基于財務分析方法的債券違約研究
——以泰禾集團為例

(北京工商大學 北京 100048)

引言

隨著數字金融時代的到來，債券融資方式在企業獲得更多資金支持和財務重組等方面發揮著越來越重要的作用。中國人民銀行數據表明，2018 年我國累計發行43.1 萬億元債券，比去年同期增加了 3 萬億元。盡管2019 年債券市場利率振幅較小，信用利差重現持續單邊壓縮的走勢，但是信用違約數不僅未下降，反而有所增加。據 Wind 咨詢統計，截至 2019 年 12 月 31 日，發生違約的債券已有 156只，涉及1213.51 億元，遠遠超過了 2018 年全年 125 只的債券違約總和 1209.61 億元，而其中有 50 只債券違約主體涉及上市公司，極大地影響了債券市場。本文以泰禾集團股份有限公司(下稱：泰和集團)為例，通過對該公司的財務數據分析，對其原因進行總結并提出建議。

一、泰禾集團債券違約的案例描述

(一)企業背景介紹

泰禾集團主要從事住宅和商業地產的開發，該企業創建于1996年，在2010年成功上市，股票代碼：000732。

2020年7月7日，泰禾集團的公告中表示：由于公司的流動性出現困難，不能按期兌付2017年度第一期中期票據。值得令人關注的是泰禾集團還存在大額已到期但是還未歸還的借款。2019年，泰禾集團收到非標準無保留的審計報告，原因是泰禾集團被列為執行人，截至 2020 年 6 月 12 日還存在235.58 億元的大額借款。

(二)事件分析

2010年，泰禾集團借殼福建三農上市，正式進軍中國證券主板市場，成為當年全國范圍內唯一實現上市的房地產類企業，采用多元化發展戰略，涉及房地產、酒店、金融、文化、健康和教育六個領域。

然而，泰禾集團2019年營業收入比上年減少23.77%，凈利潤減少了81.74%。泰禾集團2019年財務報告中指出“截至到本報告披露日止，公司存在大額已到期未歸還借款，并且公司因子公司未履行還款義務而被列為被執行人。”

二、泰禾集團財務報表數據分析

本文將根據泰禾集團2017-2019年年度財務報表的數據，對其長短期償債能力、營運能力和盈利能力進行財務分析，依據財務指標的變化分析泰禾集團債券違約的原因。

(一)短期償債能力分析

由于流動資產不能全部立即變現，一般認為大小在2左右比較合理。從表1可知，泰禾集團的流動比率從2017年的2.03一直下降，到2019年只有1.20。其速動比率從0.37下降到0.17，現金比率從0.19降到0.09。這些指標都是逐年下降，且均低于房地產行業平均水平，說明泰禾集團的短期償債能力十分弱。

表1 泰禾集團2017-2019年的短期償債能力分析

(二)長期償債能力分析

從表2可以看出，泰禾集團每年的負債總額都超過1800億元，而且每年的資產負債率都超過80%，說明企業資產中大多來源于債務而非所有者投資，財務風險較高，因此現金流不足時，企業資金鏈斷裂，會導致不能按時償還債務，這也就是泰禾集團債券違約的主要原因。企業的權益乘數都高于6，是行業平均水平的三倍以上，說明企業的負債遠大于股東權益。同時長期資本負債率都高于50%，長期負債占比較高，這些都說明企業的資本結構不合理。

表2 泰禾集團2017-2019年的長期償債能力分析

(三)營運能力分析

泰禾集團2017年至2019年的流動資產周轉率和總資產周轉率變化不大，說明所有流動資產和總資產的合計流通速度變化不大。但是其應收賬款周轉率從2018年的26.09驟降到2019年的16.03，說明企業這三年內的應收賬款回款周期突然變長，周轉速度急劇下降，企業面臨流動性風險。

表3 泰禾集團2017-2019年的營運能力分析

(四)盈利能力比率

分析表4可知，2019年的營業凈利率、總資產凈利率和權益凈利率三項指標都低于2017年和2018年的數據，且都下降到2018年指標的25%以下，變化較大，證明公司盈利能力顯著降低，發展受到阻礙。

表4 泰禾集團2017-2019年的盈利能力分析

三、債券違約原因及建議

(一)違約原因

1.外部因素。2019年，我國進一步深化結構性改革，我國經濟增速放緩，地產整體環境下行。2020年，突如其來的新冠疫情很多企業停工停產，房地產企業銷量急劇減少。這些導致泰禾集團銷售回款緩慢，營業收入急劇下降，凈利潤負增長。

2.企業自身原因。泰禾集團在過去幾年盲目擴張，采取高杠桿的經營策略，造成企業每年必須償還高額利息，加重企業經濟負擔；主導的房地產產業采用極高溢價拿地，成本和財務風險急劇上升；同時采用多元化發展，各種業務用錢過多，但回款速度慢，投資收益低；泰禾集團的資本結構不合理，負債遠高于所有者權益，而且采用高息發債，非銀行債務占比70%以上。這些原因都導致泰禾集團不得不進行重組。

(二)相關建議

對于泰禾集團債券違約，這是房地產企業的個案，不會對我國債券市場的發展帶來強烈沖擊，但其中帶來的經驗教訓值得深思。

1.順應國家經濟周期和行業發展方向，合理制定發展戰略。企業在發展過程中一定要考慮國家發展動向和行業前景，合理制定經營策略和業務范圍，保證持續健康發展。泰禾集團在我國經濟下行，房地產市場萎靡不振的情況下，盲目擴張，追求一蹴而就。從泰禾集團債券違約事件可以看出，制定適應企業實際情況發展戰略的重要性。因此各行業應該重視制定合理的發展戰略，避免出現戰略制定失誤，造成企業前進困難。

2.理性投資，做好新行業和新項目可行性分析，謹慎進入其他領域。泰禾集團實行多元化經營策略，業務種類較多產生巨大的資金缺口，使得不能按時償還本金，造成債券違約。因此，企業在考慮進入新行業或投資新項目時，需要做好可行性分析，充分考慮其資金需求。

3.密切注意自身財務狀況，控制財務風險。泰禾集團高息發債借債，導致企業承擔高額利息，加劇財務風險；應收賬款回款周期長，回款速度慢，形成流動性風險；盈利能力指標普遍較低，發展緩慢。因此企業一定要保證足夠的償債能力，制定并保持合理的資本結構。關注應收賬款的回收期，避免回收速度過慢導致出現過多壞賬；關注收入與成本相匹配，量入為出，保證一定的收益率，避免出現虧損。