股權質押是否會增加掏空風險？基于資金流向角度
——以藏格控股為例

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

目前，國內學者關于股權質押資金流向的研究還很少，主要原因在于其內容不需強制性披露。本文通過對以前學者相關研究文獻的總結，從藏格控股的具體情況出發，結合控制權和現金流權兩權分離的相關理論，分析該公司大股東股權質押資金流向與大股東掏空之間的關系及其經濟后果，不僅豐富了我國上市公司大股東掏空相關方面文獻，同時也為今后學者研究質押資金流向提供了一些思路。本文采用案例研究法，選取A股股權質押比例最高的藏格控股為案例研究對象。截至2020年5月22日，藏格控股的質押比例達到78.96%位列A股第一，藏格控股大股東肖永明及其一致行動人將其所持所有股票進行了質押，質押比例高達100%。并且藏格控股是A股市場為數不多自愿性披露質押資金流向的公司之一，為本文研究提供了很大的便利。

二、案例簡介

2015年6月，ST金谷源發布向青海藏格投資有限公司、四川省永鴻實業有限公司以及大股東肖永明等發行股份購買資產，通過ST金谷源借殼上市。但藏格投資在2016年7月30日就將其持有的15,200萬股質押給了國信證券，2016年8月3日將15,244萬股質押給青海睿鑫低碳股權投資基金。短短借殼上市半個月內就將大部分股權質押出去不得不讓人懷疑這一切是否都是大股東的布局。

半個月以后2016年8月17日，控股股東肖永明又將其持有的全部22,841萬股全部質押給安信證券，與此同時藏格投資也質押了16,458萬股給安信證券，還有永鴻實業也將68,700萬股質押出去。這些情況表明在借殼上市以后的20天里，藏格控股大股東肖永明已經質押了其實際控制的全部81,744萬股股份。并且大股東股權質押的行為還遠遠沒有停止。截止到2016年底，三大股東手上的98.48%的新增股權已經全部被質押出去，質押的股份占公司總股本的73.25%。如此迅速且高比例的股權質押是否是大股東的預謀行為？

三、案例分析

(一)股權質押是否增加掏空風險的作用機理分析

首先文本認為股權質押資金投向不同時大股東承擔的風險和享有的收益存在不一樣的情況。當質押資金投向股權被質押公司時，大股東承擔了控制權轉移的風險，卻只能享有其擁有的現金流權部分所對應的收益。所以當大股東愿意承受這種這種風險與收益的失衡時大股東一定是看好公司未來發展，愿意為公司承擔風險的。這種情況下的股權質押不會增加大股東的掏空風險。

但是當質押資金流向非上市公司時，大股東通過股權質押在不喪失控制權的情況下提前獲得部分現金，減小了其現金流權，造成了兩權分離，之所以這樣的依據在于與所質押股權相對應的現金流權實質上轉移給了質權人。兩權分離后，由于委托代理效應的存在，加劇了大股東進行和中小股東利益不一致行為的動機，更有動機做出利己而不利大家的行為，再加上大股東對公司的絕對掌控權，存在嚴重的信息不對稱性，并且質權人通過外部信息對大股東行為起到制約作用，這就為大股東實施掏空提供了可行性。當大股東面臨財務困境、很難從其他途徑獲得大額資金時，大股東往往是會選用股權質押作為融資手段。因此，當大股東決定將股權質押給銀行時，可能表明大股東遇到較為嚴重的資金短缺問題。如果大股東面臨的資金短缺太嚴重，同時股權質押融得的資金仍不能滿足其資金需求時，那么大股東占用上市公司資金的動機就會有所加強。

(二)藏格控股具體情況分析

1.質押資金流向與質押動機

由于我國的資本市場還不夠成熟，上市公司的信息披露制度仍然不健全。因此，在查閱藏格控股的公司公告后發現，有關股權質押的相關信息非常匱乏。然而，由于2018年上半年資本質押在股票市場上頻繁爆炸，而藏格控股的質押率在A股上市公司中排名第一，因此該公司引起了公眾和媒體的關注。在輿論的壓力下，藏格控股發布了關于股權質押的公告解釋其質押資金的流向。公告稱，藏格控股的實際控制人肖永明及其一致行動者通過股權質押獲得的大部分資金流向了西藏巨龍銅業。

通過研究本文發現西藏巨龍銅業并不是藏格控股的子公司，但是實際控制人卻為肖永明。雖然公司公告聲稱巨龍礦業是國內的第一大銅礦，儲量大出品能力高，未來發展潛力巨大，但同時也說明巨龍銅礦短期內無法獲得盈利，并且通過其公告的利潤表發現巨龍銅業連續四年凈利潤處于虧損。通過以上分析可得，藏格控股的大股東股權質押的動機并不是為了提高上市公司的價值，而是為了幫助大股東自己旗下的公司。因為大股東股權質押的資金并沒有投入上市公司，而是投資給自己旗下的未來不可期的非上市公司。

2.兩權分離及大股東資金短缺

根據LaPorta的計算方法，再根據股權結構以及現金流權和控制權的計算方法，可以分析出大股東肖永明及其一致行動人的股權質押前后的兩權分離情況。股權質押后實際控制人的控制權并沒有變化，但現金流權有明顯的降低。控制權與現金流權的分離程度從質押前的0%到質押后的69.92%，由此可以看出，股票質押進一步增強了兩種權利的分離程度。根據國內外學者的研究，兩者之間的權利分離會導致第二種代理問題尤為突出，導致大股東享有的利益減少，進而引起兩者之間的利益沖突。它加劇了大股東實施掏空行為的風險。因此，可以看出，股權質押會導致兩種權利的分離，并降低了掏空成本。

3.掏空行為分析

(1)賤買貴賣巨龍銅業

2018年7月16日藏格控股發布了收購巨龍銅業的重組方案。方案中西藏巨龍銅業有限公司100%股權的總資產估值356億元，負債估值76億元，凈資產估值280億元。這跟2018年6月30日巨龍銅業母公司未經審計的凈資產20億元相比較增加了260億元，一年時間增值了12倍。這樣一筆蹊蹺的關聯交易很快就引起了深交所的警惕。市場為什么對這筆交易存在疑慮呢？主要有以下兩點原因:第一，藏格控股在2018年7月16日公布的方案中交易標的巨龍銅業100%股權作價280億元是否公允;第二，不到20天以后，巨龍銅業100%股權的作價卻從280億元變成了180億元?根據2019年的審計報告，這樣一家資產負債率高達80%，目前毫無盈利能力的企業是否值得上市公司的收購引人深思。所以本文認為藏格控股希望借此進行利益輸送侵占中小股東利益，但最終因為深交所的關注而被迫取消。雖然這次關聯交易失敗但是大股東企圖掏空上市公司的意圖昭然若揭。

(2)巨額關聯方資金占用

2018年第一次年報顯示藏格控股大股東及其關聯方占用了上市公司7.3億元資金。通過年報附注了解到這筆資金是上市公司給藏格投資的借款，并且占到上市公司其他應收款的98%。并且在2018年年報中并未詳細披露上述非經營性資金占用的具體情況。如此高額的資金占用去向未知，深交所很快就對其進行了追查。然后藏格控股應深交所的要求對大股東及其關聯方資金占用情況進行了檢查。根據2018年更新后的年報，藏格控股大股東及其關聯方占用20.1億元資金尚未歸還，占最近一期凈資產的27.04%。由7.3億元變成20億元，說明藏格控股大股東多次利用關聯交易進行利益輸送，嚴重侵犯了其他股東的利益，并且大股東企圖隱瞞事實，在受到深交所壓力的情況下才披露出來。這也說明公司的內部控制與治理存在很大的問題。

4.掏空行為的市場反應

(1)短期市場反應

本文將2018年6月19日藏格控股發布自愿性公告說明股權質押資金流向的日子作為事件日，再選取前后5個交易日為事件窗口期，即t=[-5,5]為事件窗口期。本文選擇估計期間為120個正常交易日，即t=[-125,-6]，再這120天的個股收益率和市場收益率進行回歸得到兩個參數，再根據市場調整模型計算出預期收益率。

根據計算結果發現看到事件日的CAR急劇下降，說明市場對質押資金流向非上市公司持懷疑態度。公告日那天公司的股價直接跌停說明中小股東都認為此次事件不利于自身的利益。從短期窗口來看，超額累計收益率一直小于0，說明此次事件確實給公司帶來了不好的市場影響。

(2)長期市場反應

本文為了準確衡量大股東掏空對藏格控股的市場效應沖擊，采用了控制行業效應的市場調整模型，選取了同行業4家經營狀況相類似的公司進行了對比分析，分別是揚農化工、新洋豐、新奧股份和*ST鹽湖。

根據計算我們能夠發現在2018年6月19日公告披露質押資金流向非上市公司以后，藏格控股的股價收益率就開始下降到行業平均以下。2019年4月30日披露大股東資金占用以后股價收益率再一次急劇下滑。截至今日藏格控股的超額收益率已經達到-90%，股權質押資金流向非上市公司以及大股東的掏空行為嚴重損毀了企業的市場價值。

四、結論與建議

本文從質押資金流向的角度對藏格控股大股東的質押行為進行分析，得出了以下結論:質押資金流向非上市公司的股權質押行為會因為兩權分離度的提高、掏空成本的降低以及大股東資金短缺增加大股東對上市公司的掏空風險。當大股東實施掏空行為以后，上市公司的市場價值會因此受到巨大的負面影響。

因此在我國目前的市場環境下，完善股權質押信息披露制度是保護中小股東利益的一大利器。除了在公告中披露質押的數量，更應該詳盡地披露進行股權質押大股東具體的財務信息以及股權質押資金的具體用途。如果大股東是為非上市公司融資時，應該要求披露非上市公司的具體財務信息以及經營能力，并且告知中小股東可能存在的風險。健全的信息披露制度有助于緩解大股東對上市公司利益侵占，進而保護中小股東的權益，創建良好的市場環境。