淺析基于同跳視角的金融系統性風險度量

文/雷波，深圳市五蘊智投資有限公司

目前，隨著國際金融危機的爆發，業界開始高度重視金融系統性風險。按照既存的理論，剛發生金融危機時，銀行業常常會最先受到嚴重的沖擊，然而，由于銀行業自身缺乏較強的抗沖擊能力，風險較高，因此，較易造成銀行危機被轉化為全面的金融危機，或經濟危機。另外，國內外的相關學者針對系統性風險展開了大量研究，并構建出了多種度量測算方式。系統性風險的度量可以從宏觀與微觀這兩方面來進行。而且這兩種度量常常是不可分割的，一些度量方式除了能夠對某個部門的系統性風險展開評估，還能夠對整個系統的風險進行度量。

1 系統性風險的概念

系統性風險可以從以下三方面來進行定義：首先是立足于風險傳染的層面對其進行定義，相關人士指出系統性風險主要指金融機構基于嚴重的沖擊發生倒閉或市場崩盤后從一個機構影響到其它機構，由一個市場擴散到多個市場，從而造成金融系統中的資產損失變得越來越嚴重，最終嚴重地沖擊到了實體經濟。其次是結合危機的大小對其進行定義，相關人士指出系統性風險是對整個金融系統與宏觀經濟造成威脅的事件。最后是立足于對實體經濟的影響層面對其進行定義，國際貨幣組織提出系統性風險是金融機構和金融體系的一部分或全部遭到損失后引起的大面積的金融服務中斷，進而對實體經濟造成嚴重影響的風險。

2 系統性風險的測度與識別

預警指標體系法與風險傳染測度法是兩種主要的系統性風險識別方法。其中，前者基于對受到金融危機影響的國家的歷史數據展開分析，確定了對金融危機進行判斷的指標，從而能夠將金融體系風險的整體情況體現出來。比方說，金融穩健指標利用企業的財務數據分析了金融機制的可靠性。然而，FSI 卻利用金融市場交易數據對金融危機進行評估。另外，風險傳染測度法往往會立足于多個層面對金融部門之間的傳導效應進行測量。部分學者以銀行之間的交易數據為依托構建了一個同資產負債有關的風險敞口模型。還有部分學者卻立足于金融部門收益率的相關性對風險傳染的概率進行測度。

相比較而言，國內針對系統性風險測度展開的研究要晚于國外，并且基本借鑒西方發達國家的測度方式，然后，根據國內的金融數據，從單一層面出發度量系統性風險或者是構建預警指標。相關人士利用CoVaR 對國內上市銀行之間的風險溢出效應進行了測度。還有一些人士應用SCCA 技術對若干個部門的聯合違約風險進行了測度，并且對銀行系統性風險的發生過程實施了動態監測。除此之外，還有相關人士在信息溢出的背景下，采取網絡分析法對國內金融機構的相關性以及制約因素展開了進一步分析。不僅如此，有關學者還對系統性風險監測指標體系進行了構建，并識別了其狀態與拐點。

但是，當前與國內系統性風險相關的研究，并未考察所有系統性風險指標和實體經濟之間的聯系，另外，也未系統分析風險指數與預警指標體系。相關人士采取分位數回歸樣本外預測的方式，對不同系統性風險指標預測國外經濟蕭條的能力進行了測度，從而對系統性風險指數進行了構建。除此之外，為了將我國實體經濟的發展狀況充分地體現出來，采用了Giglio etal.的分析框架對系統性金融風險指數進行了構建，并進一步研究了系統性風險影響實體經濟的主要途徑。

3 基于同跳視角的金融系統性風險度量

3.1 樣本和數據的選取

文中以金融機構的股票價格和金融指數之間的同跳現象為依托針對系統性風險展開了研究。現如今，由于我國金融市場中包含的金融機構的類型較多，因此，為了進一步分析與度量金融系統性風險，文中主要針對銀行業和整個金融市場之間的關系展開了分析。

當前的上市銀行主要包括大型國有商業銀行、股份制商業銀行與城市商業銀行這三種類型的銀行，它們分別具備自身的特點并對金融市場造成了程度不一的影響。所以，文中根據銀行業的不同類型分別將其中規模、市場份額和影響力最大的銀行作為研究對象，將某個銀行在2015年股市動蕩時期停牌時間較長的影響排除，最后分別將工商銀行、中信銀行和南京銀行確定為金融機構的個股樣本。另外，為了對我國金融市場的綜合運行情況展開分析，文中將中證800 金融指數作為研究對象，代表金融機構的綜合運行能力。此外，這一金融指數過于重視對金融行業公司的反映，以中證800指數為樣本空間，將銀行、綜合金融與保險業的股票作為樣本股，因此，它屬于一個典型的指數指標。

文中主要采用了非參數方法對跳躍進行計算和提取。為了在得到全面交易信息的基礎上減少市場上由于微觀結構噪音造成的影響，選取了五分鐘的高頻股票價格交易數據。另外，由于在2013年8月中證800 金融指數才開始上市，因此，將2013年8月6日到2017年1月26日的交易時間：9：30-11：30 和13：00-15：00 作為了樣本區間。運用rt，i=ln（Pt，i）-ln（Pt，i-1）對數據進行處理以后將其變成股價收益率的時間序列，其中Pt，i代表的是第t 個交易日的第i 個時刻下的股價，rt，i代表的是股價的對數收益率。

3.2 同跳的主要特點

文中利用金融指數分別與不同類型的銀行展開了股價同跳統計。就跳躍個數與頻率而言，同跳的個數與頻率明顯偏低。其中，南京銀行與金融指數發生同跳的個數最多，中信銀行次之，工商銀行和金融指數發生同跳的個數最少，因此，南京銀行與中信銀行的股票價格產生了明顯的波動、跳躍次數較多，這些跳躍行為可能嚴重地影響到整個金融市場；但是，工行的股票價格卻比較穩定，出現跳躍的機率不大，就算發生異常也不會同整個市場發生過多的同跳。通過統計結果可以看出，個股和指數跳躍是同時發生的，值越大就意味著發布新信息時二者一起對新信息產生相同反應的機率就越大。

3.3 同跳的日內效應分析

根據一日當中的時點統計金融機構個股和金融指數發生同跳的頻數，同跳均在各個交易日開盤以后的5 分鐘內發生。大量實證結果顯示，一天內發生同跳的過程中，常常會出現明顯的隔夜波動現象。這主要是由于股市閉市后，投資人員會在當晚搜集市場信息、評估后市行情、調整投資方式，這樣在次日開盤時就會將搜集的大量信息及時地融進市場當中，并以極端的價格形式將其體現出來，進而導致了嚴重的跳躍與同跳現象的出現。

由于股票價格在各個交易日開盤后的五分鐘常常會產生較大的波動，因此，為了對其他交易時點的價格變化規律進行仔細觀察，應該將9:35 發生的同跳去掉，重點觀察一日內其他交易時點發生的同跳現象。相關數據表明，除了在9：35 產生了明顯的波動與同跳，在11：30 和15：00 附近的時間段，同跳的頻率開始不斷增加，同跳的現象也越來越明顯。這主要是由于快收盤時市場變得更加不確定、投資人員的情緒變化較大、市場參與人員無法精準地預測后勢而導致的，進而造成了股票價格的跳躍和同跳頻率的增加。

我國往往會在在10：00 到10：30 之間發布宏觀經濟信息，有些信息也會在13：30 這一時刻發布，然而，從上圖可以看出，此時點中發生同跳的頻率并未明顯增加，反倒體現出這兩個時點以后會出現小幅度的同跳上漲，此種現象可能是由于發布完宏觀信息以后市場無法立即產生有效反應而導致的，從而產生了時滯效應，由此可見，市場難以快速地消化反應新信息。為了展開深入分析，文中將正向和負向同跳從總同跳中分離了出來。結果顯示：（1）正向同跳的頻率高于負向同跳的頻率，與跳躍具有相同的特點，另外，同跳現象還呈現出了非對稱性；（2）正負向同跳在交易日內的變化規律十分相似，因此，正負向同跳對新市場信息造成影響的反應速度基本一致。

綜上所述，文中針對金融機構和金融市場之間的同跳行為展開了進一步分析，并與宏觀信息沖擊的發布和資產價格之間的同跳行為相結合對我國金融系統性風險展開了研究。最終得出了我國整個金融市場呈現出了向上跳躍的趨勢，而且正負向跳躍并不對稱。因此，應該落實好金融系統性風險度量工作。