國內公司跨國并購財務風險控制研究

文/蔣知辰，四川省交通投資集團有限責任公司

我國正處于重要戰略機遇期，供給側結構性改革為經濟轉型升級和產業結構調整指明了方向，不管是傳統產業還是新興產業，都有待進行大規模的兼并整合，這成為推動并購市場發展興盛的內生動力。由于跨國并購活動涉及兩個及兩個以上的企業，他們所處的政治背景、經濟環境、文化環境等各個方面都有著巨大的差異，這也使得跨國并購這項活動變的更為復雜，同時，企業之間跨國并購從一定角度上說是企業的一項財務活動，而而每一項財務活動的好壞都直接影響跨國并購的成敗。

1 跨國并購財務風險理論分析

1.1 財務風險定義

企業跨國并購財務風險主要是指一種不確定性，是由于跨國并購前、并購中、并購后的一系列財務活動所引起的并購企業財務狀況惡化的可能性。目前學者們對于財務風險的概念并未形成統一意見，仍存在不同的觀點。一種觀點認為，認為跨國并購可能會對企業的融資能力造成不良影響，同時使企業償債能力下降，因此形成企業跨國并購財務風險。近期多數學者認為企業并購不僅僅是一項融資行為，也是一項投資行為，因此并購財務風險的界定有所擴展。認為企業并購的財務風險源于在并購定價、融資、支付及后續整合等活動中進行決策，由于決策的局限性而導致企業的財務狀況有惡化的可能性。

1.2 跨國并購財務風險控制內容

1.2.1 控制定價風險

在跨國并購過程中，目標企業的財務報告是并購企業獲取其財務信息的主要來源，也是對其進行價值評估的重要依據，然而，由于跨國并購的特殊性，財務信息不對稱風險必然存在。并購雙方利益的不同使得目標企業很可能在對信息披露方面存在隱瞞，特別是財務報表極易存在人為操縱的風險，如對一些重要或有事項或期后事項的刻意隱瞞，這將直接干擾到并購企業對目標企業的價值及未來盈利能力的判斷，從而影響并購價值的確定。因此，為了有效控制定價風險，并購企業必須充分認識到目標企業財務報告的局限性。

1.2.2 控制支付風險

支付方式主要包括上文已有提及的三種方式，不同的支付方式各有其長短之處，且支付方式的不同會存在不同程度的財務隱患。隨著跨國并購活動的愈加頻繁，越來越多的并購企業不再采用單一的支付方式，轉而采用將多種支付方式相互結合的方法以降低支付風險，即所謂的混合支付方式。因此，并購企業更加應該結合自身實際的綜合實力，尤其是企業的實際財務狀況，從而確定采取何種方式完成支付。當企業自身實力雄厚、對未來的現金流量企業有著較精準的把控、能確保穩定的資金流入量，并購企業可選擇以自有資金為主的支付方式；當并購方財務狀況不佳、資產負債率較高、無法保證穩定的現金流入量時，選擇以自用資金為主要支付方式風險較大，并購企業可以考慮采取股權支付為主的方式；當并購方對未來發展前景看好，預計并購后通過有效整合可以獲得更大的雙贏空間時，可以考慮選擇以債務資金為主的支付方式。

1.2.3 控制融資風險

控制融資風險，并購企業可以主要考慮以下兩個方面：一是融資方式的選擇，能否使企業及時獲取足夠的資金以完成并購；二是融資結構的安排。融資結構是指并購企業自有資金與外部融資的比例、股權融資與債務融資的比例等。融資結構的安排是否能優化企業資本結構，使企業資產流動性得以提高，從而將融資成本降到最低，以此有效控制并購融資風險。因此，融資方式的選擇與融資結構的安排直接關系到并購企業能否及時籌集到并購所需的資金，能否如期還本付息，能否在并購中獲利，最終真正的完成并購，將并購協同效益最大化。

1.2.4 控制財務整合風險

并購后期進行資源整合時可以從有形和無形兩個方面入手。有形整合包括資產整合、債務整合、戰略整合、管理整合、組織結構整合等；無形整合包括企業文化整合、品牌整合、技術整合等。最后，企業應重點關注對核心競爭力的整合。

2 跨國并購出現的財務風險

2.1 交易標的估值風險

2.1.1 標的公司盡職調查受限引致的風險

盡管近幾年中國遵循的會計準則已與國際會計準則趨同，但難免會存在差異，這從某種程度上也會加大了解目標企業財務信息的難度。再者，雙方企業所處立場以及利益出發點往往不同，如果目標企業刻意隱瞞一些重要事項或財務數據，使得并購企業基于錯誤的信息高估了目標企業價值，無疑不利于并購活動后期的開展與整合。

2.1.2 標的公司價值評估風險

價值評估主要取決于并購企業對企業未來盈利能力的預期，如果估值不準確不僅會直接影響到后續融資決策和支付方式的選擇，而且即便并購成功也會對貸款償付和稅務等問題產生影響。并且目標企業的價值評估是否準確關系到后續一系列并購活動的展開以及并購活動最終的成敗，企業價值的高估或低估都會給并購雙方帶來一定的影響，所以正確評估目標公司的價值尤為重要。

2.1.3 收購導致負債增加風險

較高的資產負債率可能影響國內公司獲得發展所需資金的能力。如果并購完成后，企業經營情況不佳，那么償還貸款及利息就愈發困難，流動性風險會進一步加大，企業的財務負擔也會愈發沉重。杠桿收購確實使國內公司支付的自有資金占并購總金額的比例較小，但同時也給國內公司帶來巨大的債務壓力，即便并購成功，后期整合過程中，國內公司將面臨不小的還本付息壓力，并且其對未來現金流量的需求也很大?？紤]到兩家企業后期發展經營項目仍需要大量的資金投入，財務風險不容小覷。

跨國并購本身就是一項財務活動，并購方在實施并購過程中都需要關注目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等等。

3 國內公司跨國并購中財務風險控制對策

3.1 合理評估目標企業價值

3.1.1 借助中介機構的力量

在價值評估過程中，合理評估目標企業價值也是缺一不可的部分。在價值評估中，如果僅靠企業自身力量，必定是難以完成并購工作。此次并購由于涉及交易金額較大，組成實力強大的中介團隊來協助公司實施此項并購。選擇實力強大的中介團隊首要原因是他們相對來說有著豐富的跨國并購方面相關經驗，而且還有一個值得注意的是，中介機構需要對自己所出具的報告負責，其中，會計師事務所主要對報告書中財務數據負責，律師事務所對報告書中涉及的法律方面內容負責，而投行則是對整篇報告書內容負責。所以當報告書中有不實數據，當中可要求中介機構負有一定的責任并相應賠償。聘請中信證券股份有限公司作為此次于并購的財務顧問，對被并購方的基本情況進行盡職調查，包括但不限于公司設立及歷次股本變化情況、主要財務數據、對外擔保情況及主要負債情況、主營業務情況等基本情況進行盡職調查。重點分析是否有對外擔保、或有負債等潛在對外負債行為。而且由于屬于高科技產業，所以在分析估值時也尤其關注無形資產問題，這些都對企業的估值有著重要的作用。

3.1.2 選擇恰當的評估方法

在并購過程中，應當選擇恰當的評估方法。目前定價方法有很多種，并購方需要結合很多因素來選擇多種評估方法。資產評估方法的不同，并購估值也會相應改變。目前比較普遍的就是按照EBI TDA的一定倍數或是固定的一個價格。一般都會聘請評估機構對被并購方進行估值并形成估值報告，但只是作為參考，收購過程中做的所有的事情最后可能都會用來做討價還價的籌碼。根據企業的性質，目前市場上比較通用的就是對于被并購方為上市公司的，則選擇類似企業用市盈率法去相應做對比，而如若不是上市公司，則大多采用市凈率法，進而測算出并購標的的價值。

3.2 合理選擇支付方式

根據控制支付風險相關理論背景，可以知道當企業自身實力雄厚、對未來的現金流量企業有著較精準的把控、能確保穩定的資金流入量，并購企業可選擇以自有資金為主的支付方式；當并購方財務狀況不佳、資產負債率較高、無法保證穩定的現金流入量時，選擇以自用資金為主要支付方式風險較大，并購企業可以考慮采取股權支付為主的方式；當并購方對未來發展前景看好，預計并購后通過有效整合可以獲得更大的雙贏空間時，可以考慮選擇以債務資金為主的支付方式。而通過分析支付案例，我們可以知道，就是綜合分析自身因素以及的實際經營狀況、財務狀況，選擇了以債務資金為主的支付方式。

3.3 合理選擇融資方式

融資渠道包括銀行、股市、債市、私募等。由于海外收購的特殊性，大部分海外收購都需要采用現金支付的方式，此次跨國并購收購總價約為292億元，所需的資數額巨大，雖然年凈利潤約200億，但如果采用現金支付，短期內需要大量現金支出，勢必會增加企業的財務壓力，因此在依靠集團良好信用情況下，向中國工商銀行海外分行進行貸款，并將收購的的股權質押給工商銀行，相當于直接與我國國有銀行合作，大大提高了獲取貸款效率。此外，值得注意的是，目前按照要約收購的市場常規性商業安排，并購方需要獲取由被并購方所在國家銀行出具的現金確認函，即獲得融資銀行授信，同時與銀行要簽署融資協議。獲取現金確認函跨國并購比較特殊的地方，取得現金確認函意味著貸款行在要約收購成功時一定要貸款給并購方，這也就意味著告知被并購方本次收購資金已經到位，不存在不能及時取得并購借款導致交易失敗的風險。