中美企業并購差異和對我國并購市場啟示

(天津工業大學 天津 300387)

一、總論

近年來，越來越多的中國公司在中國境內外進行收購。盡管如此，我們對中國并購活動的理解還是有限的，因為在過去的100年中，大多數并購活動都是由發達國家的企業進行的，其中最為代表性的就是美國的并購活動，從19世紀90年代晚期開始，發展至今，已經發生了六次持續多年的并購浪潮，從它的演變過程中，我們可以看到每次并購浪潮中都存在著關于并購的目的、行業、方式等階段性特征，從中積累了豐富的經驗，對其他國家產生了強烈的示范效應。

中國由于并購經驗的不足，以及在并購過程中政府參與度過高、強弱并購多而強強并購少和為了追求短期利益而進行多的戰術性并購的特征，因而在企業并購過程中出現了諸多遺憾，這與美國大規模的并購成功，以及每一次并購浪潮所帶來的經濟發展、技術進步、產業結構升級形成了鮮明的對比。這使得中國在處于經濟轉型的關鍵期，還有此時新冠肺炎疫情情況下所帶來的經濟的大幅度的下滑的生死存亡的時期，我們要重視中國并購為什么績效低，沒有取得并購后應有的效益，還有應該如何逐步完善我國的市場經濟體制和健全相應的并購法律體系。

因為美國并購市場的規模和數據的可獲得性，加上美國公眾對并購后果的定期關注，因此美國并購研究能夠為中國并購研究提供模板，通過研究中美企業并購在目的、行業、特征以及動因等方面的不同，從中學習到良好的經驗，幫助我國在并購市場的發展。

二、中美企業并購差異比較

(一)制度環境的區別

中美國家制度就存在著根本上的差異，雖然我國是市場經濟制度，但是相對比較落后，美國公司大多是以公司制為主，對于公司的經營活動以及經營目標美國政府不可以任意干預，保證公司的任何決定是市場行為，能夠反映公司的發展目標；我國就是傳統企業制度為主，很多公司的第一大股東還是國家，國家干預的尺度還是較大。

美國的政策法律制度要優越于中國，并且中國的法律的完善程度遠遠不夠。美國并購方面的法律法規分為三類:反托拉斯法、司法部兼并準則和對上市公司收購的若干法律規定。同時美國在公司法、并購交易規劃上對并購行為本身的規范也都有具體規定。健全的監管體系和完善的法律體系使得美國對企業并購的全過程,尤其是對并購的信息披露、申請、審批等都有相應的法律規定,并且隨著并購的發展不斷調整。

(二)并購動因的區別

首先美國企業并購動機，文獻研究眾說紛紜，不過大致可以分為兩種：增值動機和非增值動機，也就是價值遞減動機。而且大多數企業并購并不是單動機行，而是多動機型。增值動機主要說美國企業并購為了從合并兩家公司的實際業務的協同效應中獲益。

價值遞減動機分為三類：代理型、自大型和市場時機型。代理型說的是美國企業管理層為了追求過度增長，或多樣化以降低管理人力資本風險，或避免可能減少可自由支配現金流的活動時，從而促進個人利益的增長，這不可避免的會損害股東利益，因此美國許多收購者更關心企業規模最大化，而不是企業價值最大化，許多并購是由管理目標驅動的。自大型是許多美國公司經理都被傲慢和過高的薪酬所吸引，受傲慢情緒影響的管理者即使在沒有協同效應的情況下也會進行收購，而且規模更大的公司，更可能由傲慢的管理者經營，往往提供更高的收購溢價，更有可能完成收購比他們的小同行。市場時機是高估的收購者使用股票購買相對低估的目標，即使兩家公司都可能被高估，也有證據顯示美國許多企業的收購基本上是由于股市推動的。從以上的分類可以看出美國企業大多數多動機收購，并非只是單動機收購。

而我國企業的并購大多不是受自身公司發展愿景的影響，與政府政策關系密切，政府主要是通過制定優惠政策，鼓勵多并購的政策，減少破產企業的數量。另外我國企業并購的歷史較短，并購動機尚且處在較低階段，少數有實力的企業并購是為了提高自己的核心競爭力，還有企業并購為了借殼上市，因為企業置業需要大量的資金,靠本身的積累是不行的,而上市的審查又相當嚴格,很多企業無法以此籌資。還有長期的計劃經濟體制給我國經濟帶來的是產品結構和產業結構的不合理,而企業并購可以通過優化資源配置,盤活資產存量,使經濟結構得到合理調整。

(三)特征上的差異

總的來說美國多是市場主導型、強強并購和戰略性并購。政府更多的是通過制定相應的法律法規，對市場上企業并購進行監管。企業之間也不是“大魚吃小魚”，更多的是尋求同等地位的企業合作。而且他們追求的是長期利益的存在，獲得競爭上的優勢，提高市場占有率，最終得到可持續發展。中國與美國恰恰相反，中國企業并購多是政府主導型、強弱并購和戰術性并購。

(四)融資工具的不同

比較中美并購融資工具的差異，可以從債務型、權益型和混合型區分。美國由于資本市場的成熟和法律體系的健全，可以安全使用貸款、債券、票據、首次公開上市、股權再融資、資產證券化、可轉換債券和認股權證。相較于貸款，我國《貸款通則》中第4章第3款規定:不得用貸款從事股本權益性投資,中國人民銀行下發的《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》明確提出企業不得占用貸款買賣股票,《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定我國銀行只對證券公司進行股票抵押貸款，可見在我國貸款的限制要求太多，阻礙了這一方式的使用。另外《公司法》、《證券法》和《票據法》中對于取得資金之后有非常嚴格的限制，使用空間較為狹窄，導致債券和票據的功能在我國并不能很好地發揮。比起這些，我國的資本市場雖然比美國落后，但是近幾年股權分制改革、建立多層次的資本市場，權益型融資工具在我國也有一定的使用比例，只是并不夠熟練。

三、對我國并購市場的啟示

(一)為整合型并購營造良好環境

1.提高資本市場定價有效性

我們需要完善的一、二級市場去進行估值，這就要求我們需要去建立多層次的資本市場，比如新三板、創業板的出現，同時制定合理的規定。

2.豐富投融資工具

這就要求我們逐步放松金融管制，充分發揮投資銀行等金融機構的中介作用，開發創新型金融工具，充分地運用資產證券化、股權租賃、信托融資等新型的金融工具。

3.充分發揮中介機構作用

我國很多企業并購都不能依靠自有資金來完成，這就需要中介機構積極參與進來，同時要不斷推動中介機構以撮合交易為中心，服務市場，為企業并購融通資金，充分發揮資金配置功能。

(二)加強投機性并購監管

對投機性并購，監管層需要尤其關注:

1.對于收購方案中疑點問題要重視

如果評估增值率明顯高于同行業的標的資產，要求公司充分披露其合理性；對于跨行業并購，重點關注上市公司是否具備轉型基本條件,要求公司披露在資本、人員、技術等方面所做的準備等。

2.要求上市公司充分揭示風險

重組推進中，標的資產的持續盈利能力能否保持、購入資產的協同效應能否發揮、跨界轉型的后續整合能否完成，都存在重大不確定性，這些風險，需要在重組預案中，向投資者充分揭示。

(三)嚴格控制杠桿收購風險

1.對于杠桿收購目標企業的選擇要謹慎

不僅要分析企業整體的產業環境，是否存在前瞻性，在未來環境里是否有足夠的優勢，而且被收購企業的財務狀況一定要嚴格考察，財務報表和實地雙重考察，目標企業的選擇十分關鍵。

2.適當控制杠桿水平

我國金融市場發展尚不成熟,為防范風險，加強對杠桿收購的審慎管理，對杠桿率做適當限制。

3.充分揭示杠桿資金信息披露

4.對杠桿收購資金的投資者執行適當性管理

理財資金、萬能險資金只能作為杠桿收購的優先級資金；合格投資者才能投資于杠桿資金的夾層部分，使風險收益相匹配。