上市公司股權質押風險探析
——以華誼兄弟為例

(北京工商大學 北京 102488)

一、引言

近幾年，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，融資成為了上市公司股東進行持續(xù)經(jīng)營的重要方式，股權質押作為融資的新選擇，越來越受到上市公司控股股東的親睞。股權質押具有條件寬松、操作簡單等特點，這種融資方式為更多的上市公司以及中小企業(yè)提供了便捷。

對于公司的投資者、債權人以及中小股東，進行高比例且較為頻繁的質押股權都會存在潛在的風險，前有樂視網(wǎng)高比例股權質押引發(fā)的債務危機，作為前車之鑒，在資本市場的運作中，對于如何防范和規(guī)避質押風險的研究是十分必要的。同時希望能夠對傳媒行業(yè)中其他高比例股權質押的上市公司給予警告和建議。

二、文獻綜述

公司的實際控制人進行股權質押時會帶來諸多風險。艾大力和王斌(2012)認為控股股東如果頻繁通過股權質押的方式來質押手中的股權進而獲取資金，就說明控股股東的資金周轉困難。主營收入如果不能得到明顯改善的話，就會給公司帶來較高的財務杠桿，甚至會使公司控制人喪失對公司的控制權。謝德仁(2016)等人士經(jīng)研究表明，股票價格是股權質押的主要風險點，公司的實際控制人將股權進行質押的過程中，伴隨著我國股市的大起大落，這樣由于股價的不確定性很可能引發(fā)道德風險，因此股權質押和公司的股價息息相關的，當股權質押數(shù)量大時就會導致股價大幅下跌的可能性。

總之，國內文獻對公司實際控制人的股權質押行為諸多方面進行了較多的研究。但是對于股權質押的風險探析以及風險嚴重程度，國內外文獻沒有統(tǒng)一結論。因此本文主要從質權人風險、投資者風險以及中小股東面臨的風險三個層次來介紹華誼兄弟股權質押所引發(fā)的風險及其應對措施。

三、華誼兄弟簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司，是中國大陸知名的綜合性娛樂集團，由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年，并于2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，自此華誼兄弟成為影視娛樂行業(yè)中第一家實現(xiàn)上市的公司，被稱為“中國影視娛樂第一股”。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，早在2011年，華誼兄弟公司的控制人之一王忠軍就進行了第一次股權質押，而華誼兄弟另一控制人王忠磊是在2012年首次進行質押。直到2013年，王忠軍和王忠磊兄弟頻繁開始進行股權質押。截止至2017年年底，華誼兄弟股權質押共計完成118次，共涉及21所機構。隨后在2018年，華誼兄弟兩位大股東股權質押情況更加嚴重，幾乎將全部股權進行質押，股權質押率到達90%左右。在2019年第三季度報告中顯示，目前王忠軍質押率高達96.82%，王忠磊質押率高為99.67%，由此看來，華誼兩位控制人幾乎質押了全部身家，王忠磊幾乎達到了無股質押的地步。從2011年至今，持續(xù)高比例股權質押無論是對質權人、投資者、中小股東無疑加大了因股價變動而導致債務償還問題的風險。

四、華誼兄弟股權質押引發(fā)的風險分析

(一)質權人風險

華誼兄弟主要的質權人是中信建投證券股份有限公司，主要面臨著市場風險、流動性風險和信用風險。

市場風險主要是指出質人將股價變動的風險轉移給質權人，如果股價一路下跌，跌破預警線，此時一旦出質人即華誼兄弟進行股權質押的大股東到期不贖回股權，這樣就會把風險轉移給質權人即證券公司。質權人的風險在很大程度上取決于華誼兄弟公司未來股價的變動情況以及資金量。

其次流動性風險，由于越來越頻繁的股權質押限制被出售，導致我國上市公司股權質押的股數(shù)占可以流通股股數(shù)的比例越來越高，進而使質權人存在著非常大的流動性風險。此外很多金融機構等質權人為了避免股票價格暴跌而采取強制平倉，致使很多公司股票長期停牌，這樣就會導致當股權質押的期限滿時，質權人無法將所質押的股權變現(xiàn)，進而產(chǎn)生了流動性風險。

最后質權人也面臨信用風險。如果一家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，會使公司股票價格下跌，給外部證券市場也會帶來很大的波動，同時會造成股票市場不景氣。更甚者，一旦出質人違約，會嚴重影響證券公司未來所面臨的風險大小，所以切實合理的信用評級更加重要。

(二)投資者風險

在大面積進行股權質押的同時，公司的到期還款的壓力也在不斷攀升。然而，這會改變實際控制人進行投資的偏好，比如投資一些高風險高收益的項目。而這正是股權質押所帶來的投資風險。投資風險的加重主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是投資行為更加激進，而激進的投資行為表現(xiàn)在過分得追求利潤；二是為了獲得更多得關注而去選擇項目進行投資。

再加上高比例的股權質押導致股價下跌進而損害了投資者利益，同時因為其平倉線的不確定，引起市場恐慌，從而引發(fā)市場風險。

(三)中小股東面臨風險

當控股股東將自己的股權質押后，雖然控股股東還保留控制權，但現(xiàn)金流會變小，控股股東會出于個人利益的需求，不會再把公司價值最大化作為第一要務，同時由于信息不對稱的影響，控股股東很有可能通過不同的資本運作方式或者實施盈余管理來達到自己的目的，進而侵占中小股東的利益，更是損害公司整體價值。

五、華誼兄弟股權質押風險防范建議

(一)抑制高比例股權質押

有關質押比例的規(guī)定，監(jiān)管機構還未做出細致且明確的規(guī)定，這就導致了許多企業(yè)股權質押的比例高達90%以上。而一些發(fā)達國家是對該比例進行了諸多規(guī)范。所以，監(jiān)管機構應當在借鑒國外的相關規(guī)定的基礎上，結合考慮我國資本市場和投資者投資理念都因素，限制公司實際控股人股權質押比例，盡快出臺相關方案，也將風險防范具體化。

(二)完善股權結構，加強監(jiān)督職能

調整并優(yōu)化股權結構，公司控股股東的行為決定著上市公司在資本市場的表現(xiàn)以及公司的業(yè)績。因此保持合理的股權結構是控制風險的首要方式，合理的股權結構可以防止出現(xiàn)大股東掌握話語權而侵犯中小股東利益的現(xiàn)象，加強對控股股東的監(jiān)督，同時建立完善的內部控制監(jiān)督體系，加強獨立監(jiān)督部門對董事會股東大會的監(jiān)督。

(三)增強主營發(fā)展，提升作品質量

華誼兄弟如果想要企業(yè)不斷發(fā)展壯大，就需要著力發(fā)展主營業(yè)務，將資金更多的投入到主營業(yè)務的發(fā)展當中，這樣才能對拓展實景娛樂等其他業(yè)務更為有利。公司應將更多的精力和資金投入到電影制作當中，提升影視作品質量，這樣才能增強主營收入，實現(xiàn)健康的財務狀況，從而有效提升企業(yè)的核心競爭力。由此避免因股價下跌而給公司造成的債務危機，也防止因經(jīng)營不善導致公司的控制權轉移。

(四)成立中小股東聯(lián)合會

基于信息不對稱的現(xiàn)象，中小企業(yè)投資者利益最容易受到侵害，影視行業(yè)也是如此，故而影視行業(yè)可以成立中小股東聯(lián)合會，對股權質押的情況進行重點關注，切實了解股權質押具體情況，并要求公司定期開展會議，重點講述股權質押的近期狀況和資金運營情況，減少風險發(fā)生。

六、研究啟示

現(xiàn)如今股權質押愈演愈烈，但其潛在的風險也逐漸暴露出來。當下A股市場低迷，不少個股股價更是逼近平倉線，甚至跌破平倉線的企業(yè)被質權人要求強制平倉，這樣無疑給企業(yè)帶來了很大的流動性風險，更甚者會造成企業(yè)控制權轉移。就目前而言，股權質押融資快、限制較少的融資方式在我國資本市場中發(fā)展還不充分，對股權質押融資方式的監(jiān)管還不到位，其看似操作簡單的背后卻隱藏著巨大的風險隱患。因此，應加強股權質押風險防范，推動這一融資方式健康長久發(fā)展。