管理者非理性行為對企業決策影響的研究綜述

(北京工商大學 北京 100048)

一、引言

上世紀五十年代，阿羅和德布魯(Arrowand Debreu)在期望效用理論的基礎上發展并完善了均衡理論，為經濟學的研究范式奠定了基礎，此后，“理性經濟人”假設成為一般經濟理論的研究前提。此后，諸多金融理論如APT模型、CAPM模型或權衡理論等均是以理性人假設為前提而展開相關研究，取得了豐碩的研究成果。但這些研究仍有不足之處，它們忽視了個體非理性行為對經濟的影響。隨著各個國加資本市場逐漸完善，資本市場與貨幣市場出現了許多金融異象：過度交易、從眾現象等。在這樣的背景下，學者們紛紛圍繞管理者非理性行為展開研究，如管理者過度自信、管理者損失厭惡和管理者短視等方面做了大量實證和理論研究。基于此，本文對已有的管理者非理性行為研究做一個完整的梳理，總結已有研究的成績和不足之處，為后來學者做進一步研究指引方向。

二、行為金融理論

傳統金融學認為，個體是完全理性的，個體的行為與決策是建立在風險規避、效用最大化以及理性預期基礎上的。然而，隨著心理科學的發展，學者們發現個體的行為決策往往并非如此。例如，有些人對自身行為極度自信，對某一決策的評價往往帶著極強的主觀性，不是完全客觀的，他們過分相信自己的判斷。尤其值得注意的是，已有相關研究表明，這種偏向非理性決策是系統性的，無法通過數學處理完全消除。直到1979年，Kahneman and Tversky(1979)在期望理論中指出，個體往往存在風險偏好差異、過度自信等認知偏差，不同決策者的決策函數具有較大差異。

三、管理者非理性行為對企業決策影響的研究

(一)企業現金量決策

Shefrin(1999)在理論方面分析了管理者個人過度自信與企業債務融資決策的關系，過度自信的管理者會高估未來投資收益，他們不愿意與新股東分享公司未來收益，因此他們更愿意做債務融資。孫杰(2012)選取了我國2006-2010年上市公司為樣本，通過實證分析研究證明了管理者過度自信的程度與企業現金持有量呈正相關。鄭培培(2018)以2010-2016年我國滬深股市A股上市公司數據為研究樣本，以管理者是否增持本公司股票為替代指標衡判斷管理者是否過度自信，探究了管理者過度自信與企業現金持有量之間的關系，研究發現管理者過度自信與企業現金持有量顯著正相關，這與孫杰的研究結果一致。羅進輝、李小榮和向元高(2018)從代理角度出發，以我國2004—2012年A股上市公司為研究對象，考查了媒體報道行為對企業現金持有量的影響，發現媒體報道水平越高的企業，現金持有量越低，而激烈的產品競爭市場會降低媒體報道對企業現金持有量的影響。施祥亮(2018)探究了管理者過度樂觀和企業現金持有量之間的關系，通過實證發現管理者樂觀程度越大，企業現金持有量就越大。

(二)企業投資決策

白云濤(2007)研究了高管不同風險偏好對企業戰略投資的影響，在總結已有研究的基礎上，引入了TMT風險偏好為自變量，研究發現TMT風險偏好異質性會降低決策成本，與決策時間顯著正相關。龔光明和曾照存(2013)以我國資本市場2007-2011年數據為研究樣本，研究了管理者風險特質對企業投資決策的影響，研究發現，風險偏好型的管理者會顯著增加企業投資額度，而風險規避型的管理者則會進行更加穩健的投資策略，他們往往減少企業投資額度，甚至造成投資不足現象。金豪和夏清泉(2017)以我國A股上市公司2010-2012年的數據為研究樣本，研究了管理者風險偏好對我國上市公司投資效率的影響，研究發現，管理者風險程度偏好越高，企業就越可能進行過度投資，這與龔光明等人的研究結論一致。

(三)企業融資決策

我國學者朱廣印，西愛琴和丁建勛(2014)研究了管理者費力行為對企業融資決策的影響，他們認為債務期限和企業負債比率是融資決策的核心內容，而管理者非理性行為會影響企業的企業債務結構和負債比率，過度自信的管理者會提高企業的負債比率，也更加愿意進行短期負債行為。沈頌東和李葳(2020)用凈利潤報價幅度與凈利潤同比增長率做差得到管理者過度自信的替代變量，以我國A股上市公司財務數據為研究對象，研究了管理者過度自信與企業融資間的關系，研究發現，管理者過度自信會顯著影響企業投資決策，管理者過度自信與企業融資行為并不相關，這與丁建勛的研究結論并不相同。祁懷錦，曹修琴和劉艷霞(2020)以我國A股上市公司2013-2018年的數據為研究對象，研究了金融數字化對公司治理的影響，研究發現，企業的數字經濟化程度會顯著降低信息不對稱和管理者非理性行為對企業決策的影響，顯著提高企業融資效率。

四、文獻述評

隨著行為金融理論的不斷發展，國內外學者對管理者非理性行為的研究文獻也不斷增多，學者們從個體非理性行為的產生、影響因素與決策后果等多個方面進行闡述和研究。從已有文獻中發現，學者們大多是從期望效用出發，研究了管理者風險偏好、過度自信、過度樂觀等個體非理性行為對企業決策的影響。已有管理者非理性行為對企業決策影響的研究框架已經初步構建完成，后續可以從管理者其他非理性行為對企業決策的影響進行研究，如管理者短視、保守主義等，進一步構建合理指標，考察管理者非理性行為對企業決策的影響。