兩權分離度、產權性質與高管薪酬

(北京工商大學 北京 100048)

一、引言

隨著企業集團的興起及發展，現金流權和所有權高度分離引起了人們足夠的重視，不管是理論界還是實務界都在研究兩權分離度給企業帶來的影響，較多的研究是從兩權分離度所帶來的經濟后果入手的，且兩權分離度對企業績效的影響已經被很多學者研究過，很少有關于兩權分離度與高管薪酬之間的研究。由于企業存在現金流權和所有權分離的情況，大股東有更多的渠道進行攫取私人收益的機會，但是由于委托受托責任的產生，大股東并不會對公司的情況有全面的了解，想要獲取控制權私人收益就必須采取方法，比如和高管合謀，利用高管的管理層權利對公司實施掏空行為，并給予高管相應的報酬，如支付給高管更高的薪酬以及讓高管持有公司一定數量的股份。本文在相關研究的基礎上作出理論分析，試圖探討兩權分離度與高管薪酬之間的關系。

二、文獻綜述

所有權和控制權的分離一直是公司治理中備受關注的話題，控制權是控股股東參與公司決策的能力，所有權是股東通過付出現金流而獲得的公司財產分紅權。金字塔結構使得控股股東能夠以較小的現金流權獲得較大的控制權，終極控制人兩權分離導致的權利與義務不對等產生了嚴重的代理問題。

國內外關于兩權分離度對公司價值的影響均有研究，Claessens et al.(2000)研究了9個東亞國家2 980家公司所有權與控制權的兩權分離狀況，發現所有國家中，控制人通過金字塔結構和交叉持股導致表決權經常超出現金流權，兩權分離現象在家族控制企業和小公司中最明顯。田昆儒和蔣勇(2017)利用面板門限回歸模型進行實證研究，結果發現兩權分離度與公司價值之間存在倒U型關系，終極控制人對上市公司的所有權和控制權存在最優比例，不是越高越好，也不是越低越好，而是要適度；終極控制人所有權和控制權適度偏離可使公司價值最大化。控股股東對公司價值的抑制作用主要通過“掏空”行為，控股股東實施掏空行為勢必會損害中小股東的利益，產生第二類代理問題，造成代理成本的上升，研究發現，當控股股東的現金流權和控制權分離越大，終極控股股東侵害中小股東利益的動機變得更強烈，代理成本將以指數方式上升。但是也有學者得出相反的觀點，例如，王雷、黨興華和楊敏利等利用2007年中國A股上市公司的數據研究兩權偏離對國有上市公司績效的影響，發現兩權分離度對高新技術企業的績效具有負向影響，但是對傳統企業的績效具有正向影響。對公司績效的研究著眼于兩權分離度形成的經濟結果，那么兩權分離度的動機從何而來？

Jensen and Meckling(1976)指出，大股東“掏空”上市公司的動機與其持有的所有權大小存在負向關系。Claessens et al.(2002)、Gianfrate(2007)進一步指出，由于金字塔結構、交叉持股和表決權信托的普遍存在，大股東的表決權往往顯著高于其所有權。這種表決權與所有權的差異為大股東“掏空”行為創造了最佳條件：較低的所有權為“掏空”行為提供了充足的動機，較高的表決權為順利實施“掏空”行為提供了有力的保障。鐘海燕(2014)對國有企業金字塔結構的動機和經濟后果進行了分析，研究發現：市場化改革中政府出于發展經濟而放松對國有企業控制的經濟動機以及中央政府基于國企改革策略而放松對小規模或非保護性行業國有企業控制的政治動機是國有企業選擇金字塔結構的根本原因。

對于高管薪酬，更多的是從激勵角度出發的，因為高管是委托代理理論下的產物。傅頎等(2017)搜集中國A股上市公司前三名高管的薪酬水平考察高管的超額薪酬與股價崩盤風險的相關關系，分析不同產權性質下高管薪酬的激勵效果，研究發現：國有上市公司的高管超額薪酬與股價崩盤風險正相關，證明國企中高管高薪的自利性，但該現象僅在地方國企顯著；民營上市公司的高管薪酬相對國企而言更具激勵性，但激勵效果十分有限。張然和車麗萍(2018)以研發投入作為中介變量，運用多元回歸和分層回歸分析高管薪酬激勵與企業績效的相互關系，結果表明：中國創業板企業實施高管薪酬激勵可以提高企業績效；高管薪酬激勵可以促進企業提高研發投入力度；研發投入在高管薪酬激勵對企業績效的影響過程中具有中介作用。但是在經營過程中，高管為了獲得較高的報酬，可能會對企業的利潤進行操縱，張雪彤和朱琪(2017)從盈余管理動機的異質性觀點出發，考察不同動機的盈余管理公司中盈余管理對高管薪酬的影響，以及這種影響對公司真實業績的作用。吳世輝和吳世農(2010)的研究證實了我國上市公司的高管在其薪酬制定中存在明顯的自利行為，且這種自利行為降低或者消除了薪酬的激勵作用。為了限制超額高管薪酬，2009 年人力資源部和社會保障部等六部門聯合出臺了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，即“限薪令”，地方國資委同步推進下屬國有企業薪酬改革。劉鳳芹和于洪濤(2019)根據管理層權力理論，檢驗 “限薪令”限制高管操縱薪酬的效果，研究結果表明，“限薪令”在一定程度上實現了限制高管過高不合理薪酬的政策目標，但解決高管不合理薪酬的根本方法還是要從企業內部治理著手。研究發現，在引入高管薪酬限制政策后發現，“限薪令”頒布后，國有企業的超額薪酬水平顯著下降且其對企業績效的積極作用得到進一步強化；非國有企業的超額薪酬與企業績效之間負向關系轉變為正相關，緩解了超額薪酬所帶來的代理問題。

大股東實施公司治理的態度主要有三種，即實施監督、合謀和不作為，當所有權和控制權分離時，控股股東為了實施“掏空”行為，就會采取各種手段減少自己實施“掏空”行為的成本，與高管合謀常被認為是最直接的手段。張雨瀟(2014)采用實證研究方法對上市公司關聯交易中的合謀現象進行了研究，實證研究結果表明，從統計意義上來說，我國A股市場的關聯交易總體上是公平的，不存在大股東與高管的合謀，但是商品/勞務買賣的關聯交易中存在合謀。吳軍(2015)研究了控股股東的所有權與兩權分離度對超額薪酬的影響，研究發現，控股股東的所有權使其有動機對高管的薪酬尋租行為進行監督，所有權與高管超額薪酬負相關；而控股股東的兩權分離度卻使其有動機與高管進行合謀，即兩權分離度與超額薪酬正相關。綜上所述，國內外不乏對兩權分離度和高管薪酬的研究，但是對于兩權分離度對高管薪酬的研究卻寥寥無幾，本文試圖研究兩權分離度對高管薪酬的作用機理以提供有關理論的經驗證據。

三、理論分析

兩權分離是集團化企業普遍存在的一個特征，大股東通過較少的所有權擁有較大的控制權，從而使大股東為了獲得較多的控制權私人收益，有強烈的動機對上市公司實施掏空行為。兩權分離度的大小決定了大股東實施掏空行為的強弱。兩權分離度越小，大股東通過掏空行為獲取的控制權私有收益越少，大股東實施不利行為的動機越弱；當大股東的兩權分離度越大，實施掏空行為的動機越強，為了獲得更多的控制權私人收益，大股東可能會采取與高管合謀的方式來做出對企業不利而對自身有利的行為，為了保證合謀行為不出差錯，大股東通常會通過提高高管薪酬來達到自己與管理者互利的目的。

信息不對稱產生了委托代理理論，出資者也就是股東將企業委托給經營者進行管理，以期實現股東價值最大化的目標，但是通常情況下經營者的目的是公司價值最大化，兩者之間就存在沖突，由此第一類代理問題產生。解決第一類代理問題的方法主要是激勵和約束，激勵的方法主要是簽訂薪酬契約，讓管理者持有上市公司股份等，至于約束，股東可以通過公司章程約定管理者必須遵守的規章制度以及不能進行的一些行為，如果管理層實施了對股東不利的行為，股東可以通過免職或其他的懲罰措施來約束管理者。但是，在實踐中，對管理層進行激勵是普遍采取的措施。薪酬契約被認為是解決所有者和管理層之間委托代理問題的一個有效的方法。然而，根據管理層權力理論，高管薪酬被認為不但不是解決代理問題的潛在工具，而且還是代理問題本身的一部分。當企業的兩權分離度越大時，股東傾向于向管理層賦予更多的權力，管理層有更大的可能讓自己獲得超額薪酬，使薪酬契約的有效性降低。

四、結論

本文研究兩權分離度與高管薪酬之間的關系，通過分析，我們得知，兩權分離度與高管薪酬之間存在某種聯系，是監督或者合謀需要從更深層次上進行分析。本文的研究具有一定的研究意義，為上市公司的治理提供了新的切入點，指導上市公司的的管理層行為。國有資本一直是政府重點關注的問題，本文的檢驗也提供了關于國有資產流失的研究證據。