上市公司現金股利預測模型設計及實證研究

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股利政策作為公司分享收益的一種重要途徑，不僅能帶給股東實實在在的收益，于此同時也是公司向外界傳達優良經營狀況的契機。上世紀80年代以來,國外針對上市公司股利政策的有過活躍的經驗研究,但這方面的經驗研究很多都只是局限于歐美等西方國家資本市場的上市公司。有關包括中國在內的發展中國家上市公司股利行為的經驗研究，直到最近幾年才剛剛開始萌芽。

縱觀我國的證券交易市場，已經有近三十年歷史，雖然獲得了高速的發展，但就目前而言，在股利政策的問題上還是存在諸多不足。對于一些上市公司來講，股票市場僅僅是一種融資工具，竭力避免進行股利分紅；即便進行分紅，也會出現“政策不明確，分紅不透明”等亂象，盡顯“鐵公雞”本色。還有一些上市公司受制于其高度集中的股權結構，僅依靠大股東就可以直接拍板決定股利分配方案，這將導致股利政策的高度隨意性，與公司的發展狀況和未來成長預期脫節，缺乏持續性和可預見性，對公司價值產生毀損。還有些上市公司凈利潤為正卻不分紅，企業的留存收益高，資金利用效率卻很低，導致出現過度投資的情況，不利于企業價值的成長。本文以上市公司分配現金股利的影響因素為研究重點,以期為中國上市公司高級管理層制定理性的股利政策提供建議，為投資者進行合理的投資提供參考。

二、文獻綜述

(一)公司特征因素

原紅旗(2001)指出公司規模對股利的發放方式有重大影響：小公司傾向于發放股票股利,而大公司則更加傾向于以現金的方式進行分紅。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)從上市公司派現能力的角度切入分析，實證分析研究發現,現金分紅與資產負債率呈顯著負相關，與決策期間的EPS和公司規模則呈顯著的正相關,并且中國的公司分紅數目通常不超過會計利潤或賬面收益。另外在對現金流量指標的研究中發現股權自由現金流指標的顯著性并不強，解釋性極差，相比之下現金分紅和經營現金凈流量更為密切。李秉祥、張明和武曉春(2007)研究發現企業的規模大小、經營收益和資產杠桿率與現金股利水平均具有明顯的正相關性。陳洪濤和黃國良(2006)通過對債務限制的深入研究，發現其對公司現金股利政策影響微乎其微。中國的上市公司擔負財務風險大,則更傾向于支付高水平的現金股利。李常青和彭鋒(2009)依托于生命周期理論展開研究,他們認為處于生命周期中期的公司盈利能力強、資金充裕，更青睞現金股利,而初創企業盈利不足，有限的資金更多的被用到公司的發展中去，更傾向于發放股票股利,企業的資金需求與不同的生命周期相匹配，從而在企業發展與股東預期達到某種程度上的平衡,。

(二)公司治理因素

沈華珊和葉護華(2002)也指出流通股比例越高，對中小企業利益的損害就越大。這表明即使流通股比例越高,但由于中小股東意識不足,公司仍舊采取有利于大股東的股利政策,致使中小股東的利益受到侵蝕。而且，中小股東的比例越高,現金分紅對大股東的影響越大,大股東越不愿意進行分紅。劉孟暉、沈中華和余怒濤(2009)利用我國05年上市公司的數據為樣本,檢驗現金股利水平與大股東侵占程度的內在關系,結果表明，現金股利水平與大股東侵占程度呈顯著正相關。

(三)制度及行為因素

袁振興和楊淑娥(2006)研究結果指出，交叉上市的公司發放的現金股利相較于沒有交叉上市的公司，明顯更多。這表明法律保護完善的公司會支付更高的現金分紅,由此可見,法律保護是也公司現金股利與否的重要因素。程敏(2009)比較分析了法律保護、市場監管等公司治理因素對股利政策，尤其是現金股利政策的影響,結果顯示隨著股權集中度的提高，中小股東與大股東之間的代理問題更加嚴重。完善的法律保護體系和嚴格的外部監管，會促使上市公司的更多的采取現金股利的分配方式。

(四)文獻述評

隨著資本市場的迅猛發展，制定與公司經營狀況相匹配的股利政策，早已成為公司董監高考慮的重中之重，并且國內學者已經取得了一定的研究成果。但是以往文獻較多從單一方面中進行研究，鮮有文獻囊括公司多個方面情況對公司現金股利發放進行預測，其適用范圍受到一定的限制。本文豐富了這方面的研究，從公司多個重要方面選取代表性指標，構建公司現金股利發放行為的預測模型。

三、理論基礎

(一)信號傳遞理論

Miller和Modigliani正式提出了股利信號的概念,其指出因為公司遵循穩定的股利政策,股利的任何變化都會被投資者作為公司未來獲利能力的信號進行評估。管理當局擁有更多企業的內部信息,股利政策則是管理當局向外界傳遞信息的一種手段。如果他們預期公司的發展前景較好,未來業績將大幅度增長時,就會通過增加股利的發放將這一信息及時告知公眾。相對的,如果預期公司的發展前景不利,未來盈利將不理想時,他們往往會維持甚至降低現有股利水平,這等于向公眾發出了利空信號。

(二)代理成本理論

所有權與管理權兩權分離產生了代理成本?，F有的理論主要從兩方面闡述鼓勵政策對兩類代理成本的影響。(1)股東和債權人之間存在利益沖突,這些沖突可通過協議得到緩解。債務條約對發放股利有一定的限制，可阻止資產從債權人向股東轉移。(2)資本市場的監控作用可以降低代理成本。高額派現消耗了消費和投資機會所需的資金,職業經理人不得不到資本市場上去籌集資金。資本市場的有效監控減少了非理性的投資活動和惡行超額消費,由此減少所有權和控制權分離帶來的代理成本。

(三)生命周期理論

該理論中,公司根據投資機會的變化不斷調整股利政策。該理論預測,在公司的早期階段,由于投資機會所需的資金超過內部資本，公司會較少的發放股利。在后期,內部資金超過投資機會,因此,公司會將多余的資金進行股利分配，來減少資金的浪費。

四、研究設計

(一)樣本及數據來源

本文以2012-2018年A股上市公司為研究樣本，剔除了金融行業及財務數據缺失的樣本，同時剔除ST公司樣本并對所有連續變量在1%和99%分位數上做了Winsorize處理。數據均來源于CSMAR。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為是否分配現金股利，若分配現金股利，則取值為1，若不分配現金股利，則取值為0；

2.解釋變量

根據上文的影響因素分析，本文選取的解釋變量指標從盈利能力、負債水平、成長能力、留存收益水平、自由現金流量水平、股利連續性、股權集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業規模、企業產權性質和生命周期等方面進行選擇，以期建立的預測模型盡可能全面有效。以下為對本文關鍵變量的定義。

表1 變量定義表

五、實證分析與模型建立

(一)相關系數矩陣

根據相關系數表，除托賓Q值之外，其他變量與被解釋變量P均在1%水平上顯著，說明本文選取的影響因素變量與被解釋變量存在的相關性比較強，預測模型整體而言是有效的。除此之外，我們也能通過相關系數的正負號初步判斷各解釋變量對被解釋變量的影響是增強的還是削弱的，例如EPS與P相關系數為正，說明公司的基本每股收益越高，越有可能發放現金股利。

(二)回歸結果分析

表2 回歸分析

由上表可見，EPS、托賓Q值、流動比率、資產負債率、高管持股比、上年股利發放和公司規模均與被解釋變量P在1%的水平上顯著正相關，股權集中度和產權性質在5%水平上同被解釋變量P顯著正相關，表明這些變量值越大，公司越傾向于發放現金股利；現金比率、每股經營活動現金流凈額、公司年齡與被解釋變量在1%水平上顯著負相關，說明這些變量越大，公司越不傾向于發放現金股利；成長性和ROE與被解釋變量P不顯著，因此為降低方程偏誤、減少樣本等可能因素造成的干擾，本文不將這兩個變量納入預測方程中。LR chi2(12)為卡方檢驗的統計量，即回歸模型無效假設所對應的似然比檢驗量，12為自由度，Prob > chi2使其對應的P值，回歸估計結果顯示P=0顯著，說明模型總體在1%的水平上顯著有效，此外，Pseudo R2值為0.26，說明方程的擬合優度較好。

(三)模型建立

由上文分析可知，本文建立的預測模型有效性較高，以下是建立的公司現金股利發放概率預測回歸模型：

Logit[P(P=1)]=2.714*EPS+0.448*TBQ+0.004*TOP5+0.151*SOE+0.246*FR-0.727*CR+4.482*LAR+1.209*SMSR-0.781*EOCF-1.080*KZ-0.032*AGE+3.388*DP+0.282*SIZE-5.797

(四)預測檢驗

表3 預測匯總表

為驗證模型有效性，本文將2019年A股上市公司數據代入上述預測模型中，若模型預測概率>0.5，則P2019取1，否則取0，將其與2019年度實際是否發放現金股利情況(P)進行對比，若預測結果與實際結果一致，則right取1，若不一致，則取0。通過檢驗發現，模型預測準確率為26.8%>20%，說明模型有效性較強，整體上能很好地預測上市公司現金股利發放傾向。

六、結論

本文以2012-2018年A股上市公司為樣本對象，選取了盈利能力、負債水平、成長能力、留存收益水平、自由現金流量水平、股利連續性、股權集中度、貨幣資金充足度、融資約束程度、企業規模、企業產權性質和生命周期等多個方面的重要指標，對上市公司發放現金股利的行為進行了全面的分析和預測，并成功構建了現金股利發放預測模型。隨后將2019年公司數據代入模型中，與2019年實際的現金股利發放情況相對比，該模型的預測準確度達26.8%，模型預測有效性較高，說明模型能很好的預測公司現金股利發放行為，能夠為我國上市公司管理當局制定合理的股利政策和投資者進行理性投資決策提供一定的參考和依據。