中國半導體企業跨國并購動因與績效研究
——以通富微電并購AMD蘇州與AMD檳城為例

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

隨著中國國際化進程的加快，我國海外并購市場風起云涌。根據普華永道2018年報告顯示，過去5年中，中國企業海外并購的總交易數量達到2576宗，累計交易金額高達4853億美元。報告還顯示，自2010年開始，中國企業海外并購的目標由資源導向——原材料、能源、礦產等向戰略資產導向——發達國家企業技術和品牌等轉變，可以看出，我國企業正在通過并購發達國家企業實現技術與品牌的升級。

在經濟全球化時代，無論是對企業個體還是對國家總體而言，對外直接投資(OFDI)都是最具戰略意義的國際經濟活動之一，而跨國并購在對外直接投資中占有重要地位。目前我國對于一般的跨國并購已有一定研究，但更多集中于金融業、醫藥業的特定行業，對半導體行業跨國并購研究較少，然而當前半導體已經成為戰略性行業，在國家電子產業發展中承擔了重要作用，相對來說更具有研究意義。通富微電根據自身發展需求，對估值相對高于自身負荷的AMD蘇州與AMD檳城發起收購,屬于“蛇吞象”式的并購。在這樣的情況下，企業進行跨國并購背后是否會有新的動因？在跨國并購中又面臨著哪些風險？跨國并購是否能為企業創造價值？這些問題都值得我們探究。

一、并購雙方簡介

(一)通富微電簡介

通富微電系由原南通富士通微電子有限公司整體變更而來，2007年成功在深圳證券交易所主板上市(股票代碼：002156)。經過多年的發展，通富微電已成為國內知名的半導體企業。作為國家、省高新技術企業，通富微電始終站在行業科技發展前沿，堅持以科技促發展，多年來，先后承擔并完成了多項國家級、省級技術改造項目。公司兩度躋身中國電子信息百強企業，三度蟬聯中國十大集成電路封裝測試企業，三度名列中國進出口額最大企業500強，被日本富士通譽為“中日合作的典范”。

(二)超威半導體簡介

并購標的為AMD公司在中國的兩塊優質資產AMD檳州與AMD蘇州。超威半導體成立于1969年，在世界各主要城市設有銷售辦事處，是一家真正意義上的跨國公司。作為2014年度的戰略部署，超威半導體不斷研發制造多樣化的產品，滿足高增速市場，全年約有40%的銷售收入來源于中國大陸。

二、并購方式

2015年10月16日，通富微電發布公告披露重大資產重組并暫時停牌，而后于17日正式發布重大資產購預案，宣布對AMD所持位于中國和位于馬來西亞的全資子公司AMD蘇州和AMD檳城85%的股權進行收購。

并購過程分為三部分。

(一)確定并購金額

根據協議，通富微電并購AMD蘇州及AMD檳城總對價約為3.7億美元。

(二)引入戰略投資者，設立收購平臺

根據合約，通富微電需要支付3.7億美元才能完成收購，然而根據通富微電2016三季度報顯示，公司賬面期末現金及現金等價物只有13億人民幣，僅靠公司資金不足以完成收購，需要籌資。如通過股權融資，可能會使得公司控制權轉移，影響企業發展；如選擇債權融資，企業14、15年凈利潤較低，增長率為負，難以支撐高額的債務利息，會為公司帶來財務壓力。經過考量與商榷，通富微電得到了國家集成電路產業基金的投資。通富微電與產業基金聯合成立富潤達(SPV1)，產業基金出資9795萬美元，持有富潤達49.48%的股權，通富微電出資1億美元。而后富潤達與產業基金共同成立通潤達(SPV2)，其中產業基金出資1.8億美元，持有通潤達47.63%的股權，通潤達作為收購AMD蘇州股權的主體；同時，通潤達在香港投資成立全資子公司鉅天投資，并將鉅天投資作為收購AMD檳城的主體。

產業基金兩次出資(直接+間接)達到2.8億美元超過了通富微電，可能影響到通富微電的控股地位，因此將2.8億美元分拆兩次，從而成為第二大股東，保證通富微電的控股地位。這一多重架構，不但讓通富微電得到了資金支持，同時也保證了通富微電的發展戰略不變，是一次成功借助國家資本力量進行并購的經典范例。

(三)功成身退，基金撤出

并購完成后，通富微電盡管可以完成并表，但由于產業基金持有富潤達與通潤達的股權無法享有全部利潤，而產業基金也需要推出。因此，二者簽訂協議，產業基金享有“售股權”，有權要求通富微電收購標的股權。最終，通富微電發行股份收購產業基金所持富潤達與通潤達的股權，完成基金退出，而發行股份后，考慮到配套資金的情況下，產業基金最終持有通富微電14.65%的股份，成為第三大股東。

三、并購績效分析

(一)基于事件研究法

運用市場指數法計算通富微電的預期收益率，通過計算，最終得到事件期內的超額收益率和累積超額收益率。根據計算可知在窗口期內通富微電的超額收益率呈現一定程度的波動，但波動的范圍始終保持為正。累積超額收益率總體保持為正，略有波動，在公告日后第二天開始增長而后在第六天下降至略高于公告日前水平。但總體來說并沒有一個很明顯的向好趨勢，因此本文認為可能需要進行更長期的測算觀察。

(二)基于財務指標法

1.償債能力分析

從流動比率來看，通富微電償債能力尚可，在并購前兩年呈上升趨勢，在并購當年有所下降，是因為并購交易后，通富微電的流動負債較交易之前增加了68.92%。從資產負債率來看，通富微電資產負債率五年間呈現一個平緩上升的趨勢，但總體來說并不算高，企業負債壓力并不大。

從利息保障倍數來看，并購前兩年上升，于并購當年達到峰值，在并購后第一年急轉直下，受并購事件影響變化較為明顯，造成了一定程度的財務壓力，但于2018年開始緩解。總體來說，通富微電的償債能力并不弱。

2.經營能力分析

通富微電的應收賬款周轉率與存貨周轉率在并購前都呈現下滑趨勢，但在并購發生后總體轉好。存貨周轉率在2018年有所下滑，本文認為是受宏觀政治以及經濟局勢的影響，終端客戶對市場不抱有正面預期，導致備貨謹慎；同時受行業波動影響，智能手機、汽車電子等終端產品需求降低，5G、AI等新興產業還未正式發力，從而造成存貨周轉率的下降。

并購發生后，帶來的固定資產、無形資產等使得通富微電的總資產周轉率在并購發生后有一個較大程度的漲幅，在2018年有所放緩。總體而言，并購交易一定程度上扭轉了并購前通富微電經營能力下降的趨勢。

3.盈利能力分析

通富微電的資產報酬率在并購后呈現上升再下降的趨勢，本文認為是2018年度受行業波動影響，終端客戶需求低于預期，從而影響了通富微電的盈利能力。凈資產收益率在并購后呈現緩慢下降趨勢。毛利率方面，在并購前呈現下降趨勢，以并購后一年為轉折開始上升，到了并購整合中期，財務方面的效應開始顯現，結合通富微電一直在加強技術研發布局，本文認為目前企業盈利能力較低，與行業領跑者還有差距，但未來還是有增長潛力的。

4.成長能力分析

主營業務收入增長率和總資產增長率在并購后都得到了增長，主營業務收入增長率在并購當年更是大幅提升，隨后兩年增長速度放緩，但依舊處于增長狀態，而凈利潤增長率為負且在并購后兩年呈持續下滑的狀態。2017年，盡管并購帶來的效應使企業營收提升，但通富微電由于對外出口較多，2017年人民幣兌美元升值，導致匯兌損失增加；企業投產的南通通富、合肥通富還處于初期量產，營收增速低于預期；同時，通富微電的基板供應商由于意外事故造成供應脫節，影響了企業第四季度業績，造成了2017年企業凈利潤減少。2018年第四季度，智能手機等終端產品需求低于預期，5G、AI等新產業方興未艾，因而對企業第四季度營收造成較大影響，導致2018年凈利潤增長率大幅下滑。

(三)基于包絡分析法

在VRS模型(假設規模報酬可變)下，運用DEAP2.1軟件運算數據后，得出結果：在并購前兩年，企業處于完全有效狀態，在并購發生當年2016年出現了效率下降的現象，由于該并購交易所需支付的金額對通富微電來說較大，對企業財務造成了一定壓力，導致當年企業效率下降。而在并購后一年的整合過程中，并購的財務效應開始展現，通富微電在2017年效率回升，重回有效水平。此后2018年由于凈利潤負增長幅度較大，企業出現效率下降的情況。

四、結論

半導體作為技術密集型產業，國際間競爭一直激烈，然而相比國內而言，海外的半導體巨頭掌握有更先進的技術、更豐富的資源、更廣闊的市場，通過并購，我國的半導體企業可以打破技術壁壘，拓展資源，從而推動國內半導體行業的發展。國家也號召并致力于推動國內半導體行業的發展，但近年來由于中美貿易摩擦升級，全球經濟局勢動蕩，跨國并購安全審查不斷升級，在這樣的形式下，我國半導體企業能如愿完成并購的難度不斷升高。在這樣的背景系，通富微電借助國家集成電路產業基金的支持，通過橫向并購，成功買下AMD下屬的兩塊優質標的，提升技術能力的同時，也擴大了市占率，是一次成功的并購。通過并購績效分析，筆者發現通富微電并購短期績效較好，獲得了投資者的認可；并購后長期財務績效有所下降，在2018年更是受到行業波動影響，業績受損；而包絡分析法帶來的長期績效也較好，雖然2018年的效率也受到了影響，但未來可期。本次案例作為一次成功的“借風使力”的并購案例，可以為其他半導體企業跨國并購提供參考。