投資公司信息披露問題研究

文/周珂瑞，成都雙流國(guó)際機(jī)場(chǎng)股份有限公司

投資公司是在非公開市場(chǎng)上籌集的，其投資對(duì)象主要是非上市公司，缺乏公開透明的信息和標(biāo)準(zhǔn)化的管理系統(tǒng)，信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重。投資公司的這種雙重信息不對(duì)稱問題不僅對(duì)自身發(fā)展形成了一定的阻礙，也對(duì)金融市場(chǎng)的秩序造成了一定的威脅。

1 投資公司信息披露制度

1.1 投資公司概念

國(guó)內(nèi)外對(duì)投資公司的定義不同主要是因?yàn)閷?duì)其投資范圍有不同的認(rèn)識(shí)和理解，但對(duì)于投資公司的法律特征上并沒有太大的分歧。一般而言，投資公司（Private Equity Fund，簡(jiǎn)稱PE），是指通過私下募集的方式籌集資金對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，隨后通過一系列退出手段，如公司的首次公開募股（IPO）、管理層回購(gòu)（M BO）或并購(gòu)（M&A）等退出公司并獲取投資收益。簡(jiǎn)言之，投資公司的投資者通過尋找高潛力的非上市公司，向其注入資金，獲得一定比例的股份，推動(dòng)公司的發(fā)展、上市之后通過退出獲得利潤(rùn)。狹義的投資公司僅指對(duì)成熟的非上市企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資的私募基金，廣義上的投資則涵蓋了對(duì)各個(gè)發(fā)展階段的企業(yè)的股權(quán)投資，包括風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)?fù)顿Y以及針對(duì)上市公司的非公開的定向募集股份的投資等。

1.2 投資公司的運(yùn)作流程

設(shè)立基金。包括基金形式的選擇，基金的注冊(cè)和其他工作。如上文所述，基金組織形式的選擇目前有三種形式：公司制基金，契約制基金和有限合伙制基金。其中，有限合伙制基金是目前投資公司的主流模式。許多國(guó)際知名的投資公司，如美國(guó)的黑石集團(tuán)，英國(guó)的3i和中國(guó)的CDH，都采用的是有限合伙制。

募集資金。在選擇了基金的組織形式后，基金將開始募集資金，尋找投資者。投資者則根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資傾向和基金管理人的聲譽(yù)等選擇是否投資。

投資管理。籌集資金后，基金經(jīng)理將開始尋找合適的投資項(xiàng)目。投資項(xiàng)目的選取是投資管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，要經(jīng)歷一個(gè)繁瑣的過程，具體包括：項(xiàng)目評(píng)估，項(xiàng)目篩選，盡職調(diào)查，價(jià)值評(píng)估，項(xiàng)目設(shè)計(jì)，談判，審批，直至相關(guān)部門批準(zhǔn)，簽署法律文件，正式完成交易。

運(yùn)營(yíng)管理。在選定了投資項(xiàng)目后，投資公司管理人會(huì)憑借自身的管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，通過向董事會(huì)派遣董事、更換或增派管理人員等手段來參與到企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督中。

退出。退出是投資中至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，因?yàn)橥顿Y公司投資的目的不在于獲取企業(yè)的控制權(quán)，而是通過選擇合適的退出方式和適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出來獲取投資回報(bào)。因此，無論項(xiàng)目投資是否成功，能否達(dá)到預(yù)期的投資目的，投資公司最終都是要退出企業(yè)的。目前主要的退出方式有：公開上市（IPO）、企業(yè)并購(gòu)、管理層收購(gòu)、破產(chǎn)清算等。

2 投資公司信息披露制度

投資公司信息披露是指基金信息披露義務(wù)人在基金募集、投資運(yùn)作等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律法規(guī)規(guī)定向特定投資者進(jìn)行的必要信息的披露。

信息披露主體：投資公司管理人、投資者、被投資企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、監(jiān)管部門。

信息披露內(nèi)容：主要包括基金和基金管理人基本信息，如基金的類型、基金的募集期限、基金的投資信息、估值的方法和做法、基金的投資策略、基金的申購(gòu)與贖回安排、基金管理人的過往業(yè)績(jī)和其他事項(xiàng)等。

信息披露頻率：月度披露、季度披露和年度披露，以及發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)的披露。

信息披露的監(jiān)管模式：政府監(jiān)管和自律監(jiān)管。一般來說，政府監(jiān)管的主體是證券或金融管理機(jī)構(gòu)，自律監(jiān)管的主體是行業(yè)協(xié)會(huì)。

之前，私募行業(yè)是沒有強(qiáng)制性的信息披露制度的，信息披露主要以投資者和基金管理人自行約定執(zhí)行。然而，由于私募基金信息不對(duì)稱嚴(yán)重，欺詐、腐敗、內(nèi)幕交易頻發(fā)，因此近年來各國(guó)都開始引入信息披露制度強(qiáng)制基金管理人對(duì)投資者和監(jiān)管部門披露信息，以增強(qiáng)基金運(yùn)行的透明度，使基金管理人和投資者能夠?qū)嵭懈佑行У臏贤ǎ瑥亩鵀橥顿Y者提供良好的法律保障，促進(jìn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展。

3 投資公司信息披露制度存在的問題

3.1 制度設(shè)計(jì)存在缺陷

《信息披露辦法》中僅規(guī)定了資金募集前和基金運(yùn)作過程中的信息披露，沒有對(duì)基金清算和退出過程中的信息披露做出要求。實(shí)際上，由于投資者的主要目的是通過企業(yè)上市、并購(gòu)等方式適時(shí)退出來獲取投資回報(bào)，對(duì)獲取企業(yè)的控制權(quán)并不感興趣，因此基金的退出是整個(gè)投資中至關(guān)重要的一環(huán)。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，存在著企業(yè)的估值清算等直接關(guān)系到基金收益的過程，因此，在私募基金退出階段的信息披露可能會(huì)嚴(yán)重影響到投資者最終的收益。而對(duì)于基金投資者最關(guān)心的這一個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露，現(xiàn)有法規(guī)中均未涉及，投資者的利益容易受到損害。

3.2 對(duì)投資者和基金未做出差異化披露要求

目前的投資公司信息披露規(guī)定是針對(duì)私募基金的一般性規(guī)定，并沒有根據(jù)不同的基金類型實(shí)行區(qū)別化的管理。而這樣一視同仁的管理辦法，難以有效地發(fā)揮信息披露的作用。比如，根據(jù)規(guī)定，投資公司需在每年度后的4個(gè)月內(nèi)提交信息披露年報(bào)，這對(duì)于投資于封閉性基金的投資者來說是十分不利的。因?yàn)榧词雇顿Y者通過年報(bào)獲知了基金運(yùn)作不良或可能存在損失的風(fēng)險(xiǎn)的信息，但是由于封閉性基金對(duì)于贖回權(quán)一定的限制，投資者也很難及時(shí)撤資或退出。另外，對(duì)創(chuàng)業(yè)型基金如果也實(shí)行與其他私募基金一樣的信息披露制度，可能會(huì)在一定程度上遏制創(chuàng)業(yè)型投資公司的發(fā)展，影響市場(chǎng)效率。

3.3 對(duì)投資者和協(xié)會(huì)未進(jìn)行統(tǒng)一披露管理

在現(xiàn)行的法律制度中，對(duì)投資公司管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記有詳細(xì)的規(guī)定，且對(duì)于其提交的信息也進(jìn)行了嚴(yán)格地審核。然而目前信息披露系統(tǒng)中沒有開放投資者信息披露查詢功能，投資者無法查詢到基金管理人在協(xié)會(huì)備份的信息，這樣使得投資者難以識(shí)別基金管理人披露信息的真實(shí)度和準(zhǔn)確度。另外，在《私募投資公司信息披露管理辦法》中，規(guī)定信息披露義務(wù)人違反相關(guān)規(guī)定的，投資者可以向中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)投訴或舉報(bào)，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)可以要求其限期改正。可以理解為，只有投資者向協(xié)會(huì)投訴舉證，協(xié)會(huì)才會(huì)對(duì)違規(guī)的基金管理人進(jìn)行懲處。這樣的規(guī)定實(shí)際上對(duì)投資者是不利的。如果一個(gè)基金管理人利用制度的漏洞，對(duì)投資者和基金業(yè)協(xié)會(huì)提交不同的信息，在缺乏查證渠道的情況下投資者是很難發(fā)現(xiàn)的，而協(xié)會(huì)實(shí)行的被動(dòng)監(jiān)管決定了在沒有投資者舉報(bào)的情況下，協(xié)會(huì)也很難對(duì)基金管理人進(jìn)行懲處。這就給基金管理人的違規(guī)行為提供了空間，許多不良基金管理人可能會(huì)因此欺上瞞下，提供陰陽(yáng)報(bào)告，損害投資者的利益。

4 改善投資公司信息披露的對(duì)策

4.1 對(duì)不同類型的投資者實(shí)行分類披露

投資公司不允許缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者進(jìn)入的。機(jī)構(gòu)投資者通常具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和豐富的投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，且一般投資規(guī)模較大，在基金中擁有話語(yǔ)權(quán)，能夠通過契約來迫使基金管理人進(jìn)行充分的信息披露。因此，針對(duì)這一類投資者，無需過多的保護(hù)，在信息披露方面僅作一般性的要求即可。但目前投資中還存在著大量的中小投資者，尤其是個(gè)人投資者，他們對(duì)投資公司的了解不如基金管理人，在投資中很容易被基金管理人牽著鼻子走，因此，他們才是需要重點(diǎn)披露的對(duì)象。另外，對(duì)基金管理人來說，如果對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者實(shí)行同樣程度的信息披露，會(huì)顯得負(fù)擔(dān)比較重，增加企業(yè)的成本。因此，為了保障信息披露能夠有效進(jìn)行，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者實(shí)行分類披露，這樣不僅能保護(hù)中小投資者的利益，還能降低企業(yè)的披露成本，監(jiān)管部門在監(jiān)管上也能夠?qū)崿F(xiàn)有的放矢，不至于“一刀切”。

4.2 建立獨(dú)立的投資公司評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

由于投資公司信息高度不透明，對(duì)于投資者而言，要獲取和甄別基金管理人提供的信息成本非常高，且渠道極其有限。而且，在投資前花費(fèi)大量精力和財(cái)力去調(diào)查基金管理人的資質(zhì)、聲譽(yù)等，一旦決定不投資，這部分投入就全部變成沉沒成本，對(duì)投資者非常不利。因此，除了政府和自律機(jī)構(gòu)以外，可以引入獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來配合監(jiān)管部門的工作，完善信息披露制度。這些第三方的投資公司評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過建立一套專業(yè)化的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)投資公司進(jìn)行評(píng)價(jià)排名，并出具分析報(bào)告為投資者提供投資參考。利用這種具有公信力的專業(yè)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方面提高了信息的可信度，保護(hù)了投資者的利益，另一方面也降低了監(jiān)管部門的監(jiān)督成本，提高了監(jiān)管的效率。

4.3 利用基金托管人進(jìn)行外部監(jiān)督

基金托管人在基金的運(yùn)作過程中對(duì)基金經(jīng)理提供的信息進(jìn)行復(fù)核監(jiān)督，可以提高基金管理人信息造假成本，有效降低基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于投資的委托代理鏈很長(zhǎng)，投資者幾乎完全被排除在基金管理業(yè)務(wù)之外，一旦投資者將資金委托給基金管理人進(jìn)行管理，發(fā)生所有權(quán)和控制權(quán)的分離，很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。托管人可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的違規(guī)操作和異常交易行為，使信息披露的準(zhǔn)確性和真實(shí)性得以提升，為投資者提供了一個(gè)安全的投資環(huán)境。