雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)推行的必要限制分析

黃 楊

華中師范大學(xué)，湖北 武漢 430079

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的推行現(xiàn)狀

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是與一股一權(quán)相對(duì)的同股不同權(quán)的特定結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)之下，同樣的股票份額擁有不一樣的表決權(quán)，公司創(chuàng)始人和部分高管可以享有更高的投票權(quán)，因此被賦予更多控制權(quán)，臉書和谷歌等公司是實(shí)行這一制度的代表企業(yè)。隨著交易所之間爭(zhēng)奪首次公開發(fā)行的競(jìng)爭(zhēng)，這一結(jié)構(gòu)現(xiàn)已蔓延至亞洲。香港和新加坡2018年引入了這個(gè)概念。智能手機(jī)制造商小米和食品應(yīng)用程序美團(tuán)點(diǎn)評(píng)兩家中國(guó)內(nèi)地公司首先在香港上市，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，部分股東享有加權(quán)投票權(quán)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的隱患

基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股東經(jīng)濟(jì)利益和投票權(quán)利的分離的基本特性，對(duì)于這一結(jié)構(gòu)的批評(píng)也從未停止。最根本的爭(zhēng)議問(wèn)題，實(shí)際上就是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)或者證券市場(chǎng)密不可分的資本發(fā)展和投資人利益保護(hù)的相對(duì)問(wèn)題。從決策和發(fā)展的角度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的裨益確實(shí)足夠具有吸引力，但相對(duì)而言，投資人削弱了自己的表決權(quán)，基于此是否會(huì)產(chǎn)生不利后果，也是具有一定現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的。普通投資者在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，幾乎只能成為一個(gè)購(gòu)買股票與獲得盈利的角色，而幾乎不能夠參與到?jīng)Q策和交易的各種過(guò)程當(dāng)中。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期實(shí)施，甚至?xí)深A(yù)見(jiàn)的呈現(xiàn)出上市公司的控制權(quán)永遠(yuǎn)由一小群精英人士持有，股權(quán)只剩下財(cái)產(chǎn)意義。

因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的推行必須輔之以相應(yīng)的保障措施和強(qiáng)制規(guī)定，以維護(hù)投資者的利益，規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)的不利影響。

三、推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可采的限制方法

首先，對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中超級(jí)表決權(quán)的運(yùn)用進(jìn)行適度限制。實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)當(dāng)明確超級(jí)表決權(quán)的內(nèi)涵和適用范圍。一方面，超級(jí)表決權(quán)不能是無(wú)限制的表決權(quán)，不能完全擠壓普通表決權(quán)的投票空間，應(yīng)當(dāng)有一定的標(biāo)準(zhǔn)，展示對(duì)中小股東表決權(quán)的尊重。比如強(qiáng)制規(guī)定，不同投票權(quán)只可以給予特定符合要求的董事，且該投票權(quán)不得超過(guò)普通股投票權(quán)的十倍。國(guó)際做法也一般以十倍為限，以對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定限制[1]。另一方面，可以對(duì)于超級(jí)投票權(quán)的應(yīng)用范圍進(jìn)行明確規(guī)定，排除超級(jí)投票權(quán)在規(guī)定范圍之外的效力。上市公司可以基于意思自治，明確當(dāng)公司事務(wù)涉及戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)方向、經(jīng)營(yíng)理念時(shí)，創(chuàng)始人及部分高管可以擁有較多投票權(quán)，但在關(guān)系到普通投資者利益的特定情形下，投票權(quán)應(yīng)恢復(fù)到一股一權(quán)的狀態(tài)，以保證普通投資者的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)。

其次，實(shí)施嚴(yán)苛的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)機(jī)制的關(guān)鍵首先在于讓投資者在初期就了解這一機(jī)制，而不是在投資后期才意識(shí)到他們購(gòu)買的股票有不平等的投票權(quán)[2]。在決策過(guò)程中，普通股東也應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確的得知公司運(yùn)行的真實(shí)信息，以便在公司決策發(fā)生任何異常情況時(shí)及時(shí)采取各種救濟(jì)方式保障自己的權(quán)益。此外，基于普通股東在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下等同于放棄了自己的部分投票權(quán)，普通股東的知情權(quán)應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有法律的基礎(chǔ)上，比如以我國(guó)而言，如果允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，就應(yīng)當(dāng)在公司法已規(guī)定的信息披露義務(wù)以外，進(jìn)一步擴(kuò)大普通股東的知情權(quán)，或者在報(bào)告證監(jiān)會(huì)、證交所時(shí)將內(nèi)容進(jìn)一步詳細(xì)化等，實(shí)行更加嚴(yán)苛的信息披露制度。

最后，強(qiáng)制設(shè)置落日條款機(jī)制。永久的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)際上是要求投資者一直相信一位或一群有遠(yuǎn)見(jiàn)的創(chuàng)始人或管理者，甚至他們的繼承者。但實(shí)際情況在于，即使現(xiàn)在存在的創(chuàng)始人有足夠的能力和激情致力于公司的發(fā)展，基于時(shí)間和市場(chǎng)迅猛發(fā)展的考量，創(chuàng)始人能否在十年、二十年過(guò)去之后仍然保持其強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)力的答案理論上是否定的。美國(guó)SEC委員Robert J.Jackson的調(diào)查和統(tǒng)計(jì)也表明，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在經(jīng)過(guò)一定時(shí)間之后，預(yù)期價(jià)值相比較而言呈現(xiàn)出了劣勢(shì)和疲態(tài)[3]。因此，有必要強(qiáng)制設(shè)置落日條款以保障普通股東的利益和公司的良好運(yùn)行。落日條款的底線在于，擁有超級(jí)股權(quán)的創(chuàng)立者與高管逝世之后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)然轉(zhuǎn)化為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，以此排除超級(jí)投票權(quán)的繼承性。進(jìn)一步而言，要求上市公司設(shè)定一定的固定期限，在此期限內(nèi)運(yùn)用雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)完成公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和發(fā)展理念，在該期限后，轉(zhuǎn)化為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，從而排除雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期實(shí)行帶來(lái)的弊端。