中國制造下半場

鮑有斌 陶娟

制造業的螞蟻雄兵，曾是“中國奇跡”的一大主角。然而近十年來，市場格局生變。一方面，金融危機引發的全球需求疲弱，導致大部分行業進入存量博弈時代，產業鏈低端產能尤其過剩。另一方面，人工智能、物聯網、大數據乃至新近大熱的區塊鏈等技術的演進，引領制造業向新一代智能制造方向升級，研發投入成為關鍵要素，制造業服務化的趨勢日益凸顯。同時，中國經濟發展帶來的人力、土地等營商成本提升，使得低成本、低技術、低效率的生產難以為繼。傳統的中國制造模式，走到重構關口。

下半場怎么打，才能生存乃至進化，實現高質量發展？如今，歷經數年探索，制造企業的處境漸現分野。美的、海爾等龍頭，攜雄厚的資金和技術底蘊，高舉高打，通過組織重構、加大技術投入、對外收購消化等舉措，轉型“中國智造”之路已見清晰。而眾多中小制造企業的日子依然不好過，即使經過了一輪輪競爭淘洗的幸存者，仍在轉型升級路上艱難跋涉。

制造業是實體經濟的核心，中小企業是經濟創新的活力之源。尤其是2008年金融危機之后，實體經濟的重要性被重新認知，歐美紛紛布局“再工業化”，制造業成為全球經濟競爭的制高點。這一背景下，中國制造如何通過技術創新、產業創新，從產業鏈的中低端邁向中高端，從微利、粗放經營轉向創新驅動？上市公司作為制造業的中堅力量，理應給出答案。

國資委機械工業經濟管理研究院與中國工業經濟聯合會發布的《2019中國制造業上市公司年度報告》顯示，截至2019年6月30日，A股上市公司中制造業公司占62.73%；過去一年新增上市公司中，制造業公司占69.4%。制造業上市公司500強中，民營企業有246家。可以說，制造公司強，則上市公司強，則中國實體經濟強。剖析中小制造業上市公司的轉型升級之道，不僅有利于探尋上市公司整體高質量發展之道，對制造企業整體轉型升級也有示范意義。

從蕪湖一家鄉鎮民營企業起步，成長為銅加工行業隱形冠軍，銅板帶產量居全國第一，在全球坐二望一的楚江新材，不失為一個可參考的樣本。楚江新材創辦于1999年，其發展和轉折，正與中國制造的勃興與挫折同步。其在轉型升級中的尋路之旅，亦極具代表性。

楚江新材成為行業黑馬，創業不到8年即完成上市，得益于堅守高性價比的成本領先戰略。這也是中國制造的普遍優勢。而與同行不同的是，差異化的直銷模式和客戶為中心的個性化服務策略，令其在制造業服務化的大趨勢上領先一步。通過布局各工業集中區、滲透中國制造業毛細血管的直銷網絡，楚江新材對終端市場具有極強的掌控能力，來自終端客戶的訂單驅動模式，保證其產能利用率100%、產銷率100%、資金回籠率100%，規模和效益同步。以客戶為中心的個性化定制模式，則使其實現更高的毛利率，并更易適應市場的變化。加之原材料環節通過研發，保證廢銅利用質量，楚江新材通過高性價比的產品，獲得了更多市場份額，規模效應又進一步強化其成本領先優勢。

更值得研究的是，楚江新材對轉型升級的思考。不同于一般理解，楚江團隊認為，制造業轉型升級，不等于全盤顛覆上半場模式。如果沒有當下的良性經營為支撐，如果不具備強大的技術成果轉化能力，如果沒有有效的管理推動各方面磨合與沉淀，令研發和制造融為一體，卻貿然加大裝備與技術研發投入，轉型高端產品，這部分投入對企業而言可能會是一個包袱，甚至帶來“投資—產品提價—應收賬款增加—資金運轉效率降低”的惡性循環。因此，楚江新材定位于漸進式升級策略，在守住高性價比的根基之上，增補高質量性價比和替代進口的高精尖產品，循序漸進構建多維度滿足市場需求的產品組合。

為此，楚江新材充分借力資本市場，一方面通過整體上市，擴大融資平臺，繼而通過募集資金擴充產能，加大裝備與技術等軟硬件投入，以及收購同行業細分領域龍頭鑫海高導，逐步提升中高端產品的比重，實現產品升級，夯實主業優勢；另一方面，通過收購頂立科技、天鳥高新，將業務延伸至高精尖的新材料和高端裝備制造領域，實現產業升級，成為年收入130億元的基礎材料巨頭，在中國民營制造業500強亦有一席之地。其凈利潤也由此突破億元瓶頸，從2015年的7000萬元增至2018年的4.08億元，3年提升近5倍。2019年6月，作為國家隊的軍民融合產業投資基金成為楚江新材第二大股東，實現“筑巢引鳳”。

三項收購中，楚江新材的交易設計也值得一提。其一則通過先行收購優質標的，捂暖市場預期，稍后進行定增融資，強化傳統主業以及新業務，提升公司整體經營效率和競爭力；二則以25%現金支付+75%股權支付、凈利潤和應收款的雙層承諾保障、員工持股計劃的靈巧運用，使得各方利益被統籌起來，實現多贏。

2015年前后，跨界并購成為資本市場熱點，尤其是諸多制造起家的廠商紛紛轉向虛擬經濟，試圖脫離苦活累活賺快錢。然而至2018年報和2019年中報，跨界并購開始集中爆雷。楚江新材的跨界并購卻始終圍繞制造業展開，如今正與集團業務形成協同，并孕育兩家瞄準科創板的獨角獸。其轉型升級邏輯，對于制造業及民企不無借鑒意義。

在中國，民營企業的平均生命周期，只有3年左右。存活10年的企業，只有6%。存活20年的企業，更是鳳毛麟角。轉型升級的沖擊下，制造業民企尤其面臨生存難題。這在新財富500富人榜上有清晰的反映。

2003-2005年，制造業富人牢牢占據上榜人數第一的位置，約20%的富人誕生于此。近10年來，隨著中國比較優勢的失去，富人榜上的制造業者逐步減少，2018、2019年都只有48人，占比降至9.6%。轉型不力的富人，紛紛跌出榜單。尤其是排在后200名的中小創富人，有近半概率會在下一年被沖刷出去。

從這個角度看，1999年成立的楚江新材（002171），一路上行，可謂不易：從蕪湖一家鄉鎮民營企業起步，到如今銅板帶產量穩居全國第一，在全球坐二望一，新材料板塊在軍工市場處于領先地位，20年間銷售收入年復合增長率26%，凈資產年復合增長率41%，凈利潤復合增長率32%。

楚江新材所處的銅加工賽道，是制造業大紅海，競爭充分，產能過剩，其如何駛過轉型彎道，穩健增長？制造業細分領域的企業，可以從中汲取怎樣的經驗？

中國制造的非典型樣本：成本領先+服務制勝，造就隱形冠軍

中國制造上半場的成功，得益于產品的高性價比。楚江新材也不例外，其立足市場的核心競爭力，便在于成本領先。與此同時，差異化的直銷模式和客戶為中心的個性化服務策略，又令其在制造業服務化的大趨勢上領先一步。成本領先，服務制勝，堪稱楚江新材晉身細分領域冠軍的撒手锏。

銅加工業：隱秘而偉大

楚江新材所處的銅產業鏈，屬于中國制造業鏈條上基礎卻又不為人熟知的一環。中國120多個產業中，有110多個使用銅產品。因為銅導電性能好，電力一直是銅材消費的最大領域，空調制冷、交通運輸、建筑、電子也是傳統用銅量大戶，這五大行業的銅材消費量合計占比90%左右。近年，快速發展的新能源汽車行業，對銅材也顯現出了剛性需求的趨勢。

銅產業鏈又細分為采礦、選礦、冶煉、銅加工等環節，楚江新材從事銅加工業務，商業模式是從上游的精銅冶煉商或廢雜銅供應商手中采購銅及銅合金，制作成各種銅材，如銅板、銅帶、銅導體、銅棒等，提供給下游制造廠商，最終用于5G通信、電子電氣、電力裝備、光伏能源、軌道交通、汽車制造、精密模具、國防軍工、家用電器、五金配件等領域的產品。2019年上半年，楚江新材營業總收入69.72億元中，銅加工基礎材料業務收入67.43億元，占了96.68%，其中包括銅板帶收入32.67億元、銅導體收入24.29億元、銅棒線收入6.86億元、鋼帶管材收入3.61億元（圖1）。

由于產品種類多、工藝復雜，銅加工企業要立足江湖，需要專業的生產經驗、精細的現場管理和長期的技術積累，這正是楚江新材團隊的優勢。

創業，打了兩遍上半場

楚江新材的掌門人姜純，深耕銅加工業近40年，全程見證了中國制造的上半場。他職業生涯的前半段，可謂都在為創業作準備。

出生于1960年的姜純，是安徽無為縣人。無為地處皖中，隸屬蕪湖，南臨長江，北依巢湖。其名雖得自《道德經》中的“無為而治”，卻貢獻了眾多有為之士，制造業領域，比亞迪（002594）的王傳福同樣來自無為。今天，無為也是安徽省的制造業發展綜合10強縣。

姜純的父母供職于當地中學，1977年國家恢復高考，也為學校帶來新的氣象，姜純于是埋頭復習，1979年考進江西冶金學院（2004年更名為江西理工大學），學習壓力加工專業，成為“新三屆”大學生中的一員。當時的大學生被視為“天之驕子”，歷史數據顯示，當年全國有468萬人參加高考，最終錄取人數僅為28萬；1977-1979年共有1648萬人參加高考，錄取人數為95.2萬，錄取率不到6%。

1983年，姜純畢業分配至蕪湖市消防器材廠工作，1985年調入蕪湖市冶煉廠。1986年，蕪湖冶煉廠和當地的大橋鎮成立聯營企業？蕪湖市有色金屬壓延廠，他又作為技術員進入這個前途難卜的鄉鎮企業。

大橋鎮，位于如今的蕪湖市鳩江區，戰國時曾納入楚境，當地的天門山景區，正是1300年前李白吟就名篇《望天門山》之處。“天門中斷楚江開，碧水東流至此回。”天門山由夾江對峙的東梁山、西梁山組成，東梁山的阻遏，令原本東流的長江在這里折轉北去，走向突變。多年以后，姜純以“楚江”命名自己創辦的企業，或也出于對自己命運轉折的感懷，和直掛云帆濟滄海的抱負。

1988年壓延廠投產，雖然其產能在2000噸以上，但連續3年產量徘徊在200噸上下，產能利用率只有10%，其中關鍵是品質不良，難以出效益。由于經營不善，企業連續更換三任廠長，始終難見起色，1990年虧損200萬元，凈資產只有100萬元左右，如果再嚴重虧損下去，工廠就要倒閉了。從技術員、科長再做到副廠長的姜純，在1991年挑起廠長這副重擔。

“剛開始當廠長也困惑，不知道企業怎么賺到錢，就想一切要從市場開始，首先一定要清楚市場想要什么，客戶的要求是最根本的；第二是做行業對比，客戶喜歡哪個企業，稱贊哪個企業。把這兩個維度研究明白，企業的發展思路就出來了。”

無論作為鄉鎮企業的壓延廠，還是此后作為民企的楚江新材，都沒有雄厚的背景，而銅加工產品又具有多樣化、小批量的屬性，因此，姜純打交道的也多是中國制造最前沿的中小民營企業。深諳其心的姜純發現，民企最敏感，也最易被打動的，是產品的性價比。

“企業要得到客戶的徹底認可，不但要產品質量第一，還要有領先的價格和交易信用。客戶在這些方面認同你之后，一般還會進行一定的空間比較和時間磨合，空間比較是和其他企業比，時間磨合是要經過1年、3年、5年的合作觀察，如果你綜合來看是占優勢的，就不愁市場了。”

想透了制造業的核心競爭力和盈利模式，姜純開始著力抓質量、卡成本。質量上定標準，嚴格把關，嚴格考核。成本上，一方面在管理上下功夫，推動可持續的效率提高、成本下降；另一方面在原料循環利用技術上作研發，從1991到1993年花了3年時間突破報廢銅材的回收利用技術，建立了從原料采購、入庫、分類管理到化驗、物檢、工藝、裝備的一整套標準體系，保證再生原料的品質過關。至今，這一套持續改善20多年的技術體系，仍是楚江新材降低成本的壓艙石。

在市場定位上，姜純堅持做減法，堅定做好黃銅產品，瞄準主流市場。“專業做一個產品才能 越做越好，企業頻繁調換產品和規格，效率、成本都會打折”。而始終定位市場份額最大的產品做專業化，“整個業務流程的人、部門、組織體系常年做這一件事，從原料到產品的體系很穩定，會越做越專業，品質越來越好、效率越來越高、成本越來越低”。這樣做好了黃銅，則可以再用一樣的理念去做紫銅、銅合金。

同時，姜純不斷研究管理方法，通過目標管理、組織管理、業務流程規范、優化考核機制等，激勵團隊沉下心來熟悉業務，向既定目標進發，追求并保持100分。“員工的收入、事業發展跟著自己的業績走，動力是源源不斷的。”

在姜純的帶領下，壓延廠的虧損逐步縮小，第三年扭虧為盈，第四年盈利近200萬元，一躍進入“安徽省鄉鎮企業十強”。這一成功，為姜純贏得聲譽，地方政府隨之將蕪湖市金達有色型材廠等4家虧損或瀕臨倒閉企業交給姜純，他也一并將其盤活，成為當地著名的扭虧能手。

姜純扭虧的壓延廠和金達型材廠后來成為鑫科材料（600255，現更名為“夢舟股份”）改制上市時的主要資產，姜純也因懂經營善管理，成為鑫科材料的首任總經理。

蕪湖壓延廠也成為中國銅板帶行業的“黃埔軍校”。迄今為止，這一行業有3家企業在A股上市，除楚江新材和夢舟股份外，另一家企業眾源新材（603527）總部也位于蕪湖。眾源新材創始人封全虎先后就職于蕪湖壓延廠和楚江新材，負責銷售工作，2005年另立門戶，眾源新材2017年9月上市。銅板帶“蕪湖三劍客”，產能約占行業整體產能的20%。

從蕪湖壓延廠扭虧，到參與鑫科材料上市并出任總經理， 此時的姜純，已經打完了一個戰績斐然的上半場，成功登頂職業經理人金字塔的塔尖。下半場，怎么打？

2001年，姜純到日本考察日立等公司后，確立了要大力追趕、成就世界級銅板帶企業的目標。但由于和新的資本方在理念方面出現分歧，想在鑫科材料實現這個目標變得十分渺茫。

而此前的1999年，壓延廠一部分未進入上市公司的人員在大橋鎮創辦了蕪湖精銅銅業有限公司（簡稱“精銅銅業”）。精銅銅業是如今楚江新材大股東安徽楚江投資集團有限公司（簡稱“楚江集團”）的前身，它是在當地政府的主導推動和姜純的大力支持下辦起來的，雖然拼拼湊湊買一些七八十年代的舊設備，把攤子搭了起來，然而平臺和資產有限，有待快速發展。2002年，姜純決定辭職下海，帶領這批經過長期磨合的志同道合者，重新打一遍企業成長的上半場，最終實現打造世界級企業的目標。

“當時最大的感觸有兩個：第一是企業很難做，第二是認真做還是能做好的。”雖然“下海以后也糾結”，但姜純對銅加工行業和產品有充分的理解，打法經過檢驗，有業務和渠道基礎；員工對他的管理觀念認同，有人才基礎；客戶和銀行也比較認同，有信用基礎，“經驗豐富、基礎夠，錢少一點也是能做成事的”。

此時，中國剛剛加入WTO。城市化、重工業化開始推動銅業需求飛升，令中國成為全球最大的銅生產國和消費國、銅加工制造業基地、銅基礎產品輸出國。根據中國有色金屬加工工業協會數據，2018年，中國銅加工材料產量已達1781萬噸，占全球2/3強，連續16年居于世界首位。

圖2：全球主要銅板帶企業2018年產量

表1：銅加工業三大上市公司業務指標對比

盡管面臨巨大的市場機遇，而銅加工又是一個門檻不高、極其分散的行業。比如，占銅加工業產值20%的銅板帶排業，是僅次于銅線材的第二大細分行業，截至2018年，中國銅帶企業約100家左右，突破10萬噸的只有楚江新材和歡悅互娛（00505.HK，原名寧波興業）兩家。楚江新材即使今天做到行業老大，占銅帶市場份額也不過5%；在更細分的銅帶材市場，其份額也只有10%。而許多銅冶煉企業為了延伸產業鏈進入銅加工領域，因坐擁上游資源，成本優勢明顯。

楚江新材作為民企的螞蟻雄兵之一，如何突圍？姜純帶領團隊提煉自己的核心競爭力。

微利行業盈利法則：成本領先+制造業服務化，實現三個100%

在蕪湖壓延廠扭虧的過程中，姜純就逐步積累了自己的經營心法。在他看來，“產能利用率100%、產銷率100%、資金回籠率100%，利潤的增長與規模增長速度基本同步”，是檢驗企業經營運營質量的一個試金石，“它能夠說明企業的內在邏輯和路徑是否正確，如果發生了偏差就要總結分析，進行調整與創新”。這也沉淀在楚江新材的經營邏輯中。

如何做到三個100%？楚江新材的選擇是，通過成本領先戰略，在保持高品質的基礎上，不斷降低成本，提升服務，讓自己成為性價比最優的供應商，不可替代。

沒有品質的成本領先，企業很快會被洗牌出局。楚江新材的品質保障，得益于經驗與管理。銅加工行業，實踐經驗尤其重要。盡管創業之初，仍使用上世紀七八十年代的設備，但姜純團隊在長期的板帶材加工生產中積累了豐富的設備調試和現場操作經驗。2007年精誠銅業上市時，有券商分析師就將此視作其核心競爭力，并指出，擁有裝備和技術優勢的中鋁洛銅，一直存在操作調試方面的問題，產能在相當長一段時期內受到抑制。中鋁洛銅，2018年在全球銅板帶行業產量排名中位居第八，在中國則僅次于楚江新材和寧波興業（圖2）。

在保持品質的前提下，楚江新材致力于從多個維度降低成本。

在產品定位上，其聚焦市場主流需求，以“價格不杠、市場不讓、資金不放、規模要上”的策略，推升市場份額，實現規模經濟，保證產能100%滿負荷運行。

在原材料上，其通過大規模使用再生材料，降低成本。

銅材加工的原料來自于電解銅和廢銅，二者之間差價巨大，2018年約為1300元/噸。在楚江新材IPO前，以H62（即含銅量62%）黃銅板帶為主要原料生產的直接成本，電解銅和廢銅的差距更高達1500-4700元。銅業是周期性行業，電解銅價格由期貨市場決定，近年波動明顯。廢銅則來自外部產廢、拆解或再生回收企業等，企業對此具有相對議價空間，使用廢銅，一定程度上也有助于降低原料行情波動的影響。

相比同行，楚江新材更多使用廢銅，其廢雜銅占原材料的比例2018年接近70%，遠遠高于同行30%左右的利廢率，為國內同業最高。為此，其成立了全資子公司安徽楚江再生資源有限公司，進入回收行業。根據規劃，為保障原料安全，其還將不斷強化利廢特色，打造再生產業園，構建自身核心競爭力。

高比例、大范圍利廢，為楚江新材帶來了明顯的成本優勢。2018年，楚江新材銅板帶業務成本中，直接材料成本占93.67%，比同行低了1個多百分點（表1）。對于毛利率普遍微薄至7%以下的銅加工業，成本每低一個點，都會對最終盈利產生較大影響。

在此背后，是楚江新材在研發上持續投入，不斷進行工藝改進和創新、優化原料配比。2018年，其研發費用為4億元，占營收比例為3.05%，研發投入無論是絕對值還是占營業收入比例值，均高于同業公司。楚江新材的廢雜銅分選技術、特殊鑄造工藝等已走在行業前列。

與此同時，在客戶服務上，楚江新材通過直銷模式，貼近客戶，挖掘其需求，實現高成品率。

與同行往往采用代理銷售的模式不同，楚江新材在中國制造的腹地長三角和珠三角自建營銷網絡，充分接近客戶，滿足需求。目前，楚江新材在全國共建有40多個營銷平臺，銷售人員近300人，占基礎材料員工人數6%，遠遠領先同業。雖然人工成本占比更高，但毛利率也更高（表1）。

為充分貼近市場，楚江新材的銷售處不僅遠離一線城市，全部建在二三四線城市，而且，辦事處往往建在鄉鎮一級，位于客戶集中的工業區，因為這里距離下游企業更近，相當于“前沿陣地”，可以確保充分了解客戶需求，最大程度獲得訂單，并24小時響應客戶服務需求，快速解決訂單、產品質量等服務問題。

對客戶，楚江新材還注重個性化服務。銅加工企業的產品定價，普遍采用“原材料成本+加工費”模式，原料價格隨市價波動，加工費相對固定，比如2019年上半年H62黃銅板帶的加工費約為3000-5500元/噸，廠商賺取相對穩定的加工費。楚江新材創業之初，亦是如此，但姜純并不滿足常規的加工費。楚江新材逐步通過為下游客戶提供個性化產品和服務，在設計和售后環節深耕，增厚利潤。“做拉鏈的公司跟做LED的公司，銅材料配方和組合就不一樣”，楚江新材可以針對不同客戶，選用不同原材料組合，不僅降低客戶成本，還通過提供定制化產品設計掙到利潤。

制造業產能過剩之下，大批量、標準化的大工業生產方式，正讓位于個性化動態化定制、實時化支持的服務化模式。制造業服務化，將價值鏈由以制造為中心向服務客戶為中心轉變，如今是全球制造業者談論的轉型趨勢。楚江新材在發展之初雖無理論指導，卻也在探索中領先一步。

上游原材料利廢，下游個性化定制，為客戶帶來了好價格、好服務，也讓楚江新材賺到了“組合利潤”。

為保證成本領先模式的運轉，楚江新材建立了一套相應的運營管理、用人和分配制度，從經營策略、生產工藝、裝備技改、員工技能、生產管理上多方支撐。尤其是從2004年開始，以產品為單位實行事業部制，推行目標管理、經營用人自主，獎優罰劣、高度自治，把大船變成艦隊。各事業部財務獨立核算，自主經營，實現“產供銷”閉環，并建立了嚴格的壞賬管理機制和考核機制。

綜合來看，以直銷模式滲透中國制造的毛細血管，使得楚江新材對終端市場具有極強的掌控能力。以銷定產，來自終端客戶的訂單驅動模式，保證產能利用率100%、產銷率100%。姜純要求銷售人員，不僅要能拿下訂單，還要對客戶信用進行跟蹤，不斷篩選客戶，把客戶分成不同層級，這也推動其實現資金回籠率100%，最終實現“三個100%”。

以客戶為中心的服務模式，更使其產品滿足客戶個性化定制需求，實現更高的毛利率。2018年，楚江新材金屬材料研發及制造板塊的毛利率為7.26%，其中，銅板帶產品毛利率為9.34%，領先同業，且不輸上游企業。根據年報，2018年江西銅業（600362）陰極銅、銅桿線、銅加工產品毛利率分別為4.7%、2.49%和5.72%；云南銅業（000878）電解銅毛利率為5.63%。楚江新材雖然沒有實力雄厚的上游冶煉行業的股東背景，卻在競爭中坐穩市場。

更重要的是，直銷模式、定制特色，使得楚江新材一方面實現了小批量、多品種、個性化、交貨快的生產，更容易適應市場的變化；另一方面，通過高性價比的產品，完成了一個個細分領域的規模化覆蓋。目前，其不僅在高端精密銅板帶和銅線兩個細分領域，做到全國規模第一，還在鋼帶、鋼管、銅及銅合金型線材、導電材料產品等更廣泛的金屬基礎材料加工領域快速布局，幾乎每年都有一個項目落地。規模優勢，又進一步強化其成本領先優勢，使之成為銅加工業的一匹黑馬。

至2004年時，楚江新材前身精誠銅業的銅帶生產規模就超過了鑫科材料，2006年生產各類銅板帶材5.28萬噸，行業排名第二，營收達到20.52億元，凈利潤5283.44萬元，成為當地又一企業新秀。地方政府、券商等各方開始推動公司上市。

資本是一把雙刃劍，姜純開始對上市十分謹慎。“作為投資者來講，希望快；作為實業來講，快在后面，慢在前面。做工業品需要工匠精神，需要反復打磨產品、打磨企業、打磨基礎，前面不把基礎打好，后面是快不了的，甚至是做不下去的。”

但如今回頭來看，他也認可，當企業發展到一定階段，借助資本市場，無疑會快馬加鞭；另一方面，上市把企業置于公眾監督之下，也可以倒逼企業更加自律，將各項業務和管理制度規范化，打好發展根基。“上市后，資本市場很關注你，你會很自律，很努力，這種向上的欲望是很強烈的。”

2007年9月，精誠銅業登陸深交所，在中小板掛牌，成為蕪湖第五家上市公司。此時，距其創辦不到8年。其從創業到登陸資本市場的速度，超過了大部分制造企業。

漸進式升級：跨越轉型彎道，主業全面升維，全球坐二望一

獨到的模式，支撐了楚江新材第一個10年的快速發展，其銅帶產量從2000年的0.61萬噸躍升到2010年9.92萬噸，11年時間增長16倍，年復合增長率達32%；企業利潤總額從2000年的276萬元，到2010年的8751萬元，增長31倍，年復合增長率達41%。

然而，無論中國制造的發展，還是銅價的走勢，近年都遭遇坎坷，楚江新材身在其中，也不例外。其拐點出現在2010年。

探尋轉型升級邏輯，越過拐點

雖然2008年受金融危機影響，楚江新材凈利潤首次告負，但受益4萬億計劃帶來的宏觀環境轉變，其次年即扭轉形勢，2010年凈利潤更創歷史最高水平，達到8751萬元；但在此之后，則陷入了增收不增利的困境。2011-2013年，盡管“三個100%”還能達標，但是利潤與規模的增長開始不同步了。這三年，其營收分別為32億元、32億元、38億元，而營業利潤都呈現虧損狀況，2012年凈利潤更虧損5839萬元（圖3、4）。

圖3：楚江新材上市以來營業收入變化

圖4：楚江新材上市以來營業利潤和凈利潤變化

經濟增長放緩，內外需求疲弱，產能過剩凸顯，宏觀經濟的變化使得市場競爭加劇。銅業作為周期行業，價格從持續上漲步入下行軌道，波幅加大，導致加工企業成本呈上升趨勢，蠶食行業紅利。外部環境雖然嚴峻，卻不會逆轉；企業如何應對，保持穩健增長？

姜純一面帶領大家反思找短板，一面于2012年邀請咨詢機構把脈提建議。企業上半場的十年快速發展中，注重抓效益、建產能，但管理上卻有缺課，團隊滋生自滿情緒，思想懈怠，“覺得做企業并不難，發展快賺錢又多，沒看到多大難度”。長期處于舒適區，產品升級滯后。在銅價持續走高過程中，企業充分享受紅利，一旦劇烈波動，則經營受到很大沖擊，這反映企業原料成本風險控制能力存在不足。

表2：2013年擬裝入上市平臺的4家標的公司盈利預測（單位：萬元）

表3：2013年10月，擬裝入上市平臺的資產與精誠銅業對比（單位：萬元）

表4：本次發行股份募集配套資金擬投項目（單位：萬元）

一輪診斷下來，咨詢機構給出了全面革新的舉措，公司卻不敢貿然實施。最終，參考外部意見，姜純團隊給自己開出了藥方，確定“定位漸進、效益充分、基礎夯實、發展同步”的轉型升級邏輯。

其一，重新回到自身的核心競爭力？成本領先、品質優秀戰略上，對盈利模式進行深度挖掘，研究如何提升復合盈利能力，豐富現有的加工與利廢模式，更為系統地擴大利廢比例和范圍，提高成本優勢和原料競爭力。聚集整個集團的人力資源，建立一個完整的管理體系閉環，提品質、抓交付、推規模、降成本，并調整事業部的管理與激勵機制，提升技術與管理能力，來保證成本領先。

其二，基于市場競爭逐步轉向中高端方向，需要不斷通過技術改造，優化產品結構，提升高端產品比重。與此同時，考慮集團整體上市，以便更好地融資，為產品升級作準備。升級的主方向，一是未來市場份額越來越大的高質量性價比產品，其次是替代進口的高精尖產品。但在此基礎上，仍要保證高性價比產品的供應，為效益提供支撐，打造產品組合盈利的模式。姜純喜歡看拳擊，“拳擊和管理有相通的套路，企業困難的時候，守下來也是進攻”，堅守高性價比產品，與循序漸進提升產品定位一樣，都是姜純的進攻。

其三，建立一個更廣泛的原料供給體系和網絡，并把期貨套期保值工具融入經營中，進行成本風險管控，防止跌價損失。

校正好航向，姜純2013年開始抓落實。2014年公司即重回原有增長軌道，2016年利潤達到歷史最好水平，之后年年刷新紀錄，“三個100%+一個基本同步”重新生效。

這一過程中，上市平臺的作用，被充分利用。2013年開始，楚江新材步步為營，系統而又緊湊地完成了一系列資本運作。2014年，實現集團整體上市，并配套定向增發融資；2017、2019年又兩次定向增發；2015年，收購湖南頂立科技有限公司（簡稱“頂立科技”），進入高端裝備制造和新材料領域；2018年收購天鳥高新高新技術股份有限公司（簡稱“天鳥高新”）90%股權，進入碳纖維復合材料領域；2018年參股導體材料制造商江蘇鑫海高導新材料有限公司（簡稱“鑫海高導”），加碼導體材料的產業鏈延伸并在2019年將持股比例由22%提高到80%，實現控股；2019年8月，通過公開發行可轉債預案。

六大運作中，整體上市、定向增發、收購鑫海高導、發行可轉債四項，目標都在于加固傳統銅加工主業的護城河，向世界級銅帶企業的目標進發。

集團整體上市，打開升級空間

楚江新材的重要一步，是2014年實現楚江集團的整體上市。具體而言，2013年10月10日，精誠銅業發布相應預案，擬向大股東楚江集團發行股份，購買其持有的楚江合金100%的股權、森海高新100%的股權、楚江物流100%的股權和雙源管業70%的股權。

根據公司與楚江集團簽署的《發行股份購買資產協議》及補充協議，本次交易楚江合金、森海高新、雙源管業（70%股權）和楚江物流分別作價12578.49萬元、15721.71萬元、5212.93萬元和2153.62萬元，合計 35666.75萬元。

從擬收購資產的體量來說，3.57億元的總對價并不昂貴。收購預案發布當日，精誠銅業的市值為22.92億元（以2013年10月10日收盤價7.03元/股為基礎計算）。而擬購買資產包2013年的營收達到了40.7億元，比起精誠銅業2013年的營收38.5億元，甚至高出了5.98%。擬購買資產的資產總額和凈額也達到了精誠銅業的72%、58%。在預案中曾對這4家標的公司2014 -2016年作出了盈利預測，2014年達3732萬元，而原上市平臺2013年凈利僅為1300萬元（表2、3）。

也就是說，無論從哪一點來衡量，擬購買資產的規模都達到原有上市公司的一半以上，但支付對價僅為上市公司市值的1/6不到。2014年，該重大資產重組方案獲得證監會重組委審核通過。

在將楚江集團整體裝入上市平臺的同時，精誠銅業還通過向楚江集團、孫昌好、姜彬、阮詩宏、袁浩杰、盧旭6名特定對象非公開發行股份，募集配套資金11，888.92萬元，發行價為6.59元/股。其中，楚江集團認購504.0843萬股，出資約3322萬元。這次配套資金主要用于解決標的公司土地所有權變更及產能改造問題，相當于大股東帶頭拿出了一筆現金，對上市公司收購資產進行了“升值服務”（表4）。

整體上市，對于楚江集團和姜純本人來說都意義深遠。

其一，上市平臺的規模迅速擴大。其營收和利潤表現較整體打包上市前大幅上漲。2014年并表后，上市公司的營收從38億元達到了82億元，凈資產從6億元上升至11億元，同比分別上漲了116%、83%。

其二，姜純本人的主要資產順利實現證券化，通過向上市公司注入資產，獲得更強的話語權。注入前，姜純通過楚江投資持有上市公司1.5億股，占比46.25%；注入后，精誠銅業總股本增加到了3.98億股，而姜純通過楚江投資持有2.1億股，占比52.72%，達到絕對控股。

其三，更高的營收、總資產、凈資產、市值規模，以及實控人的絕對控股比例，為后續的外延式并購留下了更多空間。由于是否構成重大資產重組，主要以擬收購資產相對于上市平臺的營收/總資產/凈資產（交易金額）占比是否超過50%來衡量，上市平臺營收及資產的規模越大，市值越高，對外收購就會更輕松，更不易觸發重大資產重組的審核，節省交易效率；同時由于姜純將控股比例預先提高至50%以上，即使后續并購會攤薄持股比例，其控制地位還是十分牢固，沒有控股權旁落之虞。

定增+可轉債：擴充產能，升級技術，夯實主業競爭力

在2014年整體上市時，楚江新材配套募集1.18億元，其中2500萬元用于子公司楚江新材合金2.5萬噸/年高新技術改造以及新增5000噸/年升級產品項目。整體上市后，楚江新材又推行了兩次定增募投項目：2017年1月募資資金13.53億元，主要用于銅板帶產能擴建、熱工裝備以及特種復材項目，當前，其銅板帶蕪湖事業部二帶二期、三帶技改、特鋼產品轉型等項目逐步完成并投入使用；其中部分用于蕪湖新增4萬噸紫銅高精帶項目、清遠新增3萬噸黃銅高精帶項目產能，2019年底全面投產。

圖5：中國主要銅板帶企業2018年產量

圖6：楚江新材2009-2018年銅板帶業務的收入和毛利率

2019年8月，楚江新材又通過公開發行可轉債預案，總額為不超過18.3億元，將用于年產5萬噸高精銅合金帶箔材項目、年產6萬噸高精密度銅合金壓延帶改擴建項目（二、三期）、年產30萬噸綠色智能制造高精高導銅基材料項目（一期）、年產2萬噸高精密銅合金線材項目、補充流動性資金。目前該可轉債已經處于證監會反饋意見階段。

通過募集資金，穩步擴充銅板帶產能并升級技術，楚江新材銅板帶已具備18萬噸產能并且100%發揮。其銅板帶產量2010-2018年年均復合增長率9%，2018年增長7.2%，達到18萬噸。而總部同坐落于蕪湖的兩家同行，一家銷量下滑，一家保持穩定。

目前，楚江新材的銅板帶材占國內市場份額的10.32%，穩居全國第一，比第二名產量多出近50%，領先優勢明顯（圖5），并在全球坐二望一，僅次于產量20萬噸的德國維蘭德，超過韓國豐山。楚江新材的目標是2020年產量超過20萬噸，向世界第一挑戰，并在國內銅板帶市場取得25%至30%的份額，推進進口替代戰略。

按照規劃，2020年，楚江新材的蕪湖和清遠兩大基地將增加7.5萬噸產能；2021年到2023年間，楚江新材還將陸續對蕪湖銅帶一分廠與三分廠、清遠老廠進行技改，預計將陸續增加約4.5萬噸產能，累計將形成30萬噸產能。30萬噸也就意味著楚江新材在銅帶材市場的份額將從現在的10%提高到16%。

投入帶來了銅板帶業務收入和盈利能力的大幅提升（圖6）。2018年，楚江新材銅板帶收入為65億元，同比增加13.39%；噸營業毛利額為3372元，同比2017年的2189元/噸，增加1183元/噸；毛利率增速從2017年6.38%增加至9.34%，提高近3個百分點。

對比同行數據，不僅收入增速上，楚江新材更高，毛利率上也占先機，2018年達到9.34%，而同行在6.5%左右。

傳統的銅板帶業務不斷升級之外，2014年起，楚江新材的收入中也開始增加銅導體、銅棒線收入，商業模式更加豐富（圖7）。

在銅加工各細分行業中，銅導體的初級產品雖然產能過剩最為嚴重，技術壁壘不高，但其向下延伸的銅導體線絲產業則門檻高、空間大、利潤高，同時缺乏絕對龍頭。楚江新材在上馬銅導體產品之后，開始謀劃向銅導體線絲產業擴張。作為行業龍頭的鑫海高導，成為其并購標的。

并購鑫海高導，加碼高端產品

2018年5月8日，楚江新材以自有資金3000萬元，受讓鑫海高導12.5%股權，同時出資3000萬元對鑫海高導進行增資，股權轉讓及增資后，楚江新材擁有鑫海高導22.22%股權。

從楚江新材的產量而言，姜純創業之初打造世界級銅帶企業的目標，此時已然實現；不過，從產品構成而言，仍有拓展與升級空間。收購鑫海高導，即是楚江新材加碼高端產品，進一步強化傳統業務競爭力的舉措之一。

創立于1987年的鑫海高導，比楚江新材還早成立12年，主要產品為裸銅絲、鍍錫銅絲、絞線、并線等，應用于軌道交通、電力、光伏等行業。在傳統業務外，鑫海高導先后開發出車內高/低壓動力連接銅導體、新能源汽車充電樁銅導體等產品，切入新能源汽車領域。

根據國際銅業協會報告，傳統燃油車單車通常僅搭載18公斤左右低壓線纜，而新能源汽車單車在高低壓線纜、電機轉子上消耗的銅材可以達到33-38公斤。根據新能源汽車技術路線圖指引，到2020/2025/2030年國內新能源汽車滲透率分別達到7%、15%和40%，帶來的銅導體材料需求分別可以達到6.6萬-7.6萬噸、17萬-20萬噸、53萬-60萬噸，而目前此領域需求每年還不足3萬噸，增量空間巨大。按照計劃，鑫海高導將把銅導體材料產能從10萬噸增加至20萬噸，穩居國內前三。10年內，產銷規模達到30萬噸以上，成為國內第一。

鑫海高導主要產品與楚江新材傳統業務相近，與鑫海高導聯姻，可以加強其銅基材料業務線，快速形成銅絲線產品優勢。并且，鑫海高導經營情況也不錯，2018年營業收入39.97億元，增長11.11%；凈利潤3819萬元，增長9.11%。

圖7：2009-2018年楚江新材主營業務收入結構

圖8：楚江新材最近5年毛利率、凈利率

2019年4月，楚江新材進一步增持鑫海高導股權，由楚江新材及其全資子公司楚江新材電材分別以20656萬元現金，收購鑫海高導共57.87%股權，交易完成后，合計持有鑫海高導80%股權，實現控股，楚江新材商譽同時增加8095萬元。各交易對方承諾鑫海高導2019至2022年度扣非凈利潤分別不低于4000萬元、5000萬元、5500萬元和6000萬元。

2019年7月3日，楚江新材以自有資金8000萬元對鑫海高導進行增資，鑫海高導其他股東同比例出資2000萬元，公司獲得進一步發展資金。

目前，楚江新材已有10萬噸銅導體、10萬噸線絲產量，正計劃復制銅帶行業的冠軍成長邏輯，晉級小線細線領域的絕對龍頭。

如果將時間拉長，可以看到，產品附加值增加，帶來楚江新材整體毛利率、凈利率呈現穩步提升趨勢。楚江新材2018年營業總收入131億元，和2000年相比，復合增長率達到26%；凈利潤4.08億元，年復合增長率為32%（圖8）。

盡管銅加工業的下半場競爭可能更加激烈，楚江新材的穩健成長讓姜純信心十足：“我有核心競爭力在，我的盈利模式是有內涵的，所以我的經營發展會不錯。越是不好的時候，越能激起我們深度改革的急迫感，企業在適當壓力下運營、成長，我覺得會更健康。”與此同時，出清一些不良產能，令銅加工業的毛利可以達到10%以上，與家電行業相近，對楚江新材也是利好。

楚江經驗：顛覆式轉型or漸進式升級？

楚江新材在轉型升級中的徘徊、尋路與最后通關，對于中小制造企業不無參考價值。

供給側改革下，中國制造業與服務業普遍出現三大趨勢：伴隨消費升級，產業會不斷升級；產業集中度將進一步提升，強者越強，優勝劣汰；逐步替代進口，并參與全球競爭。

這三大趨勢，也在銅板帶行業上演。中國有色金屬加工工業協會的數據顯示，2018年，國內銅板帶行業前20名廠商的產量占比為33.05%，同比增加3.61個百分點，顯示市場向龍頭企業集中。同時，中國銅消費市場上，雖然高精尖產品仍然依靠進口，但包括楚江新材在內的龍頭企業的高定位產品逐步逼近進口，國外企業的銅板帶產量呈逐年下降趨勢，進口替代已成大方向。而且，在銅加工材進口量中，銅板帶材占比為62.62%，是銅材中最大宗進口產品，顯示進口替代有不小的市場空間。而這一空間無疑屬于成功升級的龍頭。

產業升級雖然是共識的大方向；然而，如何升級，不同的策略可能給企業帶來不同的命運。

對于轉型升級，一般的理解是，要加大軟硬件投入，升級產品裝備，以提升產品檔次與高端產能，獲取更高的市場份額和盈利水平。但事實上，如果沒有當下的良性經營為支撐，貿然加大裝備與技術研發的投入，對企業而言就會是個包袱。企業要回收這部分投資，只能抬高產品定價，或延長銷售賬期，這又會導致應收賬款增加，資金運轉效率降低，進入一個惡性循環。

何況，技術發展日新月異，如果不具備強大的技術成果轉化能力，研發和制造融為一體，高端產品不能獲得有效的市場需求承接，長期的技術研發投入也不可持續。同時，沒有有效的管理推動各方面磨合與沉淀，高檔裝備也未必能生產出品質穩定、交付及時的高端產品。而且，隨著技術投入體量的增加，企業會越來越無法承接，最終反而被升級拖累。

企業升級背后，需要務實的邏輯支撐，否則“升級是找死，不升級是等死”。在姜純團隊看來，中國的主流市場還是愿意選擇高性價比產品，其需求量大面廣；高精尖產品雖附加值高，但門檻也高，市場體量也相對較小。對楚江新材而言，立足性價比產品，也更符合自身條件；在此基礎上，再不斷加大裝備與技術等軟硬件投入，循序漸進提升產品定位，從“優質性價產品”逐步升級到“高檔性價比產品”，再到“高精尖產品，依然要有性價比競爭優勢”。只有一直保持產品高性價比的本色，企業才有一流的競爭力。

事實上，高性價比一直是中國制造打天下的本錢，即使產品升級，在更高維度上的高性價比，依然會是影響客戶選擇的最大砝碼。

相比成功通關的楚江新材，過去幾年，許多制造企業卻未能渡劫，楚江經驗有哪些可資借鑒？

姜純歸納出了四點：一是企業不能為了轉型而轉型，最好的轉型不是迫不得已才轉，而是對企業方向有了更好的想法，如果當下的經營模式有質量，可以從中找出轉型的線索；二是轉型的方向上，要重視市場需求、行業發展態勢，轉型的支撐點是企業商業模式和管理機制的優化，有效性會展現在經營結果上；三是轉型中要重視研發，但并不是單純的技術研發，還包括盈利模式、市場、管理方法和戰略的研發等，缺什么，一定要補上，不僅是短板，更要補充思維模式、團隊能力；四是轉型要聽取外部的專業意見，但各方眾說紛紜，也不能盲目地聽，對企業來講，最好的醫生是自己，“挖人才或管理咨詢，這些都是手段之一，但主力的手段還是要圍繞市場，扎扎實實地解決問題，特別是當家人要思路清晰”。

1996-1999年，姜純在中國人民大學讀過3年MBA，最終他發現，書本上的管理知識還需要在接地氣的過程中做優化和取舍，不唯書，要唯實。

相比創業之初更注重企業的技術面，2012年以后，姜純開始技術面與基本面并重，且更關注宏觀層面。在他看來，“做企業要三強，第一，產品強；第二，企業強；第三，發展戰略強。一些企業走不下去，主要是只專注于產品，產品強和企業強一定要并舉，甚至企業強比產品強還要重要。戰略強能保持企業有可持續性，每一個階段要進行梳理和總結”。今年，楚江新材又對過去20年的核心競爭力做了系統的分析，同時在培育每個子公司的核心競爭力，“這些經驗也可以復制到一些新收購的企業中”。

并購旋風：延伸產業鏈，構建百億級基礎材料平臺

楚江新材的轉型升級，不止于主戰場開疆拓土。在銅加工業產能過剩的情況下，單純依靠這一業務，利潤快速突破億元，難度很大。幾乎就在整體上市完成的同時，楚江新材開始尋找合適的并購標的，2015年開始，其將目標指向了高端裝備制造和碳纖維材料兩大新陣地，通過戰略收購，在高質量性價比和高精尖方向開拓新領域，延伸產業鏈，構建更大的基礎材料平臺，完成了企業營收向百億規模的躍遷，而姜純仍然牢牢掌控公司。

收購頂立科技，試水并購強身

制造業是苦活累活，這些年，諸多制造起家的廠商紛紛轉向虛擬經濟，試圖賺快錢。楚江新材的故事卻始終圍繞制造展開。

2014年11月28日，其第三屆董事會第20次會議召開，審議通過了《關于籌劃重大資產重組事項》的議案；2015年5月11日，楚江新材發布收購頂立科技的交易預案，拉開了并購強身的序幕。

頂立科技位于湖南長沙，為三級軍工單位，是中國新型熱工裝備的龍頭企業，尤其在碳復合材料及粉末冶金材料領域，已成為航天、航空和軍工大客戶的核心供應商。其建造的大型真空碳化爐、超大型（30立方米以上）真空化學氣相沉積爐、3000℃超高溫超大型（30立方米）真空石墨化爐，打破國際技術壟斷。公司持有專利300余項，完成科技成果鑒定19項，其中10項國際先進、1項國際領先。

對于頂立科技來說，積累了硬核技術，但是市場并不好做。由于熱工產品根據客戶訂單量身打造，為非標產品，個體差異較大，并且生產、發貨、調試、驗收時間跨度較長，導致產銷不同期，因此價格和銷量波動明顯。同時，頂立科技面臨資金實力不足、材料領域管理經驗欠缺、下游市場開拓能力不強等瓶頸，而這正是楚江新材長處。在姜純看來，雖然高端技術企業仍處于藍海，但一旦行業成了氣候，各種資本殺入，也會變成一片紅海。而楚江新材長期在材料制造的紅海中生存，可以給予企業資本、戰略和管理支持，“有了核心競爭力，依然能做到鶴立雞群”。

從楚江新材方面看，其受制于銅加工行業產能過剩、競爭激烈，整體毛利率水平相對較低，高附加值產品占比不足，因此有意向新材料行業延伸，提升綜合實力，收購頂立科技，可以進入特種裝備領域，雙方各取所需，可以形成互補。

表5：楚江新材收購頂立科技時，頂立前三大股東獲得現金的對價比例低于中小股東

表6：頂立科技凈利潤承諾（單位：萬元）

表7：收購之時，頂立科技的應收賬款及營收表現（單位：元）

需求契合是基礎，重難點是交易價格和方案設計，使得各方利益能統籌起來。先看頂立科技的歷史沿革。頂立科技由章源鎢業（002378）董事長黃澤蘭控制的章源投資及戴煜、羊建高、譚興龍等人于2006年共同創立，其中，羊建高、譚興龍都曾任章源鎢業副總經理。2011年5月，章源投資將50.45%股權全部轉讓給戴煜、羊建高等人，退出成本為1元/股，實現完全退出。被楚江新材并購之前，頂立科技已實現數輪融資，最后一輪融資進入的華菱津杉、科技風投、羅新偉等投資者，入股價已達到了10元/股。

2015年11月，楚江新材發布交易方案的修改稿，頂立科技整體作價5.2億元，相當于每股價值近20元。這意味著，即使最后于2013年12月進入的華菱津杉、科技風投等，在兩年時間也已收獲了近1倍的賬面回報，更遑論前期進入的投資者及其創始團隊。

不過，這5.2億元的出價，75%以發行股份支付，作價3.9億元；25%以現金支付，作價1.3億元。而且，不同性質的股東拿到的現金比例并不相同。頂立科技前三大股東頂立匯智、匯能投資以及匯德投資為其董監高、核心管理層及骨干人員的持股平臺，他們持股的總價值為3億元，但只拿到了0.42億元現金，現金對價占比僅為13.96%；而華菱津杉、富德投資、冠西投資、貫豐投資、科技風投等中小股東所獲得的現金對價占其總對價之比為40%（表5）。

也就是說，最后一輪的風投們此時可以拿回80%的本金，剩下120%的賬面回報將和楚江進行捆綁（如華菱津杉投資2330萬元，交易總對價為4550萬元，其中拿到現金1820萬元，并獲得價值2730萬元的楚江新材股份）。而頂立科技核心團隊八成以上的財富值，都將依賴于被并購后，楚江新材的股價表現。

通過股份支付進行深度利益捆綁是其一。在此次并購中，楚江新材還對頂立科技的凈利潤和應收賬款進行了雙重保障。

彼時，凈利潤承諾在并購中已十分常見。頂立科技原股東方承諾，其2015-2017年凈利潤需分別達到4000萬元、5000萬元、6000萬元，不足部分將由頂立科技前三大股東第一順位進行補償，每年解禁股份數量也將與此直接掛鉤（表6）。

而應收賬款的回收承諾，無疑體現了楚江新材團隊的謹慎之思。

頂立科技產品為非標定制化個性產品，一般按照“以銷定產，確保合同準交率”的原則進行生產銷售，這也意味著，客戶未付款的產品難以二次銷售，因此資金的安全回籠尤為重要。2013-2015年間，頂立科技營收大幅增長的同時，應收賬款也隨之上升。截至2015年6月30日，其應收款達到了4578萬元，而其當期營收為5673萬元（表7）。

為了對沖這部分風險，楚江新材對頂立科技應收賬款于業績承諾期滿之時的全部回收要求全額擔保，由頂立前三大股東擔任第一順位補償義務人，其他股東為第二順位，并根據應收款的回收情況掛鉤其解禁股份。這步并非多余，事實上，根據2019年對頂立科技的審計報告，頂立科技2017年末的應收賬款凈值為 7273萬元，而截至2019年6月30日，累計收回2017年末應收賬款 3423萬元。

方案設計至此，可以說，楚江新材對于并購頂立科技的風控措施已經是充分到位了。不過，在此次并購中，更妙的一環是，支付給頂立科技股東的1.3億元現金，由楚江新材通過向公司第1期員工持股計劃非公開發行股份募集。

并購的兩個重難點，一是前期要準確分析標的資產的基本面及風險；二則是標的資產進入上市平臺后，新舊兩塊資產之間的磨合，這也極其考驗實控人的管理水平。

通過員工持股計劃的實施，一方面為并購提供了現金，上市公司本身無需拿出真金白銀，另一方面，讓楚江新材的原有事業部對于新業務的接納和支持度進一步上升。從認購名單來看，楚江集團高管、集團部門負責人、各大事業部的高管和核心骨干都積極參與了認購。

表8：楚江新材高管及核心骨干合計認購1.3億元，為收購頂立科技募集配套資金

表9：楚江新材2016年非公開發行融資擬投資項目

其中，參加第一期員工持股計劃的董事、監事和高級管理人員共7人，認購總額為4361.283萬份，占比33.55%；認購的中層以上管理人員共24人，認購總份額為5434.9831萬份，占比41.81%；認購的核心骨干人員共52人，認購總份額為3203.6944萬份，占比24.64%。如其董事、副總裁兼銅板帶事業部總經理盛代華，足足拿出了1500萬元現金參與認購，而其2015年薪酬為27.7萬元，這種姿態可謂傾力支持（表8）。值得一提的是，此后盛代華的年薪快速上漲，其2018年薪水已高達95.8萬元，甚至高過了姜純本人。

Wind研報數據庫顯示，2011年8月之后，由于銅周期的影響，幾乎沒有券商再對精誠銅業有過多的推薦。而在并入頂立科技后，2015年8月，方正證券、華安證券、山西證券、申萬宏源等多家券商開始關注到楚江新材轉型升級的戰略實施，并推出了相應報告，其中，申萬于2016年1月將其評級上調至買入。

表10：參與2017年1月定增融資的機構及個人

圖9：頂立科技2014-2018年凈利潤

資本市場輿情逐漸回暖下，2016年2月，楚江新材適時推出了定增融資的預案，為銅板帶的產能擴張、智能熱工裝備和鋰電池負極材料生產線進行融資（表9），其中，銅板帶的項目升級擬募集8.76億元，占了大頭，而智能熱工裝備擬投資3.69億元，顯然是為了剛并購的頂立科技提供糧草。5月該方案獲證監會受理，8月獲得發審委通過，12月獲得證監會核準，2017年1月完成非公開發行，募集資金凈額達13.36億元，吸引了鵬華資管、財通基金、天弘基金、銀華基金等多家知名機構參與。發行完成后，楚江新材總股本從4.45億股增至5.35億股（表10）。

至此，從2014年11月籌劃重大資產重組，到2017年1月非公開發行融資13.36億元，前后歷時兩年3個月，楚江新材利用A股完成了對頂立科技的收購及相關運作。綜合來看，這整套方案的設計縝密、務實而又細膩。并購之時，無論是標的資產的不同股東方，還是自身事業部的傳統勢力，既照顧到各方的情緒和利益，也都有效納入了“服務于上市公司轉型”的通盤考慮。

事實上，該次并購草案推出是在2015年5月，修改稿推出是在2015年11月，而這段時間正是A股從“千股漲停”到“千股跌停、千股停牌”的大起大落之時，楚江新材自身的股價也難免隨之劇烈波動，但修改方案與草案之間對比，并無大的條款改動，并最終得到了成功實施，這說明并購本身是相當務實而冷靜的。

從并購效果看，頂立科技作出的業績承諾，2015-2017年凈利潤分別為4000萬元、5000萬元、6000萬元，已經全部完成。2018年，頂立科技實現收入1.87億元，凈利潤6300萬元，凈利率為33.69%，和楚江新材傳統業務相比，凈利潤率優勢非常明顯（圖9）。

楚江新材按年凈利潤在億元大關徘徊多年，終于在2016年迅速增至1.87億元，較2015年增加166%。2017、2018年凈利潤分別為3.61億元和4.08億元，穩步提升。

先行收購優質標的，捂暖市場預期，稍后進行定增融資，強化傳統主業以及新業務，提升公司整體經營效率和競爭力。這條道路被證明走通了，也就有了復制的可能。25%現金支付+75%股權支付、凈利潤和應收款的雙層承諾保障、員工持股計劃的靈巧運用等實踐智慧，也將被重復使用到下一次的并購中去。

總結下來，在這一步，楚江新材順利實現了三重目標：收購了一個優質標的試水轉型、從A股融到真金白銀13.3億元夯實根基、推行第一期員工持股計劃進行利益綁定。在這個過程中，楚江新材自身沒有往外掏出一分錢，完全依靠資本市場來實現，全部代價是發行出的新股。

收購天鳥高新，配套資金引入國資，沖擊高端制造業

2018年，楚江新材再次出手，這次瞄準的還是軍工企業？天鳥高新，后者是碳碳復合材料預制件的核心研制單位和制造商。碳碳復合材料作為碳纖維復合材料之一，具有密度低、高熱傳導性、低熱膨脹系數等特點，廣泛應用于航天航空、核能、化工、醫用等各個領域。

進軍新行業，如果只是因為前景良好，對于楚江新材來說理由還是不夠的。碳纖維行業屬于國家戰略支持重點發展的新興行業，由于前景紅火，國內資本密集涌入，但由于技術還處于落后態勢，形成大量低質產能，真正能落地見實效的并不多。資本市場煊赫一時的康得新（002450），就曾轟轟烈烈上馬千噸碳纖維產能的項目，并先后募集數十億資金，但如今其無法及時償還借款，并被ST。其2016年設立的全資子公司江蘇康得新碳纖維復合材料有限公司，認繳注冊資本10億元，但截至2019年4月29日尚未實際出資，2018年度未開展經營。

另一家碳纖維上市企業恒神股份（832397. OC），目前在新三板創新層掛牌，擁有單線千噸級碳纖維生產線5條，碳纖維年產能4500噸，織物和預浸料1500萬平米，復合材料制件5000噸，是國內最具規模的碳纖維及復合材料制件生產企業之一。不過，其在2018年年報中坦陳產能并未充分釋放，但固定成本較高，其2018年營收1.68億元，扣除非經常損益后凈虧損3億元。2019年3月，恒神股份的控股股東變更為陜西化工集團，實控人變更為陜西省國資委。

在新興行業里選取收購標的，楚江新材依然遵循的是務實、確定性大、性價比高的原則。相比于同業公司，天鳥高新致力于碳纖維和高性能纖維的應用研發，在軍工領域深耕20多年，是國家航天航空重大工程配套企業，具有極高的資質和技術壁壘，向民品的拓展方向也十分明確，空間巨大。

天鳥高新是國內軍機碳剎車盤預制件唯一產業化企業，在產業鏈上游的纖維制備企業和下游的碳剎車盤企業數量相對較多，存在競爭，但是中游預制件環節，目前國內僅有天鳥高新具備產業化生產的能力，國外主要有日本、美國和德國五大廠商。其碳剎車盤已成功應用于波音757-200等主流民用飛機和多種軍用飛機，并已進入國產大飛機C919供貨商體系。碳剎車在材料密度、高溫強度、熱膨脹系數、單次飛行磨損厚度性能上，顯著優于粉末冶金剎車。2016年后，國內增量軍民用飛機普遍使用碳剎車，但存量飛機中波音737系列仍在使用粉末冶金剎車。截至2017年末，中國在航波音737飛機共有1348架，占民機數量總比里為40.53%。

東方證券測算結果顯示，波音737-900和737-700飛機使用碳剎車替代粉末冶金剎車后，一年即可收回改裝成本，按照10年使用周期，單機客戶節省費用82.5萬美元。據國內廠商中航高科（600862）2018年報披露，其已經完成波音737、757飛機剎車盤副的適航取證，南通碳盤生產線已經建成，國內飛機碳剎車改裝市場的預制體需求有望得到釋放，僅737系列存量機型就能帶來218噸需求。

據楚江新材副總裁兼董秘王剛介紹，“軍工企業訂單周期比較長，都是5-8年前就定下來的；現在收入其實是多年前預研和開發的結果，這就使得對手很難進入”。而軍工技術一旦向民用方向落地，市場空間更大。王剛打了個比方，如果航天用量為1，那航空就是10，而高鐵則為100，前景非常廣闊。2015年，國內高鐵剎車片市場規模已經達到69億元，隨著碳碳復合材料剎車片應用，替代粉末冶金剎車片，未來高鐵市場將有100億以上規模。

表11：天鳥高新的財務表現（單位：萬元）

表12：天鳥高新的凈利潤承諾

天鳥高新曾經計劃單獨IPO，但因為當時原材料依賴進口，渠道不穩定，持續盈利能力存疑，被證監會否決。當時，天鳥高新除了在軍品和碳纖維剎車盤預制件領域處于壟斷地位外，還成功拓展了光伏熱場市場，在民品領域打出一個市場來，但由于光伏行業近幾年受國內外政策影響大，天鳥高新的業績也曾受到影響，出現波動。據楚江新材收購方案稱，該情況已經逐漸扭轉。

在光伏行業補貼退坡背景下，2015年后單晶硅片在性價比上實現對多晶硅片的超越，市占率快速提升。而碳碳復合材料則替代石墨，成為直拉單晶硅爐的主要熱場材料。國內大規格石墨材料基本依賴進口，價格昂貴且供貨不及時。碳碳復合材料不僅包含石墨材料的特性，而且使用壽命長、尺寸大、隔熱性好，還節省20%-36%左右電能，更具性價比。目前國內外拉制8寸以上的大直徑硅晶產品，已經普遍采用碳碳復合熱場材料。

從營收和凈利潤來看，天鳥高新近幾年一直實現了穩定盈利，且年漲30%左右，凈利潤率也在20%以上，穩定性高出了許多。這或許是楚江新材最終出手的根本緣由（表11）。

有了此前的并購經驗，這一次收購天鳥高新在節奏上更加行云流水：2018年8月，楚江新材公告并購預案，以總價10.62億元，向購買天鳥高新90%股權，為此增發募集配套資金不超過74750萬元；2018年12月，方案獲得證監會批復核準；2018年12月20日，完成股權過戶，歷時僅4個月。

對于楚江新材收購天鳥高新，市場關注的是，此例收購溢價率不低。截至2018年6月30日，天鳥高新100%股權的評估值為11.8億元，所有者權益為2.24億元，溢價率為427%，形成7.83億元商譽。

以天鳥高新2017年度0.39億元凈利潤衡量，楚江新材出價相當于30倍PE，恰好對應其30%以上的增速。而根據審計報告，天鳥高新2018年度實現扣非后的凈利潤為6159.75萬元，楚江新材的出價已降為19倍PE，并不貴。若與同業相比，去年凈虧損3億元、營收尚不及天鳥高新的恒神股份，目前市值已達到54.4億元。而在創業板上市的光威復材（300699），也是從事碳纖維全產業鏈研發、生產與銷售的高新技術企業，2018年扣非后的凈利潤為3.94億元，市值已高達202億元（2019年11月25日收盤）。

此外，楚江新材延續了此前的并購經驗：收購對價75%以發行股份支付，25%以現金支付（大約2.66億元）；三年凈利潤承諾上，2018-2020年扣非后凈利潤不得低于6000萬元、8000萬元、1億元，不足部分將由交易方補齊，總的凈利潤承諾達到了2.4億元，接近于支付給對手方的現金款；對于應收賬款的承諾，對天鳥高新截至2020年末的應收款的全部回收都要納入到補償范圍來，這也進一步保障了此時點之前的凈利潤質量（表12）。

此外，本次并購和募集配套資金直接合二為一，同步募集7.745億元，在覆蓋2.66億元現金對價及0.35億元的中介費用之外，為天鳥高新的碳纖維相關項目足足募集了4.5億元，可謂糧草充足。更令人驚喜的是其出資方（表13、14）。

2019年6月18日，楚江新材公告稱，已向國家軍民融合產業投資基金、湯優鋼、闕新華和北京國發航空發動機產業投資基金中心，按照每股5.48元價格，發行1.36億股，共募集7.47億元。

其中，出資高達5億元的國家軍民融合產業投資基金大有來頭。其由財政部、中航集團、中國電子科技集團、眾合集團等多家央企、國企共同出資設立，是標準的“國家隊”，致力于推動軍民融合產業發展，以往主要投資于江南造船、長海電推、武漢船機、河柴重工、廣瀚動力等軍工國企，楚江新材也是該基金首次布局的民營上市公司。定增完成后，國家軍民融合產業投資基金持股楚江新材6.84%，成為第二大股東，天鳥高新原控股股東兼董事長繆云良持股5.94%，變成第三大股東。

楚江新材10.62億元收購天鳥高新使其證券化，而國家隊兩只產業基金隨即現金投資5.64億元，兩者或許互為鋪墊，上市平臺與國家隊的加持為天鳥高新在碳纖維行業的進擊提供了充足動力。

盡管本次并購對價達到了10.62億元，并同步募集了7.475億元配套資金，但整個過程雷厲風行，十分順利。此次并購，楚江新材再次實現了三個目標：收購軍工明星企業，涉足前景廣闊的碳纖維行業；另行募資7.475億元，解決碳纖維項目投入資金；引入軍民融合基金，傍上國家隊，楚江新材也順勢確立了公司新一輪的發展目標：精密銅帶領導者，軍民融合主力軍。

表13：收購天鳥高新時，同步募集配套資金7.475億元明細

表14：國家軍民融合產業投資基金成為配資主力軍

這一運作的精巧不止于此。在收購天鳥高新的配套定增中，鑫海高導原控制人湯優鋼出資9900萬元認購大約1800萬股，加之二級市場增持，現共持有楚江新材1.76%股權，為第六大股東，與上市公司利益深度綁定。這也意味著，楚江新材2017年募集的銅導體項目資金變更用途為收購鑫海高導，效果已提前見效。

綜合來看，這一收購可謂一石五鳥。很多投行專家都認為是“不可能的任務”，最終讓王剛帶領的楚江新材團隊拿下。

截至2018年末，天鳥高新資產總額4.04億元，凈資產總額2.62億元；頂立科技資產總額為7.89億元，凈資產總額為3.33億元。截至2019年3月底，鑫海高導資產總額為6.47億元，凈資產總額為1.81億元。這就意味著，前后三次大手筆收購，真正讓楚江新材掏出真金白銀的是收購鑫海高導一役，前后總代價2.36億元，但是撬動總資產高達18.4億元，凈資產為7.76億元。

5年成長300%，百億營收平臺成型

經過多輪資本運作，楚江新材的整體面貌煥然一新。在這一系列運作前，楚江新材2013年末資產13億元、凈資產6億元，身處競爭激烈的銅加工行業；而在此之后，其2019年6月末資產82億元、凈資產56億元，在立足銅板帶行業國內第一國際第二的基礎上，新增了新材料、高端裝備制造等業務，內在的基因沒有變，但煥發出新的勃勃生機。

圖10：楚江新材2019年上半年產品毛利率

表15：楚江新材主要子公司2019年上半年收入

表16：銅加工業公司2015-2018年歸母凈利潤比較（單位：億元）

自啟動整體上市伊始，其總股本從2013年的3.26億股增加到目前的13.34億股，市值從23億元增加到現在的82億元（2019年11月25日收盤）。2013-2018年間，其收入和凈利潤也突破瓶頸，營收從38億元增長到131億元，凈利潤更是飛速從0.11億元增加到4.08億元，推動公司在中國民營制造業500強亦有一席之地。

在規模膨脹了數倍之余，姜純本人目前仍通過楚江集團控制楚江新材32.37%股權，而其他前十大股東來自多方力量，包括國家隊基金和員工持股計劃，已實現了股東的分散化。

2019年上半年，盡管銅板帶材加工依然是其第一大收入來源，在69.72億元營收中貢獻了67.43億元，占96.68%，碳纖維復合材料、裝備制造業務分別只貢獻了1.38億元、0.93億元收入；但從毛利看，高端裝備和碳纖維復合材料兩塊業務分別貢獻0.54億元、0.58億元，毛利率分別為58.02%、42.2%，遠遠高于基礎材料的8%左右（圖10）。如果從收入、利潤貢獻來看，則鑫海高導可望為上市公司收入增量作出更大貢獻，而頂立科技、天鳥高新的高毛利率，有利于增加上市公司整體凈利潤，三家并購公司也是各有優勢。

根據楚江新材戰略規劃，未來5-10年內，要做到復合增長率20%以上，主導產品市占率30%以上，六大類產品都要成為各自領域的冠軍，做全球領先的材料制造商，持續為客戶創造價值。圍繞這一目標，原有的銅及銅合金帶材、鑫海高導的銅導體材料、頂立科技和天鳥高新聯合艦隊組成的新材料業務，成為其率先打造的三大戰略產業；銅板帶的目標是市占率20%以上，規模做到全球第一；銅導體材料產能做到30萬噸以上，穩居國內前三；天鳥高新的碳纖維預制件要在軍品領域保持絕對領先，同時在民品領域擴大應用，獲得更大收益。

楚江新材的想象空間或不止于此。2018年，頂立科技營收1.87億元，凈利潤6340萬元；天鳥高新營收2.3億元，凈利潤6225萬元；2019年上半年延續良好業績表現（表15）。由于兩家公司都符合科創板定位和上市條件，楚江新材正積極研究分拆上市政策，不排除再造兩個上市平臺。2.36億元撬動的超過18億總資產，或有進一步增值空間。

企業如何利用資本市場？

楚江新材并非銅加工行業唯一的并購者。2015年，同城的鑫科材料通過非公開發行股份，收購西安夢舟影視文化傳播有限公司，呈“銅業+影視”雙主業發展格局，2017年8月，其更名“夢舟股份”。跨界的夢舟股份2018年實現收入50.19億元，加工制造業收入為45.57億元，仍然為最大收入來源；影視行業收入僅為3.45億元，但毛利率為29.73%，是加工制造業務毛利率4倍多。

寧波興業也跨界游戲行業，2016年10月更名為歡悅互娛，但2018年主營收入依然來源于銅產品，接近50億元，游戲業務收入不到3700萬元。

同樣是資產重組，夢舟股份和寧波興業跨界至“大文娛”，楚江新材仍然聚焦于傳統制造業，路徑不同，效果迥異。夢舟股份和歡悅互娛跨界后，利潤大起大落。夢舟股份更是在2018年巨虧逾12.6億元，主要源于計提資產減值準備6.63億元、商譽轉銷損失6.34億元（表16）。

資本市場新手眾源新材，利潤未見大起大落，最近4年每年較上一年增加1000萬元左右凈利潤，甚為穩健。截至2019年11月25日收盤，眾源新材市值為17.52億元，夢舟股份市值為27.61億元，歡悅互娛市值為4.36億港元（合3.92億元人民幣），楚江新材市值為82.15億元，是其他三家公司市值總和的1.66倍。

并購重組從來都不是一件容易的事情，并表容易，后續的整合卻任重道遠。2014-2015年A股的高光時刻，跨界并購非常時髦，不少企業出一個并購預案，股價就能收獲幾個甚至十幾個漲停。跨界并購可能會有助于短期市值管理，但是暗藏危機卻是不定時天雷。狂歡的代價是2018年報后至今，巨額的商譽減值，大規模的業績虧損，驚天之雷此起彼伏，且不乏優等生中招。導致并購標的商譽減值的因素主要集中在政策、行業環境變化和海外因素等。

從并購性質看，跨界并購是風險高發區。半導體、游戲、汽車，影視等領域跨界并購，爆雷案例更為集中。單純為了概念而跨界，單純為了并購而進行高杠桿融資，單純為了創新而不惜ALL IN，反而極易被其所吞噬，曾經的明星股如樂視網（300104）、暴風集團（300431）最終都落得一地雞毛，許多在市場狂熱中迷失自我的制造企業，不僅創新未捷，更牽累主業。

反觀楚江新財，姜純始終認為，企業和資本市場結合的關鍵，還是自身的經營質量能否持續改善；市場再狂熱，都應從謹慎務實的角度出發進行資本運作。如何選取合適標的，如何設計交易方案，如何將方方面面的利益納入通盤考慮，如何使得并購服務于既定策略，發揮出相應效用，在這些方面，楚江新材頗下了一番功夫。

楚江新材20年均聚焦最熟悉的制造業，戰略收購也不曾偏離主航道，與姜純創業時就想把中國銅加工企業做強做大的夢想有關，因此，其并購也不愿脫離原有材料主業。如今，并購業務正與原有主業形成協同，乃至產生化學反應。頂立科技是新型熱工龍頭企業，在碳基復合材料可以為客戶提供完成解決方案；天鳥高新在碳纖維復合材料預制件領域處于國際領先水平，兩家公司在碳材料產業領域的下游客戶重合度高，上游供應商配套合作緊密，產品功能互補性更強。楚江新材為鑫海高導提供更加優質原材料，更加契合。

三大并購完成后，楚江新材在安徽、上海、廣東、江蘇和湖南設有生產和研發基地。楚江新材原有技術積累，加上戰略收購公司技術儲備，至此擁有一個國家級技術中心，兩個院士工作站，一個博士后工作站，四個工程中心和六個省級技術中心，并成為“中國航天航空合作伙伴”，技術研發人員超過千人，升級效果已在彰顯。

資本市場是企業經營發展的工具，而不是目的。實業一年所賺一般數千萬元，而持股市值動輒幾十億，如此對比懸殊，曾令不少成功沖擊A股的企業家迷失初心，只剩套現離場的沖動，卻忘了上市只是起點，企業的永續發展才是財富的本源和意義。如果利用得當，資本市場實乃企業最佳助力器。當遭遇行業周期、現金流危機，資本市場融資的便捷可以幫助上市公司更好渡過難關，不僅如此，在企業外延式并購壯大時，股市是最不可或缺的武器。

以資本為鏡鑒，更可映照一家企業的初心在哪兒。楚江新材的并購戰略，以謹慎、務實為準則，反而吸引了眾多資本的捧場，展示了一家上市制造企業應當如何充分利用資本市場的優勢，調動資本為我所用，以圖發展壯大。

下半場，做材料界華為

前20年，楚江新材從小做大。如今，其下半場仍在繼續，姜純預計還有20年要走。后20年，楚江新材希望從大變強。銅帶冠軍并不能讓姜純滿足，在這位掌門人看來，楚江新材不僅要做到規模第一、品牌領先，能跨出國門參與國際競爭，更重要的是，要不斷突破自我、走向卓越，能夠不斷孕育出更多的第一。

在姜純眼中，中國堪稱優秀的企業不到10%。這10%的優秀企業，他又分作三類：第一類技術有獨特性，創始人也吃苦耐勞，非常敬業；第二類能做到持續改善，否則只會停留在第一類，楚江新材從第一類企業一路走過來，現在屬于第二類；第三類是偉大的企業，如華為和阿里巴巴，它們各有各的偉大。“阿里巴巴偉大之處在商業模式，強在整合社會資源，戰略空間非常大；華為模式強在管理，善于選人，不斷構建內部競爭力，超越對手，世界500強大多是華為模式”。

姜純希望，楚江新材能沿著華為的方向走下去。在收購帶來業務多元化的今天，楚江新材的第一目標，即是進一步梳理旗下公司的核心競爭力與發展戰略。比如，傳統的基礎材料業務，需要在保證成本優勢的基礎上，向高精尖方向發展；收購的軍工新材料業務，原本高舉高打，戰略又不一樣，有必要從軍工領域向民用主流市場延伸。而無論往上爬升，還是向下拓展，兩類業務都需要堅守成本領先戰略，最終才能實現市場全面覆蓋。

對后半場的賽事，姜純胸有成竹，因為楚江新材“越走越好”，公司慢慢變得理性；“越走越清晰”，公司以前做戰略規劃，只能看到一到兩年，現在可以做5-10年中長期規劃；盡管發展中每走一步都很難，但是基礎扎實，也會“越走越順暢”。

伴隨楚江新材在制造業升級路上的攀登，60歲的姜純責任也越來越重，“以前是帶領百十號人干，現在隊伍有6000人，未來會超過萬人，為這么多員工都能謀一個好前程才最重要”。