我國宏觀杠桿率統計測度方法及存在的問題

(湘潭大學商學院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

近年來，學術研究界、國際金融組織和投行機構都紛紛對中國宏觀杠桿率進行測算，主要有如下三方面的現實背景：第一，在全球爆發金融危機后，全球經濟不確定性和經濟增長的的波動性引起了學術界和政界的關注，都在探索金融發展和經濟增長之間的關系，學術界的觀點大致分為三種：正相關、負相關以及倒U型關系，目前倒U型關系成為主流觀點。第二，全球金融危機后，學者們普遍認為信貸繁榮及其激增與系統性金融風險的爆發有緊密聯系。全球金融危機后，信貸繁榮的成本(如信貸標準放寬、過渡杠桿、資產泡沫)越來越受到關注，信貸繁榮被認為與金融危機具有很大的關聯性，并且被視為學者們預測金融危機的重要先行指標。國際清算銀行(BIS)專門計算并公布信貸缺口，及信貸與GDP之比超出長期趨勢的部分。第三，全球金融危機之后，在發達經濟體國家紛紛開始降杠桿的背景下，中國卻正經歷持續而顯著的信貸擴張。在全球金融危機的沖擊，及其后經濟增速換擋期、結構調整陣痛期和前期政策消化期“三期疊加”的挑戰之下，中國將“穩增長”和“去杠桿”作為推動供給側結構性改革以及防控系統性金融風險的重要抓手。雖然去杠桿工作已經初見成效，各部門的債務風險顯著下降，但是從總體來看，我國宏觀杠桿率仍然在絕對值上較高，我國的經濟下行壓力仍然不容小覷。據此，中央經濟工作會議在2019年12月明確提出了“保持經濟運行在合理區間，保持宏觀杠桿率基本穩定”的經濟工作任務。為此，科學測算宏觀杠桿率有十分重大的政策意義和現實意義。

二、杠桿率概念界定

杠桿率在微觀與宏觀層面有所區別。在微觀層面上，杠桿率是指經濟主體(企業或家庭)通過負債實現以較小的資本金控制較大的資產規模的比例，表現為資產負債表端的負債與所有者權益占比，在統計上，負債與股權之比、資產與股東權益之比、資產與負債之比，以及上述指標的倒數，都可用于衡量微觀經濟主體的杠桿率。在宏觀層面，杠桿率指的是從宏觀經濟整體考察的杠桿率，其中也包括把宏觀經濟分部門考察的杠桿率。目前我國去杠桿研究中涉及的“杠桿率”主要是宏觀杠桿率。就整個宏觀經濟整體而言，常用的杠桿率指標有負債與GDP 的比例、信貸存量與 GDP 的比例等。而按部門來看，又可以分為政府、家庭、非金融企業與金融企業(包括銀行類和非銀行類)的杠桿率。本文主要討論的是宏觀杠桿率的測量。

三、宏觀杠桿率測度方法及各自存在的問題

宏觀杠桿率受制于數據可得性、可加性、可比性等因素，因而在指標上存在一些爭議。從指標形式上看，主要分為兩類：

一類是“存量/流量”指標。這類指標將GDP作為宏觀杠桿率的分母，而非國民收入。由于分子的不同，“存量/流量”指標可以細分為經濟類指標和金融類指標。經濟類指標常見的第一種測算方法是是國際清算銀行(BIS)所使用的非金融部門信貸/GDP，BIS在其官方網站上公布了44個經濟體的季度可比數據，方便國際比較。第二種測算方法是總債務/GDP，如麥肯錫全球研究所借助中國人民銀行、國家統計局發布的數據，考慮居民的非正式貸款，核算我國債務總量，從而推算出我國的宏觀杠桿率。在進行居民部門債務規模的測算時，大部分研究中都涉及的數據是未償貸款。但是居民部門中的其他債務是否涉及，以及其分類形式就顯得大為不同。

關于非金融企業部門債務規模的測算，非金融企業部門分項多、口徑差異大。大部分研究中都納入了從金融機構獲取的人民幣貸款、企業債券融資、表外信貸中的信托貸款和委托貸款，但在除這些之外的其他債務上，研究者們的差異化明顯。

對政府部門債務規模的測算，一般分為中央政府債務和地方政府債務。由于我國地方政府債務的特殊性，中央政府債務比較易于估算，地方政府債務其數據基本無法獲得。由此所造成的債務規模測算結果很大的不一致。

測算金融部門債務規模時，由于金融部門數據相對完整，差異大多數在于各研究者所選取的口徑寬窄上。綜合四個部門的杠桿率，可以計算得出我國的宏觀杠桿率=居民部門杠桿率+非金融企業部門杠桿率+政府部門杠桿率+政府部門杠桿率。從測算方法來看，“存量/存量”的計算方法能夠實現宏觀和微觀的統一，并且兼顧了多種部門，具有全面性。也有研究者說此種方法不適用于國際比較，不具有可比性，數據也較難獲得，沒有統一的范式和標準。

金融類指標主要流行的測算方法是M2/GDP，M2即廣義貨幣存量，金融中將其定義為：流動中的現金、企業活期存款以及準貨幣三項之和。金融類指標考慮了金融部門與實體經濟的聯動關系。從上述測算方法中不難看出，“存量/流量”的計算方法有顯著的優點：數據易得、指標易算、部門易加、國別易比。因此，這類指標被廣泛應用于各類研究中，為眾多分析提供數據支持。但也有部分學者認為此種“流量/存量”的計算方法有較大缺陷。爭議主要出現在經濟類指標的非金融部門信貸和債務總量的測算口徑上，國內外很多研究機構對此有不同的方法，這也使得用不同方法測度出來的杠桿率結果有一定的偏差。

第二類即“存量/存量”指標，即債務/GDP。這類指標相對于前面兩種計算方法，更加直觀，但其缺點也顯而易見，其數據的可得性較差。且不同債務總額的統計口徑不一致，宏觀資產負債表不一定可得，這種測度方法無法合理地進行國際比較。宏觀資產負債表近年來也有政府和機構對此進行編制和統計，但在編制過程中也遇到了重重困難。有學者認為在編制過程中，我國的統計框架還未成熟，界定我國政府部門的定義和內涵時有不同意見，如何確定核算原則都是尚待解決的重要問題。但是其優點不容忽略，這種方法實現了分子和分母的統一，能夠解決GDP這個經濟指標的含義模糊問題。而且更加全面體現國民經濟的運行狀況；促進財政體制改革。

四、總結

綜合大部分文獻研究來看，大部分研究者在進行國際比較時，常用來衡量宏觀杠桿率的是“總債務/GDP”。在主要關注點為單個經濟體的償債能力、杠桿結構和風險度量時，可以計算該經濟體編制的國家資產負債表計算“負債總額/資產總額”來反映其宏觀杠桿率。上述所有指標的優缺點各異，如何選擇應結合研究主題來確定。

本文有助于理清我國衡量宏觀杠桿率的基本方法，分析了目前衡量宏觀杠桿率的方法的優缺點和適用情形，有助于合理評估宏觀杠桿率和債務風險，從而規避風險并有效實施去杠桿策略。