藥明康德的選擇
——中概股歸去來兮動因及路徑分析

李佳音

（上海大學，上海 200000）

一、公司概況

藥明康德，公司全稱無錫藥明康德新藥開發股份有限公司，公司的主營業務主要分為合同研發服務（CRO）和合同生產/合同生產研發業務（CMO/CDMO）兩大類別。公司在小分子化學藥物的研發與開發上極具實力，在目前中國市場上規模最大，排名前列，并且國內外都處于行業領軍地位。

二、回國之路

2000年至2004年，國內CRO行業興起，藥明康德在這期間飛速發展，雇員過萬，躋身全球領先的CRO企業。2007年8月，母公司無錫藥明康德（開曼）有限公司（WuXi Cayman）正式登陸紐交所。而2015年開始，藥明康德開始為歸國做準備。

（一）回國動因

1、美股估值低

公司市值幾乎由公司的盈利能力和PE倍數決定，如果一家企業在短期內盈利能力難以有較大的增長時，則PE倍數將決定公司的市場價值。藥明康德在美股的8年，業務越做越大，估值卻一直上不去，并且公司披露將在費城建立CAR-T(T細胞免疫療法)工廠這個消息后，市場反應不樂觀，股票持有者大規模拋售股票，致時股價大幅度下跌，比例超過16%。

2、中概股公司面臨做空危機

近期，許多在美的中概股公司頻繁遭到做空。2010年以來，中概股開始接連遭到美國做空者的狙擊。多家美股上市的中企遭到渾水等做空機構狙擊，做空的原因包括財報造假、挪用融資、關聯交易及信息披露不到位等，損失慘重，甚至部分企業受到停牌或摘牌等處分。

3、醫藥行業在國內趨勢較好

目前，醫藥行業在我國出于黃金發展時期，國家出臺許多政策支持鼓勵醫藥行業的發展，尤其是新藥研發的方面。醫藥行業被列為“中國制造2025”十個重點行業之一；2010年生物醫藥產業被國務院納入我國戰略性新興產業中；2016年，“十三五規劃”中，鼓勵創新研發新藥，為醫藥行業發展做出了重要的五年規劃；2018年食品藥監總局出臺指導意見，大力鼓勵藥品研發與創新。并且近年來我國市場發展態勢良好，為企業融資籌資提供了更好的平臺。

（二）具體回歸路徑

中概股回歸上市，必須要經歷私有化美股退市、拆除VIE架構、國內申請上市三大過程。

1、VIE解構方式

VIE架構又稱“協議控制”，通俗來講，就是上市實體與實際運營實體分離，上市實體位于境外，通過簽訂協議的方式來控制境內的經營實體。該模式一般由三部分組成：境外注冊的上市實體、境內外商獨資企業、境內經營實體。外商獨資企業與境內經營實體簽訂協議，外商獨資企業為境內經營實體提供技術等服務，經營實體通過“服務費”，將利潤轉移給外商獨資企業。通常拆除VIE架構的方式有兩種：第一種拆除方式是境內經營實體收購外商獨資企業，將境內經營實體作為境內上市的主體，這種方式適用于主要資源與核心技術人員都在經營實體企業，并且外商獨資企業不存在實體業務，無須被保留；第二種拆除方式是境外投資者直接投資VIE,將境內經營實體作為上市實體，該方案適用于境內外商企業在該行業無準入限制，控制協議的執行將利潤轉移至外商獨資企業或者境外，VIE公司不滿足上市條件等情況。

2、上市方式介紹

具體回歸上市主要分為三種方式，即整體直接IPO上市、借殼上市和分拆上市。三種上市進行比較，不難發現各自的優缺點。IPO整體上市的優勢在于其可以立即募集基金；缺點是發行難度較大，發行費用大。借殼上市由于審批耗時較短，可以縮短上市前等待時間；無須公開披露公司的各項財務指標。其缺點在于優質殼成本較高，并且對賭協議的簽訂會面臨者一定時期內較大的經營壓力，若未達標，則需補償。分拆上市的優點是若子公司具備較強實力，分拆上市能夠使得企業整體在市場上呈現最大價值，并且獨立上市可以使上市主體更為專精的發展自身主要業務；拓寬融資渠道。缺點是會增加財務、審計等管理成本等。

康明藥業選擇了第三條路，分拆上市，先讓其全資子公司掛牌新三板，旗下藥明生物在香港聯交所上市，最后再將主體藥明康德以IPO形式回歸A股。

3、具體回歸路徑

2015年4月，藥明康德的全資子公司合全藥業在新三板掛牌，是第一家海外上市子公司在新三板上市的企業。值得一提的是，之所以合全藥業能夠迅速地在新三板掛牌上市，是因為沒有拆除VIE，大多數企業路徑是先拆VIE，再掛牌新三板。為了促進子公司在新三板的掛牌，藥明康德剝離了大分子生物藥業務的相關業務、人員、股權以及資產，為藥明生物在香港聯交所上市創造了前提條件。

2015年12月，WuXi Cayman從紐約所下市，完成私有化。

2017年6月，藥明康德旗下的生物制劑研發服務商藥明生物在香港聯交所上市。

2018年4月，藥明康德被批準過會，成功上市A股，為第一家獲得批文的獨角獸公司。

（三）采用分拆上市的動因

1、分拆上市最為經濟

借殼上市是中概股歸國上市最常用采用的方式之一，采用借殼上市可以較短時間上市，但是需要具備一定的資金實力。但是優質“殼”的價值水漲船高，康明藥業要想借殼，則需付出高昂的經濟成本。A股主板市場發行門檻高，審查流程復雜、審查周期時間長。并且要想在A股上市，則必須拆分VIE。拆分VIE的時間成本和經濟成本也十分的高昂。一般來說需要1年以上，復雜的VIE結構還會帶來許多風險，例如外匯限制，股權糾紛，實際控制人是否變更，稅務是否合規等。

2、降低企業價值低估風險

康明藥業采用先掛牌新三板和香港股市的方式，可以緩解信息不對稱情況，減少企業價值被低估的可能性。如果子公司未公開單獨上市，通常情況下對外披露報表中子公司的信息并不完全且不充分，于是投資者很難準確了解掌握子公司的相關信息，影響投資者的投資者決策，這樣便會導致公司在市場中反應的價值與其實際價值產生偏離。為了減少上述情況發生的可能性，藥明康德在歸國上市時選擇了拆分成三個上市主體上市，也就是“一拆三”的模式，主營CMO/CDMO業務的合全藥業和從事大分子生物藥業的藥明生物率先于新三板和港股掛牌上市，而后藥明康德再上市A股。

3、消除負協同效應

分離“合全藥業”和“藥明生物”，可以讓母子公司各專注于其主營業務，消除“負協同效應”。核心化戰略假說認為，子公司于母公司剝離并獨立上市，可以使其更為專注且集中的經營其主營業務，發揮優勢，實現盈利與效率最大化。藥明康德、藥明生物以及合全藥業這三家公司在業務上具有獨立性：藥明康德主營業務為發現、研發和生產小分子化學藥，主要屬于CRO領域，所屬行業為醫學研究與實驗發展；合全藥業的主營業務是為制藥企業提供醫藥研發生產的外包服務，涵蓋CMO/CDMO領域，所屬行業為醫藥制造業；藥明生物從事大分子生物藥的發現、研發與生產。這三家主營業務相互區別且獨立運營與發展。因而母子公司分別上市，于戰略視角而言，更利于各方發展。

4、擴寬融資渠道

藥明康德“一拆三”分別上市，可以擴寬融資渠道，便于從市場中籌資。從融資理論角度而言，公司上市主要目的是進行融資，從而增加股東財富。藥明康德分拆上市并選擇不同板塊，可以擴寬其融資渠道，獲得更多的融資機會。合全藥業上市后進行五次增發，募集24.25億元資金；藥明生物在港股公開上市時共募集資金36.93億元。子公司的提前上市，募集資金，也為上市A股未雨綢繆，為借殼上市等籌得重組資金，更為今后的發展做好鋪墊。

5、強化股權激勵效果

拆分上市還能起到強化股權激勵的效果。由于如果整體上市，則上市主體的股價受到企業整體的影響而并不能完全反應子公司的單獨的經營狀況，也因此企業為激勵管理層設立的股權激勵等政策并不能完全發揮作用。當子公司單獨上市后，其盈利能力直接影響著市場價值，反映到股價上，因而在股權激勵下，子公司管理層會具有更強的動機去經營管理子公司，因而能夠起到更為有效的激勵效果。

三、總結

康明藥業以“一拆三”的形式回歸國內資本市場，是中概股在國家支持下“四新經濟”行業的獨角獸公司以IPO形式成功回歸A股的首例，該公司成功回歸為中概股公司回歸提供了新思路，并為市場管理帶來思考。