養老基金入市對股市波動率的影響研究

文/曾曠達，成都交子金融控股集團

1 我國養老金入市的政策背景

我國根據三項基本原則建立了退休金保險制度。第一支柱是社會基本養老保險，是政府的最終支付責任。第二個支柱是企業自主設立的企業年金（補充養老保險），第三支柱——個人商業養老金（由養老儲蓄和商業養老保險組成）。國家對強制性社會保險收取費用形成社會基本養老金，社會保障制度通過在退休時支付養老金來保障工人的基本生活。它由國家、組織和個人進行繳納費用，具有強制性、適度、公正和累積性。企業收入是在公共養老金制度或政府規定的國家養老金制度之外，根據企業的經濟能力和經濟狀況，按照國家政策方針確定的。主要的目的是為企業工作的員工在退休之后，提供一定程度的養老金。

養老金入市一直是國內A股市場非常期待的一件事情，包括證監會方面也拋出了“中國版401K計劃”，積極為養老金入市鼓勁打氣。人保部部長尹蔚民在今年3月10日的“兩會”記者會上表示，養老金投資運營基本方案已形成，有望于今年下半年按程序報請黨中央、國務院審定，養老保險基金將把部分資金投資到股市。因尹偉民的講話而深受鼓舞，A股市場掀起了新一輪的浪潮，養老金進入股票市場的消息也大大推動了A股票市場。應該說，養老金進入股票市場上確實有各方面的原因。在目前的業務模式中，只能購買國債和存入銀行，養老金從某種程度上來說是貶值的。根據中國社會科學院世界社會保障中心主任鄭斌文的說法，過去二十年來，根據《社會保障法》，養老金貶值近1000億元。所以，現階段累積余額大約為3.06萬億美元的養老金遇到了極大的保值增值的困境。擴大養老金投資的可能性，包括股票投資，是養老金必須直接面對的一種選擇。

2 我國基本養老保險基金和股票市場的現狀

2.1 我國基本養老保險基金的現狀

2019年一季度，全國基本養老、失業、工傷三項社會保險基金總收入1.48萬億元，同比增長8.5%，總支出1.22萬億元，同比增長1 4.4%。

當前我國社會保險覆蓋范圍進一步擴大，基金運行總體平穩，截至3月底，全國基本養老、失業、工傷保險參保人數分別為9.41億人、1.97億人、2.39億人；全國社保卡持卡人數達到12.5億人，覆蓋全國總人口的89.6%。

當前我國社會保障制度進一步完善，印發降低社會保險費率綜合方案，通過降低養老保險單位繳費比例、繼續階段性降低失業和工傷保險費率、調整社保繳費基數政策等措施，預計2019年全年可減少社保繳費3000多億元；同時指導各地完善城鄉居民養老保險制度，建立城鄉居民養老保險待遇確定和基礎養老金標準正常調整機制，按照2018年退休人員月人均基本養老金5%左右的總體水平，提高養老金。

除此之外，人力資源社會保障部會同有關部門明確了2019年和2020年啟動城鄉居民基本養老保險基金委托投資的省區市名單。截至一季度末，17個委托省區市簽署的8580億元委托投資合同中已有6248.69億元到賬投資運營。

2.2 我國股票市場的發展現狀

股票市場的發展伴隨著商品經濟的發展，是經歷過改革開放后，我國市場經濟發展到一定階段的產物。30余年的發展歷史中，有漲有落，有進有退，總體還是呈上升趨勢。通過分析我國股票市場發展的現狀，以及在發展過程中暴露的問題，能為股票市場的持續發展指明道路和方向。本文從現狀和問題入手，對我國股票市場的發展進行深刻分析，指出引發問題的原因，提出切實可行解決措施，為我國股票市場的發展獻言獻策。

目前，我國正在向著國際先進的金融國家行列邁進，我國的股票市場的國際化趨勢十分明顯。從1993年起，我國的證監會允許個別企業在香港發行股票，到今天，國內上市公司高達1500余家；股民數量更是突破1.2億大關，持倉投資者超過5000萬戶。相關的法規日益健全和完善，政府部門更是對股票市場傾注了大量的心血和政策傾斜，各種有利條件都在為股票市場的發展保駕護航。

3 中國養老金入市對A股影響分析

目前，我們的養老金制度正在運作，必須在內部管理和外部資本市場上提高養老金。特別是，迫切需要加強個人帳戶和自主投資的稅收優惠制度，并改善市場上的公司債券市場。現在，中國實行著社會統一計劃和個人帳戶結合的制度。在制度發展的初期，社會統一計劃實行現金交付制、個人賬戶養老金基金制。然而，在執行過程中，存在著嚴重的結構不平衡。第一，社會融合方面的資金不足，導致大量個人資金用于彌補這一差距。因此，在個人帳戶資金方面存在著巨大缺口。考慮到社會協調的差距短期內難以改善，個人空賬規模將繼續擴大。這種情況給養老金管理業務系統帶來了巨大挑戰。為了解決這一問題，各級政府必須為綜合社會籌資提供大量財政支助，并縮小收入和支出的差距；第二，個人賬戶資金的管理應該更加專業化，并對如何使用資金進行明確規劃，為這些基金提供資金，應逐步加強關于個人賬戶的規則。通過加強有關個人賬戶遞延費用的稅收政策，提高個人賬戶的流動性，并逐步實行獨立的會計制度投資系統研究所，可以考慮對國家社會保障基金進行投資，辦法是由投資于該基金的專業人員組成一個統一的代表團，或者成立一個獨立的養老基金管理公司，并建立專門的機構投資者。同時，養老金進入市場需要適當的資本市場基礎設施和廣泛的投資工具的支持。特別是，以前沒有足夠的投資渠道，大多數養老金都是按照既定規則尋求更大的安全，然而，成本效益較低的投資形式，如銀行存款或購買少量的國債，很難抵抗通貨膨脹，并造成資本被動收縮。不斷改善基礎設施和提高資本市場的效率將導致成熟和穩定的資本市場，這些市場將發揮作用。為進入市場的養老金提供更大的安全保障，從而擴大投資渠道。金融工具的不斷創新導致養老金投資選擇的范圍更廣，這可以通過控制風水平，包括通過投資多樣化，增加投資的收益。

為填補養老基金缺口，提高資產負債管理的運行狀況，我國養老基金可能進入的程序如下：第一步是加強相關的資本市場基礎設施，以確保證券市場的穩定運作；第二步，通過引入遞延稅制度和個人獨立投資制度等相關制度改革，提高養老保險投資的風險承受能力；第三步，從安全性和穩定性兩方面考慮，應考慮提高養老保險投資在股票、基金等多元化資產中的比重。首先，為了增加企業債券在養老金計劃中的比例，必須鼓勵債券市場的發展。證券市場最合理和最穩定的模式應當是以國內債務為主。其次是企業債券，然后是股票。國際經驗表明，大多數發達國家的債務市場比股票市場大，股票市場由公司債券供資，其價值通常比股票市場高出3至1 0倍，而且比股票融資速度快。此外，債券融資對于股票融資對企業起著稅盾的作用，即稅收前的債務利息抵消了稅收，從而在一定程度上降低了金融成本，此外，以債券為基礎的融資，例如金融杠桿，可以擴大公司的經營業績，從羅斯的角度來看，有助于優化公司的資本結構，而高質量公司的實際產出負債率越高。因此，債券必須是證券市場的主要產品，企業資本的合理結構必須是其融資的主要部分。購買公司債券是養老金提高經營效率、增加收入的重要途徑之一。此外，強調發展債券市場是一種有效的手段，可以通過更多地使用公司債券來優化我國的資本市場結構。債券市場的流動性也是改革的一個重要目標，同時增加了對公司債券的直接融資。現在，我國的債券托管只占總量的50%。盡管我國是世界第三大債券市場，但債券市場的流動性低于年總流動額的1.1%，而美國高達4.7%。流動性債券的交易受到銀行間非交易所市場的分割和限制的影響。

4 完善相應的監管體系

在現行的現收現付養老金制度下，其運營和管理的長期性和穩定性尚且成疑,難以得到有效確認。雖然廣東省作為試點將1000億養老基金委托全國社會社保基金理事會進行市場化投資，但這一試點案例并不能解決和證明上述問題。養老金投資資本市場從而獲得可觀回報率的途徑只有秉持價值投資的合力理念。在養老金入市的未來趨勢下，只有實行基金累計制的養老金才適用于長期投資和價值投資。美國的基本養老金所實現保值增值的途徑為購買政府發行的特別債券，而并非入市投資。

美國于1974年頒布的《雇員退體收入保障法案》大大加快了美國養老金體系的建程。本法案中明確了規定了各職能部門，如勞工部、財政部和國內稅務局等的作用與地位，建立了養老金監管體系的基礎。參與養老金計劃內的社會各成員在這一體系下分工明確、各司其職。

為推動我國養老金入市的相關進程，相關法律必須做出完善，社會各方在制度上以明確責任；設立專門監管機構，明確職權；保證養老金入市運作規范。在政府在養老金入市的進程中，不僅要通過制度上的監管來保障資金安全，也需從規范權責出發，保證入市收益為養老金受益者所獲得。