(jìn)而導(dǎo)致CDR與基礎(chǔ)證券之間出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及較大的折價(jià)或溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、美國(guó)存托憑證(ADR)的制度分析與借鑒

(一)主體法律關(guān)系制度

雖然關(guān)于美國(guó)存托憑證法律關(guān)系屬于何種性質(zhì)在學(xué)界仍有不少爭(zhēng)議，但大部分學(xué)者的觀點(diǎn)均認(rèn)為存托憑證法律制度基本上符合信托制度的構(gòu)成要件。筆者同樣認(rèn)為存托憑證法律制度就是在現(xiàn)代信托制度的基礎(chǔ)上演變而來(lái)的。但是存托憑證法律關(guān)系制度的基本結(jié)構(gòu)與一般的信托制度基本結(jié)構(gòu)又存在一定差異。普通的信托法律關(guān)系是基于委托人與受托人之間的信任關(guān)系而建立的，委托人將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記于受托人名下，并由受托人以其自身名義處理信托財(cái)產(chǎn)項(xiàng)下的事務(wù)而不得委托其他主體代為進(jìn)行處理。但在存托憑證制度中，存托機(jī)構(gòu)作為信托關(guān)系的受托人還將與托管機(jī)構(gòu)簽訂保管協(xié)議，將原本由其占有、管理、處分的信托財(cái)產(chǎn)委托于托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行保管，這種“經(jīng)營(yíng)與保管相分離的原則”與一般的信托法理論相背離。但經(jīng)營(yíng)與保管的相互分離對(duì)一般的信托理論與實(shí)踐均不存在沖突，僅僅是增加了托管機(jī)構(gòu)作為信托關(guān)系項(xiàng)下的受托人。綜上，美國(guó)存托憑證法律制度的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍然是一個(gè)包含涉外因素的信托結(jié)構(gòu)。

(二)投資者糾紛解決機(jī)制的成熟

證券集團(tuán)訴訟制度。證券集團(tuán)訴訟，是指由單個(gè)或部分投資者代表全體被侵權(quán)的投資者，以集團(tuán)的形式向法院提起民事侵權(quán)損害賠償?shù)脑V訟行為。該制度有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：第一是便于中小投資者集中力量維護(hù)權(quán)益。持有上市公司股票的中小股東分散性較強(qiáng)，訴訟成本的高昂與特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境不利于個(gè)人小股東維權(quán)，而證券集團(tuán)訴訟便把各中小投資者集合起來(lái)共同維護(hù)權(quán)益。第二是證券集團(tuán)訴訟的舉證責(zé)任與一般民事訴訟程序中“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”的規(guī)則不同，美國(guó)證券法將證券民事訴訟程序中的證券欺詐侵權(quán)行為歸為特殊侵權(quán)行為的種類之中，實(shí)行舉證責(zé)任倒置原則。

(三)基礎(chǔ)證券的破產(chǎn)隔離機(jī)制

基礎(chǔ)證券由存托銀行實(shí)際占有，ADR投資者僅能通過(guò)存托銀行間接占有、通過(guò)存托銀行獲取紅利或股息。當(dāng)存托銀行破產(chǎn)時(shí)未將紅利支付給ADR投資者時(shí)，ADR所代表的那部分財(cái)產(chǎn)則屬于存托機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)，可以受到破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算以及債權(quán)人的追索。因此，美國(guó)存托憑證制度依據(jù)信托法律制度中的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)證券及ADR的破產(chǎn)隔離。信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則在制度上要求存托機(jī)構(gòu)與托管機(jī)構(gòu)必須將信托財(cái)產(chǎn)與他們自己公司的所有財(cái)產(chǎn)相互隔離，也即是將ADR和基礎(chǔ)證券作為獨(dú)立于存托機(jī)構(gòu)與托管機(jī)構(gòu)自有財(cái)產(chǎn)以外的財(cái)產(chǎn)，從而分別管理、分別記賬。另外，對(duì)于不同基礎(chǔ)證券所指向的ADR仍應(yīng)當(dāng)用不同的賬戶分別管理、分別記賬。此外，存托機(jī)構(gòu)與托管機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中簽訂關(guān)于基礎(chǔ)證券的保管協(xié)議時(shí)也會(huì)約定托管機(jī)構(gòu)必須將自有財(cái)產(chǎn)與基礎(chǔ)證券分開(kāi)保管，具體由存托機(jī)構(gòu)在托管機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)一個(gè)專用賬戶對(duì)基礎(chǔ)證券進(jìn)行管理，托管機(jī)構(gòu)不得擅自處分該基礎(chǔ)證券賬戶的任何財(cái)產(chǎn)。

三、完善中國(guó)存托憑證法律制度的建議

(一)信托法律關(guān)系的構(gòu)建

完善相應(yīng)規(guī)定以采用信托法律制度的模式來(lái)構(gòu)建CDR法律關(guān)系制度，并將存托協(xié)議的法律性質(zhì)定性為信托合同。盡管信托法律制度起源于英美法系國(guó)家，但我國(guó)也于2001年首次頒布實(shí)施了《信托法》，該法第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指基于委托人與受托人之間的信任關(guān)系，委托人將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以受托人的名義，為受益人的利益或特定目的，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理或者處分的行為。”本質(zhì)上可將存托憑證視為是一種信托憑證。此外，在實(shí)踐中我國(guó)已經(jīng)引入了證券投資基金，其同樣是一種以信托制度為基本法律結(jié)構(gòu)的金融衍生工具，并且已經(jīng)在我國(guó)《證券投資基金法》等相關(guān)法律規(guī)定中賦予了證券投資基金中所指向的信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性并確立了信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與保管相分離的原則。由此可見(jiàn)，中國(guó)存托憑證法律制度的構(gòu)建可以適當(dāng)借鑒證券投資基金的制度構(gòu)建。但鑒于CDR較強(qiáng)的涉外性，立法機(jī)關(guān)在制定其理論制度與具體實(shí)施制度時(shí)應(yīng)更加完備。

(二)投資者糾紛解決機(jī)制的完善

推進(jìn)證券投資者集團(tuán)訴訟制度建設(shè)，建立多元化糾紛解決機(jī)制。首先，通過(guò)立法或國(guó)家層面的認(rèn)可切實(shí)推進(jìn)證券集團(tuán)訴訟制度的建設(shè)，讓證券集團(tuán)訴訟為投資者利益提供救濟(jì)渠道。其次，可以效仿現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院，在證券交易所所在地設(shè)立專門法院或法庭對(duì)證券集團(tuán)訴訟案件進(jìn)行統(tǒng)一管轄。國(guó)家的重視程度高有利于建立一支審理證券案件的高水平法官隊(duì)伍，便于和專業(yè)的證券交易所進(jìn)行溝通、獲取審理案件所需的材料，也利于將分散于各地的投資者集中起來(lái)、實(shí)現(xiàn)案件的統(tǒng)一審理，最終達(dá)到維護(hù)各中小投資者權(quán)益并節(jié)約法院訴訟資源的目的。

(三)構(gòu)建CDR與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離制度

通過(guò)完善信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則構(gòu)建破產(chǎn)隔離機(jī)制。目前，我國(guó)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則的規(guī)定仍存在一些不足，應(yīng)當(dāng)完善委托人與受托人共同承擔(dān)的關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)公示的義務(wù)。此外，還應(yīng)明確基礎(chǔ)證券及其衍生利益不屬于存托機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)該部分權(quán)益不受破產(chǎn)清算及債權(quán)人的追索。完善信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則利于《管理辦法》第三十二條的規(guī)定得以實(shí)施，在理論上支持存托機(jī)構(gòu)將中國(guó)存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)立戶，將其自有資產(chǎn)與中國(guó)存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離、分別管理并分別記賬，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。

(四)外匯管理制度的完善

逐步允許CDR與基礎(chǔ)證券在一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，將會(huì)有更多在境內(nèi)沒(méi)有實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行公司有意愿在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行CDR以達(dá)到融資的目的。因此，當(dāng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟以及CDR試行效果良好時(shí)，進(jìn)一步允許CDR與基礎(chǔ)證券在一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換。一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換利于平抑CDR與基礎(chǔ)證券之間的價(jià)格，防止兩者價(jià)格的異常波動(dòng)；設(shè)置一定的額度還利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行控制，避免出現(xiàn)資本與外匯的大量外流。

[ 注 釋 ]

①加入制集團(tuán)訴訟，是指一個(gè)潛在的集團(tuán)成員為了稱為集團(tuán)的一員，必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)采取措施肯定地參加集團(tuán)訴訟，并承擔(dān)在共同的問(wèn)題上受到判決或和解的后果，以此作為從集團(tuán)訴訟中獲益的前提.

②2002年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定：“對(duì)于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理.”

③章武生.我國(guó)證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J].中國(guó)法學(xué)，2017(2)：286.

④肖鋼.我國(guó)大陸資本市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法面臨的形勢(shì)和挑戰(zhàn)[J].求是，2013(15).

⑤退出制，是指默認(rèn)所有相關(guān)成員稱為集團(tuán)成員，如果不想受到生效裁判的約束則必須明示退出.

⑥章武生.我國(guó)證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J].中國(guó)法學(xué)，2017(2)：287.