券商融資“乘數(shù)效應(yīng)”下的融資方式比較與抉擇

陳家伍

（中共河南省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，鄭州 450002）

引 言

作為特殊的金融機(jī)構(gòu)，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以及日益變化的現(xiàn)代業(yè)務(wù)的開展也對(duì)券商融資能力、融資規(guī)模以及融資結(jié)構(gòu)提出新的要求，券商融資的方式從不同的角度可以劃分為不同的類型，而融資成本的高低、融資風(fēng)險(xiǎn)的大小、機(jī)動(dòng)性大小以及融資方便程度在不同程度上影響著券商融資方式的選擇，其中影響最大的是融資成本和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素。因此當(dāng)券商面臨融資機(jī)會(huì)時(shí)能否根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和成本效益原則，選擇最佳的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)使券商市場(chǎng)價(jià)值最大，成為衡量券商融資行為是否合理的一個(gè)重要標(biāo)志。

券商融資是指券商為實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而進(jìn)行的資金籌集活動(dòng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種資金約束型經(jīng)濟(jì)，券商的發(fā)展取決于能否獲得穩(wěn)定的資金來源，籌集資金將是券商所要考慮的頭等大事。券商融資是一種有目的的行為，受券商經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的制約。券商經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不明確，券商的融資行為就不可能規(guī)范。券商作為一種金融企業(yè)，與一般企業(yè)有相同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：市場(chǎng)價(jià)值最大化又稱股東財(cái)富最大化，是現(xiàn)代西方的企業(yè)理論和財(cái)務(wù)金融學(xué)界公認(rèn)的企業(yè)目標(biāo)，它是指通過企業(yè)的合理經(jīng)營(yíng)，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)金融決策，在考慮資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。市場(chǎng)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的企業(yè)目標(biāo)是衡量企業(yè)融資行為和融資決策的合理標(biāo)準(zhǔn)，也是衡量券商融資行為和融資決策的基本準(zhǔn)則。

一、券商融資的一般特點(diǎn)

由于融資是貨幣借貸和信用活動(dòng)的總稱，因此券商融資具有如下幾方面的特征：金融市場(chǎng)是融資的前提，金融市場(chǎng)是金融商品，包括借貸資本和證券，進(jìn)行交易的場(chǎng)所，通過金融市場(chǎng)的交易，溝通資金供需雙方實(shí)現(xiàn)資金融通；融通的資金是暫時(shí)閑置的資金；融資的方式具有選擇性，即可供選擇的融資方式并非唯一的，不可替代的；融資過程中有充分的交易對(duì)象，即金融商品（包括借貸資本和證券）；融資雙方自愿會(huì)合，自主交易；資金在供求者之間的讓渡或轉(zhuǎn)移是有償?shù)模匆欢▋r(jià)格進(jìn)行其價(jià)格的高低隨資金供求關(guān)系的變化而變化。

二、券商融資的乘數(shù)效應(yīng)

券商融資與一般企業(yè)融資不同的是，券商融資會(huì)產(chǎn)生“乘數(shù)效應(yīng)”，特別是當(dāng)券商用證券抵押融資時(shí)更會(huì)產(chǎn)生典型的，乘數(shù)效應(yīng)這是通過抵押證券與融通資金之間的循環(huán)使用實(shí)現(xiàn)的。假定當(dāng)證券抵押融資的抵押比例被確定為抵押證券的流通市值的60%時(shí)，證券抵押融資所產(chǎn)生的資金乘數(shù)為2.5 倍，券商的資金規(guī)模將通過“乘數(shù)效應(yīng)”擴(kuò)大為初始規(guī)模的2.5 倍，即如果券商以10 億元自有證券資產(chǎn)進(jìn)行抵押融資，該券商最終可以利用的資金總量將達(dá)25 億元。相應(yīng)地如果將上述資金全部投入市場(chǎng)，則市場(chǎng)規(guī)模可以在現(xiàn)有基礎(chǔ)上擴(kuò)張2.5 倍。更為重要的是，券商證券抵押融資“乘數(shù)效應(yīng)”的這一作用機(jī)制，將通過資金與證券這兩個(gè)金融工具的傳導(dǎo)與擴(kuò)散，在同業(yè)拆借、國(guó)債回購(gòu)以及債券融資等方式中產(chǎn)生同樣的乘數(shù)效果，從而使券商融資能力及業(yè)務(wù)規(guī)模得到雙重?cái)U(kuò)張，并進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)證券一，二級(jí)市場(chǎng)形成更加顯著的，擴(kuò)張效應(yīng)，徹底扭轉(zhuǎn)目前股票二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)弱走勢(shì)單向而影響一級(jí)市場(chǎng)籌資功能的局面。

影響券商融資能力的因素主要分為兩類，一是內(nèi)部因素，主要指券商的資本實(shí)力和資本運(yùn)作能力等，二是市場(chǎng)因素，主要指市場(chǎng)利率抵押比率等因素，正是因?yàn)槿倘谫Y的“乘數(shù)效應(yīng)”與證券市場(chǎng)之間的擴(kuò)張效應(yīng)緊密相連，因此管理層可以通過影響決定券商融資能力的外部因素，達(dá)到調(diào)控證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的政策目的，這種政策功能是一般企業(yè)融資所不具備的。比如，在啟動(dòng)證券市場(chǎng)時(shí)，證券市場(chǎng)管理者可以通過降低券商融資成本，放寬券商中長(zhǎng)期融資限制引導(dǎo)券商運(yùn)用發(fā)行企業(yè)債券，證券抵押融資等中長(zhǎng)期融資渠道，為證券市場(chǎng)注入長(zhǎng)期，穩(wěn)定的增量資金。而在市場(chǎng)過熱時(shí)，監(jiān)管部門則可以通過公開市場(chǎng)操作，提高券商融資成本等方式，調(diào)控通過券商融資途徑流入證券市場(chǎng)的增量資金，保持證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，隨著我國(guó)券商融資模式的構(gòu)建以及券商融資渠道的開通，貨幣政策，財(cái)政政策等宏觀調(diào)控手段將逐步成為影響我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)政策。

三、融資方式的比較與抉擇

券商通常依據(jù)以下幾個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各種融資方式進(jìn)行比較與抉擇。

（一）融資成本的高低

券商作為企業(yè)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。在一定的風(fēng)險(xiǎn)約束下，尋求投入成本，包括融資成本的最小化，是實(shí)現(xiàn)券商經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一個(gè)重要方面，融資成本是指使用資金的代價(jià)。從理論上講，融資成本包括融資費(fèi)用和使用費(fèi)用，前者是券商在資金籌集過程中發(fā)生的各種費(fèi)用，后者是指券商因使用資金而向其提供者支付的報(bào)酬。一般情況下，融資成本指標(biāo)以融資成本率表示，計(jì)算公式為：

融資成本率=融資使用費(fèi)/（融資總額-融資費(fèi)用）

一般來說，在不同條件下券商以不同方式取得的資金所付代價(jià)不會(huì)相等。就內(nèi)源融資來說，一般是無(wú)償使用的，它無(wú)須實(shí)際對(duì)外支付融資成本。但是如果從社會(huì)各種投資或資本所取得平均收益的角度看，內(nèi)源融資的留存盈利也應(yīng)于使用后取得相應(yīng)的報(bào)酬，這和外源融資沒有差別，只是前者不對(duì)外支付，后者必須對(duì)外支付。因此，券商留存盈利可以視同普通股股東對(duì)券商的再投資，其資金成本就是股東對(duì)外投資的機(jī)會(huì)成本。就外源融資來說，無(wú)論是權(quán)益性融資（股本，實(shí)收資本）還是債務(wù)性融資，都必須支付融資成本，其表現(xiàn)形式分別是股利或利息，而且兩者的融資成本是不同的，一般是債務(wù)性融資的成本低于權(quán)益性融資的成本。即便是債務(wù)性融資，也由于短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)之別而使融資成本不同，一般說來，長(zhǎng)期債務(wù)的利息高于流動(dòng)負(fù)債（或短期債務(wù)）的利息。另外，對(duì)券商來說，通過金融市場(chǎng)的直接融資（債券或股票）的成本要高于間接融資方式，但是由于這種方式靈活性大，所受到的功能限制較少，因而更受券商歡迎

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的大小

券商的風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。前者是指券商不使用負(fù)債時(shí)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也即券商全部利用自有資金融資，由于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)缺乏效率帶來的券商收益的不確定性后者是由于券商資本收益率和借款利率不確定而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。券商融資方式不同，面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)也不同。對(duì)于券商來說，債務(wù)性融資的風(fēng)險(xiǎn)要高于權(quán)益性融資的風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)性融資，也因長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債之別，使券商面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同。由于流動(dòng)性壓力的作用券商流動(dòng)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債，另外采用股票和債券的直接融資通常要經(jīng)過證券市場(chǎng)，這種融資必然要面臨金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而通過銀行信用的間接融資以及商業(yè)信用則不會(huì)使券商面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）機(jī)動(dòng)性大小

指券商在需要流動(dòng)資金時(shí)能否及時(shí)獲得，而不需要資金時(shí)能否及時(shí)還款，并且提前還款是否會(huì)受損失等，通常情況下商業(yè)信用及通過銀行信用的間接融資的機(jī)動(dòng)性較大，而采用債券和股票的直接融資，其機(jī)動(dòng)性要小一些。

（四）融資方便程度

融資方便程度一方面指券商有無(wú)自主權(quán)通過某種融資方式獲得資金，以及這種自主權(quán)的大小，另一方面指借款人是否愿意提供資金，以及提供資金的條件是否苛刻，手續(xù)是否煩瑣等。

以上四個(gè)方面在不同程度上影響著券商融資方式的選擇，其中影響最大的是融資成本和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素，當(dāng)然，由于券商內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況及外部融資環(huán)境受各種不確定因素的影響，各種融資渠道的可利用程度亦會(huì)作相應(yīng)變化。

四、券商最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的確定

融資結(jié)構(gòu)指券商在取得資金來源時(shí)，通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指券商所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資本）及借入資金（負(fù)債）的構(gòu)成態(tài)勢(shì)，它是資產(chǎn)負(fù)債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。由于券商發(fā)展所處的階段不同，對(duì)資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，從而形成不同的融資結(jié)構(gòu)，券商的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了券商資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了券商融資風(fēng)險(xiǎn)的大小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是券商融資行為的結(jié)果，券商融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。券商從不同來源渠道獲取的資金在融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、凈收益稅收方面各不相同，股東和債權(quán)人在券商治理結(jié)構(gòu)中的作用也有很大的不同，對(duì)券商行為形成不同的約束。因此當(dāng)券商面臨融資機(jī)會(huì)時(shí)能否根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和成本效益原則，選擇最佳的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使券商市場(chǎng)價(jià)值最大，成為衡量券商融資行為是否合理的一個(gè)重要標(biāo)志。