經營性營運資金管理對經營績效的影響研究

摘?要：本文選取2012～2018年滬深A股制造業上市公司的面板數據，從經營性營運資金管理政策和管理效率兩個層面，研究制造業上市公司經營性營運資金管理對企業經營績效的影響。研究表明，經營性營運資金投資政策和經營性營運資金籌資政策均與經營績效呈顯著正相關關系;經營性營運資金周轉期均與企業經營績效呈顯著負相關關系。

關鍵詞：經營性營運資金政策;經營性營運資金管理效率;經營績效

中圖分類號：F275?文獻標識碼：A?文章編號：1008-4428（2019）11-0109-02

一、 引言

在企業的資金運動中，營運資金是流動性最強的形態，直接關系到利潤的實現與經營的持續。經營性營運資金是營運資金中劃歸于經營活動的那部分，也是利潤的核心來源，因此，經營性營運資金管理水平必然影響以盈利能力為代表的企業經營績效。制造業的行業特點使得其營運資金管理尤為重要，而它在國民經濟中的支柱地位也使它始終具有研究價值，營運資金管理水平的評價一般從政策和效率兩個方面進行，本文將從經營性營運資金政策及管理效率兩個方面探究其對經營績效的影響。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻回顧

傳統的營運資金分廣義與狹義，兩者又稱總營運資金和凈營運資金，分別指流動資產總額和流動資產與流動負債的差額。營運資金的管理行為受到關注后，營運資金的內涵再度擴充，即包括流動資產與流動負債，營運資金管理即投資管理和籌資管理。魏剛（2017）將營運資金管理基本內容概括為營運資金投資管理、營運資金籌資管理和營運資金運營效率管理，本文即采用這一觀點。

經營性營運資金概念的出現基于企業活動重分類，IASB/FASB （2008）提出，在財務報表中分別披露產生價值的營業活動和為營業活動提供資金來源的籌資活動，營業活動又可進一步分為經營活動和投資活動。其后王竹泉等（2017）按此營業活動的定義對資產類科目進行了比較詳盡的劃分;張新民（2019）將資產總額中不屬于投資資產的都定義為經營性資產，也即本文采用的經營性資產定義。按上述劃分依據，流動資產分為經營性流動資產和投資性流動資產，流動負債則分為經營性流動負債和金融性流動負債。具體的計算方法為：經營性流動資產等于流動資產減去投資性流動資產，投資性流動資產等于交易性金融資產+應收股利+應收利息+一年內到期的流動資產;經營性流動負債等于流動負債減去金融性流動負債，金融性流動負債等于短期借款+交易性金融負債+應付股利+應付利息;經營性營運資金則等于經營性流動資產和經營性流動負債的差額。

在厘清經營性資產和經營性營運資金的概念后，本文將沿用營運資金管理與企業績效的關系研究的一貫思路，從經營性營運資金投融資政策和經營性營運資金周轉效率兩個方面探究對企業績效的影響，本質上是探究經營活動中營運能力和盈利能力的關系。

（二）研究假設

經營性流動資產主要包括存貨和應收賬款等，這類資產一般不會再增加價值，反而留在企業越久，成本越高，理想的情況是存貨快速出售，應收賬款快速收回，因此在大部分時間點，資產賬面上的經營性流動資產比例越小，即經營性營運資金投資政策越激進，企業的變現水平越高，經營績效越好;而經營性流動負債多為無息的商業信用，如果經營性流動負債占融資比例較高，即采用激進型的經營性營運資金籌資政策，那么擴充資金空間的同時還能節省融資費用，進而改善經營績效。據此提出以下假設：

H1：經營性營運資金投資政策與企業經營績效負相關。

H2：經營性營運資金籌資政策與企業經營績效正相關。

一方面，經營性流動資產周轉越快，說明變現能力越強，就會有充裕資金開始新一輪采購生產活動，可以在更短的時間里多輪獲利，也無懼短期償債壓力;另一方面，經營性流動負債周轉越慢，即償債周期長，可以在節約融資成本的同時延長資金流出時間。而經營性營運資金等于經營性流動資產和經營性流動負債之差，因此經營性流動資產周轉期越短，經營性流動負債周轉期越長，即經營性營運資金周轉期越短，企業的經營績效越好。綜上分析，提出以下假設：

H3：經營活動營運資金周轉期與企業經營績效負相關。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2012～2018年滬深A股制造業上市公司為初始研究樣本，數據主要來源于CSMAR國泰安金融數據庫。剔除樣本期內ST、*ST的公司，剔除缺失數據的樣本，最終得到共11880個觀測值，對所有數據進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設計

1. 被解釋變量

本文借鑒吳春雷（2019）的研究成果，將經營性資產核心利潤率作為企業經營績效的代理變量，以更好地反映經營性資產的盈利水平。其中核心利潤等于營業收入—營業成本—稅金及附加—管理費用—銷售費用—財務費用。

2. 解釋變量

從政策和效率兩方面衡量經營性營運資金管理水平。用經營性流動資產比率表示經營性營運資金投資政策;用經營性流動負債比率表示經營性營運資金融資政策;用經營性營運資金周轉期表示經營性營運資金管理效率，為了消除量綱不同的誤差，采用王秀華（2012）的做法將周轉期的單位設為年。

3. 控制變量

本文選擇財務杠桿、企業規模、成長能力和獲現能力作為控制變量。具體為用資產負債率作為財務杠桿、用總資產的自然對數表示資產規模、用總資產增長率表示成長能力、用營業收入現金凈含量表示獲現能力。各變量定義見表1。

（三）模型設計

由于部分解釋變量關聯度較高，為避免共線性影響，分別建立多元回歸模型測算每個解釋變量對被解釋變量的影響：

其中，X代表自變量OCAR、OCLR和OWCT，依次帶入后成立模型一至三，α0、α1、α2、α3、α4和α5為待估參數，ε為方程誤差項。

四、 實證分析

（一）描述性統計分析

由表2可以看出，經營性資產核心利潤率（COREPR）均值與中位數分別為5%和4%，而最小值出現負值-11%，與最大值22%差距明顯，說明樣本中大部分公司經營績效未達均值且個體差異明顯。經營性流動資產比率（OCAR）超過了50%，且中位數和平均值相同，說明樣本分布較均勻。經營性流動負債占比（OCLR）均值與中位數分別為23.20%和20.80%，未及經營性流動資產占比的一半，可以看出經營性流動負債并不是支持經營活動的主要融資來源。經營性營運資金周轉期（OWCT）均值和中位數分別為0.63年和0.5年，可知過半樣本周轉期低于均值，最小值出現負值則說明部分企業經營性流動資產投資額小于經營性流動負債融資額，可能面臨較高的償債風險。

（二）回歸分析

根據表3，模型一的回歸結果顯示，經營性營運資金投資政策與經營績效在1%的水平上呈顯著正相關關系，表示經營性流動資產比例越高，即經營性營運資金投資政策越穩健，公司的績效水平越好，假設1不成立。對于這一結果，筆者認為主要是因為制造業上市公司大都已經頗具生產規模，相對于繼續擴大固定資產等經營性非流動資產的投資，把資金投入到經營性流動資產中，在現有生產規模下提升產品質量與銷量，才更能提高盈利水平。

經營性流動負債比率與經營績效在1%的水平上呈顯著正相關關系，表示經營性營運資金融資政策越激進，經營績效越好，驗證了假設2。究其原因，雖然過高比例的經營性流動負債會增加償債風險，但因其利率幾乎為零，適度增加其融資比例有利于降低成本，進而提升經營績效。

經營性營運資金周轉期與經營性資產核心利潤率在1%的水平上顯著負相關，表明經營性營運資金周轉期越短，周轉越快，企業經營績效越好，假設3成立。這說明雖然經營性流動資產在經營性資產中占比較大更有利，但與經營性流動負債的差值不宜大，也就是穩健的經營性營運資金投資政策搭配較為激進的營運資金融資政策，經營績效更好。

（三）穩健性檢驗

以ROA作為因變量的替代變量帶入原模型，模型一到三的可決系數與原回歸結果基本相當，說明模型的擬合度并沒有因為更換變量而變小;而解釋變量回歸系數的顯著性和正負方向均與原回歸結果一致，模型均通過了穩健性檢驗。

五、 結論與建議

（一）結論

從經營性營運資金管理政策的角度看，經營性營運資金投資政策、經營性營運資金籌資政策均與經營績效呈顯著正相關關系;因此，對于制造業上市公司采用較為穩健的經營性營運資金投資政策搭配較為激進的經營性營運資金融資政策，更有利于提高企業的經營績效。

從經營性營運資金管理效率的角度看，經營性營運資金周轉期對經營績效具有負向影響，即經營性營運資金周轉期越短，經營績效越好;進一步說明雖然經營性流動資產比例與經營性流動負債比例都與經營績效正相關，但他們的差額還是保持較小更有利。

（二）建議

首先，企業可以通過測算所在行業與自身的歷史數據，找出最有利于自己的營運資金需求，進而指導調整在經營性營運資金投融資上的配置。比如根據參考本文研究結論，制造業上市公司較為理想的配置是在經營性流動資產中保持較高的投資額，并在經營性流動負債中保持較高的融資額，保持兩者之差為正且維持在較低水平。其次，應與上下游建立緊密合作關系，擁有對訂單和市場的快速反應機制，從而提高產業鏈上各方的營運資金周轉效率以實現共贏;也可以在某些時期適當利用上游行業的信用期，為自身獲得更大的資金空間，但一定要以不損傷對方利益和自身信用為底線，以維持良性合作關系。

參考文獻：

[1]魏剛.貨幣政策調整與中國公司營運資本政策研究[D].北京：首都經濟貿易大學，2017.

[2]IASB/FASB.The Objective of Financial Reporting and Qualitative Characteristics and Constraints of Decision-Useful Financial Reporting Information[R].2008.

[3]王竹泉，段丙蕾，王苑琢，等.資本錯配、資產專用性與公司價值：基于營業活動重新分類的視角[J].中國工業經濟，2017（3）：120-138.

[4]張新民，錢愛民，陳德球.上市公司財務狀況質量：理論框架與評價體系[J].管理世界，2019，35（7）：152-166，204.

[5]吳春雷，張新民.產融結合對經營性資產增值的影響：是助力還是阻力[J].北京工商大學學報（社會科學版），2018，33（4）：53-64.

[6]王秀華，王竹泉.營運資金與企業價值的情境研究：一項基于資源冗余視角的經驗性證據[J].山西財經大學學報，2012，34（6）：78-85.

作者簡介：

許星馳，男，江蘇徐州人，江西理工大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理。