我國貨幣政策內部傳導機制的實證研究
——基于VAR模型

(東南大學 江蘇 南京 211100)

一、引言

貨幣政策是我國重要的宏觀調控政策之一，對其傳導機制的研究與分析，發現并找出導致貨幣政策傳導機制作用減損的因素，進而改進或掃除這些不利因素，有利于貨幣當局更深刻的理解和把握貨幣政策的作用機理和運行規律，進而改進其傳導機制，制定和執行更加專業的貨幣政策。

二、文獻綜述

各個經濟學派對貨幣政策的傳導機制都展開了深入的研究，他們從不同的視角出發提出了多樣化的貨幣政策傳導機制理論。根據目前主流研究的分類，貨幣政策傳導機制包含兩類，分別是“貨幣傳導機制”和“信貸傳導機制”。

(一)貨幣政策的貨幣傳導機制研究

貨幣傳導機制主要包括利率傳導機制、托賓q傳導機制、財富傳導機制和匯率傳導機制。

1936年，凱恩斯率先提出了貨幣政策通過利率向投資和產出影響的利率傳導機制。33年之后，1936年，美國經濟學家托賓提出了經典的“托賓q”理論，闡述了貨幣供給量的變化會通過企業的Q值作用于實際投資。

(二)貨幣政策的信貸傳導機制的作用效果研究

20世紀80年代以來，隨著信息經濟學的發展，學術界將信息不對稱理論引入了對貨幣政策傳導機制的研究，揭開了信貸傳導機制的面紗。1988年，Bernanke 正式提出了信貸傳導渠道的概念。到了20世紀90年代，學術界普遍認同了貨幣政策信貸傳導的存在。

三、模型設定

在研究多個變量的動態互動關系，向量自回歸(VAR)模型得到了廣泛的應用。它通常需要將每個內生變量作為所有內生變量的滯后值的函數，并在此基礎上建立具體的模型。

本文首先分析了操作工具對操作目標的作用，操作工具代理變量分別為再貸款余額(RB)、外匯占款(FE)、存款準備金率(RR)。操作目標代理變量為基礎貨幣(MB).

在操作目標向中介目標傳導的研究中，中介目標的代理變量為社會融資增量簡稱社融增量(SR).

四、數據選取及變量選擇

(一)數據選取

本文選取了我國2012年至2018年間的月度數據，分別包括再貸款余額、外匯儲備、存款準備金率、基礎貨幣、社會融資增量。數據來源主要有中國人民銀行、國研網統計數據庫、國家統計局及國家外匯管理局相關網站。本文數據起始點選擇2012年的原因是，中國人民銀行2012年首次發布社會融資的增量統計數據。

(二)變量選擇

1.操作工具代理變量

我國實施貨幣政策時所選取的貨幣政策工具主要有再貸款、公開市場操作、存款準備金率、法定存款準備金利率、再貼現、基準利率、窗口指導等。

貨幣政策工具對基礎貨幣的傳導過程，主要是通過中國人民銀行的公開市場操作、再貸款以及對法定存款準備金等政策目標的調整而實現的。本文在貨幣政策內部傳導機制的實證研究中，選擇再貸款、外匯占款和法定存款準備金三個變量，其中以外匯占款作為貨幣政策工具中公開市場操作的代理變量，分別用RB、FE、RR和MB表示。

從對我國貨幣政策工具三個代理變量的統計來看，外匯占款(FE)自2002年以來不斷攀升，但這一狀況從2012年末開始有所改善，外匯占款的投放量有所下降。2012年以前，我國外匯管理局實施結售匯制度，中國人民銀行通過發行基礎貨幣的方式購買商業銀行持有的外匯頭寸，由于外匯儲備的迅速增長，為避免匯率的劇烈波動，央行不斷進行“沖銷”操作，外匯占款對基礎貨幣的比重不斷增長。

再貸款是中國人民銀行創造基礎貨幣的重要途徑，同時也起著維持金融穩定、支持特定項目的投資以及對農業和小微企業貸款進行支持的功能。從圖中可以看出，再貸款余額較為平穩，從2014年以來增速較快，這意味著在外匯占款逐漸下降的背景下，再貸款的作用日益重要。再貸款余額(RB)

法定存款準備金率(RR)的調整間接地作用于基礎貨幣的投放。自2012年起，法定存款準備金率多次調整，調整頻率比較高的年份有2016年和2018年，調整幅度約在1%之內，2014年以來，法定存款準備金率呈現出整體下降的趨勢。總得來看，法定存款準備金率較為平穩，變動較小。

2.操作目標的代理變量

操作目標是貨幣政策工具與中介目標之間的橋梁，我國貨幣政策的操作目標以基礎貨幣來衡量。中國人民銀行運用多種貨幣政策工具，作用于基礎貨幣，基礎貨幣的變動與貨幣乘數合力決定了市場上的貨幣供應量。因此，操作目標的代理變量為基礎貨幣，以MB表示。

3.中介目標代理變量

1996年以后，中國人民銀行以貨幣供應量為貨幣政策中介目標。貨幣供應量指標于19%年被中國人民銀行正式引入，與信貸規模限額一起，成為我國貨幣政策的中介目標。1998年中國人民銀行取消了對信貸規模的直接控釗，轉而實行資產負債比例管理，貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的地位更加明確，我國建立起以廣義貨幣供應量M2為中介目標的間接調控的貨幣政策凋控框架，這標志著我國貨幣政策調控由直接調控向間接調控轉變。

社會融資規模指標相較于信貸規模指標，其覆蓋范圍更廣，可以同時反應存量和增量，不僅涵蓋實體經濟通過銀行渠道獲得的間接融資，還包括企業和個人通過證券、保險以及其他渠道獲得的直接融資。隨著我國金融市場的持續發展、隨著金融創新的不斷深化，私募股權基金、對沖基金等新的融資渠道將逐步增加，或將計入社會融資規模指標。總而言之，社會融資規模指標囊括了整個金融體系對實體經濟的資金支持和融資。

盡管廣義貨幣供應量M2是中國人民銀行明確公布的貨幣政策中介目標，以往實踐中卻常常以信貸規模指標作為實際上的中介目標，2012年起中國人民銀行正式建立社會融資規模增量統計制度。2016年政府工作報告中提出廣義貨幣M2與社會融資規模的增長目標是13%左右，這是中國第一次在國家層面提出社會融資規模的增長目標，這意味著社會融資規模己經正式成為中國貨幣政策的重要調控指標。

故而本文選取社會融資增量(SR)作為中介目標代理變量。

(三)序列平穩性檢驗：

使用Eviews8軟件，分別對各項指標進行ADF檢驗，結果如下：

首先是再貸款余額(RB)：

其余類似可得，

(四)VAR模型構建

可見其均不平穩，再對各項進行一階差分檢驗。

一階差分檢驗結果中 t 檢驗統計量小于各個置信水平下的臨界值，拒絕原假設，那么可以認定RB、FE、RR和MB的一階差分序列RB0、FE0、RR0和 MB0 均是平穩序列。由于一階差分已穩定，故而直接使用一階差分項構建VAR模型。

再對最大滯后階數進行確定，主要使用LR、FPE、AIC、SC準則進行判斷。

從提高準確性的角度出發，本文擬選用6為滯后階數，從而建立滯后階數為6的向量自回歸模型，簡稱VAR(6)。

(五)VAR模型平穩性檢驗

建立向量自回歸(VAR)模型，除了要求序列是平穩的以外，還需要對模型整體進行平穩性檢驗。由檢驗結果可知模型是較平穩的。

模型表達式，由上述結果可知最優滯后階數為6，從而得到模型最終的參數估計值如下(僅保留滯后階數為6的結果)：

(六)格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗(Pairwise Granger Causality Tests)是指針對所研究的目標變量，檢驗某個內生變量是否能作為外生的變量。對于 VAR 模型所包含的各個方程而言，格蘭杰因果檢驗所輸出的卡方統計量(Wald 檢驗)及相伴概率，可用于表示方程右端出現的所有內生變量及其滯后的聯合顯著性。從下可以看出，一階差分項RB0、FE0、RR0與MB0相互影響，相互制約，進一步說明最優滯后階數為6的向量自回歸模型的合理性，與此同時，也印證了貨幣政策傳導機制理論。

(七)操作目標到中介目標

對基礎貨幣和社會融資增量進行格蘭杰因果檢驗，可得如下結果：

NullHypothesis:ObsF-StatisticProb.SRdoesnotGrangerCauseMB0691.000330.3734MB0doesnotGrangerCauseSR0.953750.3907

可見MB0與SR存在格蘭杰原因的概率為0.6093.

五、結論與建議

(一)結論

本文研究貨幣政策的內部傳導過程分兩個部分，首先是貨幣政策工具對操作目標的傳導，然后再研究操作目標對中介目標的傳導。

在研究貨幣政策內部傳導機制時，貨幣政策工具的代理變量主要包括以外匯占款為代表的公開市場操作、再貸款、法定存款準備金率，操作目標的代理變量為基礎貨幣，選取社會融資增量作為中介目標。

1.貨幣政策工具與基礎貨幣之間存在著顯著的因果關系。在對基礎貨幣產生影響的過程中，再貸款最先進入模型，其次是外匯占款，表明在開放條件下，再貸款和公開市場操作一直是兩個非常重要貨幣政策工具。最后是法定存款準備金率，說明法定存款準備金率的變化對基礎貨幣的投放存在著客觀的影響。

2.基礎貨幣變動是社會融資增量變動的Granger原因。說明在我國貨幣政策內部傳導過程中，操作目標能比較好的作用于廣義貨幣供應量，其間存在著較大的因果傳遞關系。

從內部傳導機制的長期效果來看，再貸款、外匯占款和法定存款準備金利率對基礎貨幣的傳導基本符合經濟理論。

(二)建議

1.社會融資規模指標可以成為中國貨幣政策中介目標，指標編制尚有完善空間。社會融資規模指標是在對2008年全球性金融危機爆發原因的反思基礎上誕生的，設計思路是為了彌補金融統計信息缺失以及統計的制度性缺陷，使金融統計數據能夠及時反映經濟運行情況，為各界防范經濟風險、判斷經濟走向提供依據。

2.推進貨幣政策中介目標由貨幣供應量向利率轉變

貨幣供給作為中介目標承載貨幣政策信號的功能不斷下降。從目前我國貨幣政策的實踐來看，在短期內貨幣供應量這一數量型指標還將繼續發揮調節經濟的作用，但這是一個過渡期，隨著利率市場化進程的深度發展，市場化的利率定價體系逐步形成，各個宏觀經濟變量的利率彈性逐漸增強，利率作為貨幣政策中介目標的操作空間不斷提升，從貨幣供應量向利率的轉變是必然的趨勢。

3.進一步完善法定存款準備金制度

法定存款準備金一直是我國重要的貨幣政策工具，從我國貨幣政策實踐來看，我國的法定存款準備金率處于比較高的水平，對于緊急制動或抑制市場上過多的流動性起了很大的作用。但是這種較高的存款準備金率并不具有持續性，而且隨著外匯占款的波動，操作空間不斷收窄。因此，我國需要進一步完善存款準備金制度，增強其對貨幣供應量的調節作用。

我國貨幣當局己經認識到了這一問題，并且開始探索完善法定存款準備金制度的實踐。2014年，中國人民銀行實行“定向”降準，下調“三農”和小微企業的存款準備金率，支持農村經濟和中小企業的發展，突出了存款準備金這一貨幣政策工具能夠對經濟進行結構性調整的特點。