寒冬下的股權融資市場

文/何南野

國際金融史上，8從來都不是一個吉利的數字，尾數逢8的年份往往都是多事之秋。

1988年，日本金融危機；1998年，東南亞金融危機；2008年，美國次貸危機；十年一輪回，2018年似乎也是不祥之年，惶恐氣息一度甚囂塵上。

萬幸的是，危機在2018年終究沒有發生；不幸的是，經濟下行、增長乏力、金融風險讓2018年過的并不安穩。

動蕩與不安之下，股權融資市場首當其沖。如果用一個詞來形容2018年的股權融資市場，“大幅下滑”、“融資寒冬”、“資金鏈斷裂”、“股質爆倉”、“投行裁員”等較為負面的詞匯成第一備選。

股權融資規模斷崖式下跌

在股權融資市場中，IPO、再融資、并購重組是最有力、最重要的“三板斧”。

通過IPO，一家名不見經傳的企業可華麗轉身為上市公司；通過并購重組，一家上市公司可迅速做大做強、實現業務轉型或業績脫困；通過再融資，一家上市公司可向資本市場源源不斷地“吸血”，以滿足業務快速發展所需的資金需求；再融資品種較多，具體又可細分為增發（公開增發、定向增發）、配股、優先股、可轉債、可交債等。

IPO、定向增發、并購重組規模近乎減半，可轉債成唯一亮點

IPO遭遇嚴審核，規模腰斬。

2018年全年，共有105家企業成功上市，共募集資金1,378億元，上市家數相比2017年438家下降了76%，融資金額相比2017年2,301億元下降了40%。

定向增發一落千丈，跌勢不減。

表1 再融資的主要品種，資料來源：自主整理

圖1 2015年-2018年股權融資規模變化趨勢圖，數據來源：Wind

圖2 2015年-2018年IPO融資規模變化，數據來源：Wind

2018年全年，共有267家進行了定向增發，共募集資金7,524億元，定增家數相比2017年540家下降了51%，融資金額相比2017年12,705億元下降了41%。

并購重組難掩失落，下滑三成。

2018年全年，共有155家企業進行了重大資產重組，交易總金額5,901億元，交易家數相比2017年235家下降了34%，交易金額相比2017年9,146億元融資金額下降了35%。

可轉債雪中送炭，規模陡增。

2018年全年，共有77家企業發行過可轉債，募集資金1,071億元，融資家數相比2017年23家增加了235%，融資金額相比2017年603億元增加了78%，解決了不少企業對于資金需求的“燃眉之急”。

2018年大分化：四大工具“搭臺唱戲，你方唱罷我登場”

紛繁復雜的數據背后，2018年股權融資市場也有規律可循，各融資工具“一升一降”，股權融資市場迎來大分化的格局。

1.監管高壓下，2018年IPO審核成“史上最嚴”，非上市企業獲取一張A股“入場券”難上加難。

一方面，監管層大幅提高了擬IPO企業財務門檻。按照以往經驗和法規要求，擬上市企業最近三年凈利潤累計超過3000萬元即可申請上市，但在近兩年具體審核實踐中，證監會及發審委對于凈利潤的要求標準遠高于此。

2018年，比較穩妥通過IPO審核的擬主板上市的企業，申報前一年（如2019年向證監會報送IPO材料，則申報前一年為2018年）凈利潤往往都要求超過8000萬元。若為傳統行業公司，如傳統制造業、建筑業等，凈利潤甚至要求超過1個億。

而對于擬創業板上市的企業，申報前一年凈利潤要求超過5000萬元，如果是技術領先的創新企業，申報前一年凈利潤可適當降低至3000萬元。

放眼全國，能達到這種盈利標準的企業，可謂少之又少，諸多企業被直接擋在了財務門檻之外。

另一方面，監管層以從嚴審核為導向，大幅降低了IPO過會率。2018年全年，證監會發審委總共審核199家企業，其中通過111家，過會率僅55.78%，比2017年76.31%的過會率降低了20%，一大批擬IPO公司夢碎發審委“監管大棒”之下，嚴格程度可見一斑。

財務門檻上升了一個數量級，過會率又下降了一個數量級，一升一降，無疑讓謀求上市的企業“內心拔涼拔涼”。

2.在監管新規重拳出擊下，萬億定增盛宴逐漸散場，英雄遲暮、略顯悲壯。

回看2016年，全年定增融資金額近1.7萬億，是同期IPO融資規模1,500億的10倍多，一時間輿論四起，投資者普遍認為定增才是資本市場的“抽水機”，是股市價格長期低迷的罪魁禍首。

鑒于此，2017年2月17日，證監會果斷出臺“定增新規”（簡稱“217新規”），對發行定價進行了嚴格的限制，即定向增發的新股只能市價發行，不能“鎖價”發行。

以往，上市公司“鎖價”進行定向增發，通常采用這樣的套路：在股價低迷時，上市公司召開董事會確定定增方案，并以董事會召開日前20日均價打九折確定新股發行價（即法律規定的“鎖價發行”），從而為參與定增的股東提前“鎖定”一個較低的認購價。新股發行后，認購股東有1-3年的鎖定期，鎖定期快到期時，上市公司公告定增利好，并有條件地釋放其他利好信息，引導上市公司股價不斷上漲。待鎖定期結束后，參與定增的股東拋售股票便可獲得可觀的收益，從而極為隱蔽的完成了定增套利和利益輸送。

圖3 2015年-2018年增發融資規模變化，數據來源：Wind

圖4 2015年-2018年重大資產重組交易金額變化，數據來源：Wind

圖5 2015年-2018年可轉債融資規模變化，數據來源：Wind

“217新規”之后，定向增發市價發行，即以發行期首日前20個交易日均價打九折作為發行價，套利空間大為縮窄，上述套路顯然玩不轉了。同時，市價認購定增新股也有至少一年的鎖定期，不如直接在二級市場購買劃算，使得投資者參與定增的意愿大大降低，定增發行難度陡然提升，定增發行失敗的案例比比皆是，投行人員不得不眼睜睜的看著艱辛萬苦拿到的證監會發行批文因到期未發行成功而失效。

在供給和需求端的雙向擠壓下，定向增發一落千丈，一蹶不振，曾經占據股權融資市場80%份額、一度高達1.6萬億總量的定增市場，在政策的管制下，成為難以再現的“神話”。

三，并購重組“雷聲大、雨點小”，在助力經濟轉型中并未發揮其獨特的作用。

按照歐美的經驗，在經濟轉型升級過程中，并購重組往往比較活躍。當前我國企業突出的幾大問題，如“僵尸企業”、“過度加杠桿”、“產能過剩”、“過度競爭”、“技術缺乏”等，很大一部分都需要借助并購重組才能有效化解。

2018年，是中國經濟轉型升級、深化發展的重要一年，并購重組本應發揮出更大的作用，為實體經濟發展增添更充足的動力。

企業不積極，經濟沒活力，反映了整體經濟上，就是經濟轉型、產業升級的內生動力愈發不足。

四、可轉債成皇冠上的“明珠”，強勢支撐了上市公司的資金需求，但也暗藏隱憂。

2018年，可轉債獨樹一幟，擔負起為上市公司“輸血”的使命。如果沒有可轉債的強勢支撐，多數上市公司將面臨“無錢可用、無米下鍋”的境地。

繁榮的背后，往往暗藏無序和隱憂，可轉債亦如此。如火如荼的可轉債，很快就演變成為大股東變相減持的新套路：可轉債無限售期，且發行后價格往往會有一定的漲幅，很多大股東在債券上市后第一時間選擇大額拋售，賺得盆滿缽滿。

大股東變相減持的套路，對市場情緒和投資者信心造成了非常負面的影響。隨后投資者棄購現象增多，觀望情緒嚴重，諸多可轉債一上市便跌破發行價，發行難度陡然上升。所以說，做人要厚道，大股東變相減持的行為，無疑是“搬起石頭砸自己的腳—自作自受”。

2019年趨勢展望：四大動向值得關注

隧道深遠，但亮光已然可見。2018年的蟄伏，讓2019年的股權融資市場更加成熟與理性，積極的變化正不斷呈現。

1.IPO審核將進入快車道，實現真正意義上的“即報即審”

一直以來，IPO都被稱為“鬼門關”，“上一次市相當于脫一層皮”絕非誑語。一般而言，從申請和正式上市，短則兩三年，長則五六年，歷時之長、過程之苦，一度被人笑稱“擬IPO企業要么在排隊，要么在去排隊的路上”。

2019年，隨著IPO堰塞湖的全面紓解，排隊企業由最高峰的700多家快速下降至目前的38家，企業上市時間也縮短至1年左右，即報即審正成為現實，無疑大大減少了企業上市的成本，大幅減輕了投行從業人員的工作負荷，加速了企業利用資本市場發展壯大的步伐。

2.可轉債發行要求嚴、發行難度高，但依舊會是市場主流

與定向增發相比，可轉債屬于公開發行，發行要求、發行難度苛刻不少。但即便如此，在沒有其他可替代融資工具出現時，可轉債依舊將備受倚重。

同時，投資者在可轉債到期后可選擇轉股，鑒于我國股市處于估值洼地，股價上漲概率和上漲空間巨大，持有可轉債長久來看將成為“搖錢樹”。

目前，可轉債投資情緒已明顯改善，已有諸多公募基金成立了專門的可轉債小組，全面負責對可轉債的調研和投資，眾多擬發行可轉債的企業也迎來投資機構的扎堆調研。

因此，2019年，預計可轉債依舊會是市場主流的融資工具，規模將進一步放大。

3.并購重組將全面發力，2019年數量和質量預計會有質的提升

2018年下半年，監管機構針對并購重組出臺了一系列鼓勵政策：（1）針對不構成重大資產重組的小額交易，推出“小額快速”并購重組審核機制，直接由上市公司并購重組審核委員會審議，簡化行政許可，壓縮審核時間；（2）并購重組募集的配套資金可以用于補充流動資金和償還銀行貸款；（3）IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月等。

并購重組松綁政策的出臺，效果已經開始顯現。2018年四季度至今，并購重組活躍度顯著提升，謀劃并購重組交易的企業明顯增加，2019年全年并購重組行業前景值得期待。

4.科創板背負重大使命，“中國式”注冊制將首次面世

中國經濟的未來和新動能，一定在于科技創新企業，而科創板正肩負助力科創企業發展這一使命。

自2018年11月6日提出之后，證監會、上交所和上海市政府即成立了科創板專項小組，重點予以推進。2019年1月23日，中央深改委通過設立上交所科創板并試點注冊制總體方案，速度之快超出預期。

截至目前，具體細則還未公布，但已有頭部券商報送了擬推薦的科創企業，上交所“科創板備選企業庫”已經建立。

按照目前的籌備進度，預計2019年上半年將有第一批企業登陸科創板，備受推崇的IPO注冊制也將第一次在科創板上得到公開試驗。如若試驗的好，將對中國資本市場發展產生深遠的影響。

站在資本市場十字路口上，企業和個人當如何選擇

對企業、對個人，在迷茫和不確定性的環境下，站在關乎未來發展的資本市場十字路口，認清自己、做好選擇顯得格外重要。

對于未上市公司而言，在A股上市日益艱難的情況下，建議信心充足、“沒有硬傷”、實力較強的企業去擠“IPO獨木橋”，IPO不是企業發展的終局，但絕對值得去全力以赴；同樣，建議信心不足、“留有硬傷”、實力不夠的企業考慮赴港股或者美股上市，或者暫時按兵不動、養精蓄銳，以時間換空間，待機會來臨，再做上市規劃。

對于上市公司而言，在紛繁復雜的誘惑之下，自我定位很重要。過往很多公司一旦上市之后，便沒能抵制住資本市場的引誘，開始盲目收購、過度加杠桿、追求短平快，什么賺錢干什么，逐漸迷失了自我，雖一時風光，但終究栽倒在本輪“去杠桿”威力之下。

一方面，資本寒冬仍將持續，建議資金短缺的企業可考慮通過可轉債等融資工具“儲備糧草”，“手中有糧，心中不慌”；另一方面，市場低迷是并購的好時機，企業估值低，可以低價收購到更好的企業，建議有實力的企業多加關注市場收購兼并的機會。值得警醒的是，收購之前，一定要知己知彼，勿貿然出手，更不要盲目跨界并購，小心“賠了夫人又折兵”，2018年已發生多起因被收購企業財務詐騙、業績變臉而導致上市公司被拖累的案例。

對于從業者而言，2019年預計仍是業務慘淡的一年，但無論如何，有三點依舊很重要：一是在政策多變背景下，要把握好政策風口，及時為客戶提供符合監管政策與發展需要的股權融資工具建議，做企業危難中的朋友；二是要保持職業底線和應有的謹慎性，要竭盡可能的識別出大潮退出后“裸泳的騙子”，捍衛中小投資者、中小股民的利益，這是最為基本的職業操守；三是在空閑的時候，做好時間管理，用確定的努力，應對不確定的未來。

熬一熬，冬天總會過去的。機會是留給有準備的人，春天也只屬于能熬過寒冬的人。對企業，對個人，皆如此。

最后，大膽做一個不怕打臉的前瞻性預測：隨著大量經濟刺激政策及資本市場扶持政策的出臺，宏觀經濟在2019年上半年將穩中向好，進而向微觀企業和資本市場傳導，兩者活力不斷提升，股權融資市場在2019年下半年走出陰霾，并逐漸步入上行周期，最終資本市場于2020年迎來較為良好的發展勢頭。綜合來看，2019年全年股權融資市場整體規模變化不會太大，慘淡的業務依舊慘淡，但2020年將守得云開見月明。