券商融資“乘數效應”下的融資方式比較與抉擇

陳家伍

（中共河南省委黨校經濟學教研部，鄭州 450002）

引 言

作為特殊的金融機構，券商傳統業務以及日益變化的現代業務的開展也對券商融資能力、融資規模以及融資結構提出新的要求，券商融資的方式從不同的角度可以劃分為不同的類型，而融資成本的高低、融資風險的大小、機動性大小以及融資方便程度在不同程度上影響著券商融資方式的選擇，其中影響最大的是融資成本和風險兩個因素。因此當券商面臨融資機會時能否根據自己的目標函數和成本效益原則，選擇最佳的融資結構和資本結構使券商市場價值最大，成為衡量券商融資行為是否合理的一個重要標志。

券商融資是指券商為實現其經營目標而進行的資金籌集活動，市場經濟本質上是一種資金約束型經濟，券商的發展取決于能否獲得穩定的資金來源，籌集資金將是券商所要考慮的頭等大事。券商融資是一種有目的的行為，受券商經營目標的制約。券商經營目標不明確，券商的融資行為就不可能規范。券商作為一種金融企業，與一般企業有相同的經營目標：市場價值最大化又稱股東財富最大化，是現代西方的企業理論和財務金融學界公認的企業目標，它是指通過企業的合理經營，采用最優的財務金融決策，在考慮資金時間價值和風險的情況下使企業總價值達到最大，進而實現股東財富的最大化。市場價值最大化或股東財富最大化的企業目標是衡量企業融資行為和融資決策的合理標準，也是衡量券商融資行為和融資決策的基本準則。

一、券商融資的一般特點

由于融資是貨幣借貸和信用活動的總稱，因此券商融資具有如下幾方面的特征：金融市場是融資的前提，金融市場是金融商品，包括借貸資本和證券，進行交易的場所，通過金融市場的交易，溝通資金供需雙方實現資金融通；融通的資金是暫時閑置的資金；融資的方式具有選擇性，即可供選擇的融資方式并非唯一的，不可替代的；融資過程中有充分的交易對象，即金融商品（包括借貸資本和證券）；融資雙方自愿會合，自主交易；資金在供求者之間的讓渡或轉移是有償的，并按一定價格進行其價格的高低隨資金供求關系的變化而變化。

二、券商融資的乘數效應

券商融資與一般企業融資不同的是，券商融資會產生“乘數效應”，特別是當券商用證券抵押融資時更會產生典型的，乘數效應這是通過抵押證券與融通資金之間的循環使用實現的。假定當證券抵押融資的抵押比例被確定為抵押證券的流通市值的60%時，證券抵押融資所產生的資金乘數為2.5 倍，券商的資金規模將通過“乘數效應”擴大為初始規模的2.5 倍，即如果券商以10 億元自有證券資產進行抵押融資，該券商最終可以利用的資金總量將達25 億元。相應地如果將上述資金全部投入市場，則市場規模可以在現有基礎上擴張2.5 倍。更為重要的是，券商證券抵押融資“乘數效應”的這一作用機制，將通過資金與證券這兩個金融工具的傳導與擴散，在同業拆借、國債回購以及債券融資等方式中產生同樣的乘數效果，從而使券商融資能力及業務規模得到雙重擴張，并進而推動我國證券一，二級市場形成更加顯著的，擴張效應，徹底扭轉目前股票二級市場強弱走勢單向而影響一級市場籌資功能的局面。

影響券商融資能力的因素主要分為兩類，一是內部因素，主要指券商的資本實力和資本運作能力等，二是市場因素，主要指市場利率抵押比率等因素，正是因為券商融資的“乘數效應”與證券市場之間的擴張效應緊密相連，因此管理層可以通過影響決定券商融資能力的外部因素，達到調控證券市場中長期發展趨勢的政策目的，這種政策功能是一般企業融資所不具備的。比如，在啟動證券市場時，證券市場管理者可以通過降低券商融資成本，放寬券商中長期融資限制引導券商運用發行企業債券，證券抵押融資等中長期融資渠道，為證券市場注入長期，穩定的增量資金。而在市場過熱時，監管部門則可以通過公開市場操作，提高券商融資成本等方式，調控通過券商融資途徑流入證券市場的增量資金，保持證券市場的良性發展，隨著我國券商融資模式的構建以及券商融資渠道的開通，貨幣政策，財政政策等宏觀調控手段將逐步成為影響我國證券市場發展的主導政策。

三、融資方式的比較與抉擇

券商通常依據以下幾個評價標準對各種融資方式進行比較與抉擇。

（一）融資成本的高低

券商作為企業其經營目標在于實現企業市場價值最大化。在一定的風險約束下，尋求投入成本，包括融資成本的最小化，是實現券商經營目標的一個重要方面，融資成本是指使用資金的代價。從理論上講，融資成本包括融資費用和使用費用，前者是券商在資金籌集過程中發生的各種費用，后者是指券商因使用資金而向其提供者支付的報酬。一般情況下，融資成本指標以融資成本率表示，計算公式為：

融資成本率=融資使用費/（融資總額-融資費用）

一般來說，在不同條件下券商以不同方式取得的資金所付代價不會相等。就內源融資來說，一般是無償使用的，它無須實際對外支付融資成本。但是如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看，內源融資的留存盈利也應于使用后取得相應的報酬，這和外源融資沒有差別，只是前者不對外支付，后者必須對外支付。因此，券商留存盈利可以視同普通股股東對券商的再投資，其資金成本就是股東對外投資的機會成本。就外源融資來說，無論是權益性融資（股本，實收資本）還是債務性融資，都必須支付融資成本，其表現形式分別是股利或利息，而且兩者的融資成本是不同的，一般是債務性融資的成本低于權益性融資的成本。即便是債務性融資，也由于短期債務和長期債務之別而使融資成本不同，一般說來，長期債務的利息高于流動負債（或短期債務）的利息。另外，對券商來說，通過金融市場的直接融資（債券或股票）的成本要高于間接融資方式，但是由于這種方式靈活性大，所受到的功能限制較少，因而更受券商歡迎

（二）融資風險的大小

券商的風險來自兩個方面，即經營風險和融資風險。前者是指券商不使用負債時的資產風險，也即券商全部利用自有資金融資，由于資產經營缺乏效率帶來的券商收益的不確定性后者是由于券商資本收益率和借款利率不確定而產生的風險。券商融資方式不同，面臨的融資風險也不同。對于券商來說，債務性融資的風險要高于權益性融資的風險，而債務性融資，也因長期負債和流動負債之別，使券商面臨的風險不同。由于流動性壓力的作用券商流動負債的風險大于長期負債，另外采用股票和債券的直接融資通常要經過證券市場，這種融資必然要面臨金融市場風險，而通過銀行信用的間接融資以及商業信用則不會使券商面臨市場風險。

（三）機動性大小

指券商在需要流動資金時能否及時獲得，而不需要資金時能否及時還款，并且提前還款是否會受損失等，通常情況下商業信用及通過銀行信用的間接融資的機動性較大，而采用債券和股票的直接融資，其機動性要小一些。

（四）融資方便程度

融資方便程度一方面指券商有無自主權通過某種融資方式獲得資金，以及這種自主權的大小，另一方面指借款人是否愿意提供資金，以及提供資金的條件是否苛刻，手續是否煩瑣等。

以上四個方面在不同程度上影響著券商融資方式的選擇，其中影響最大的是融資成本和風險兩個因素，當然，由于券商內部經營狀況及外部融資環境受各種不確定因素的影響，各種融資渠道的可利用程度亦會作相應變化。

四、券商最優融資結構的確定

融資結構指券商在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指券商所有的資金來源項目之間的比例關系，即自有資金（權益資本）及借入資金（負債）的構成態勢，它是資產負債表的右方的基本結構，主要包括短期負債，長期負債和所有者權益等項目之間的比例關系。由于券商發展所處的階段不同，對資金的數量需求和屬性要求也就不同，從而形成不同的融資結構，券商的融資結構不僅揭示了券商資產的產權歸屬和債務保證程度，而且反映了券商融資風險的大小。從本質上說，融資結構是券商融資行為的結果，券商融資行為的合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構，融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。券商從不同來源渠道獲取的資金在融資成本、融資風險、凈收益稅收方面各不相同，股東和債權人在券商治理結構中的作用也有很大的不同，對券商行為形成不同的約束。因此當券商面臨融資機會時能否根據自己的目標函數和成本效益原則，選擇最佳的融資結構和資本結構，使券商市場價值最大，成為衡量券商融資行為是否合理的一個重要標志。