關于中小企業融資新渠道的研究

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

一、資產支持商業票據概況

(一)資產支持商業票據和資產證券化的聯系與區別

我國信貸資產證券化試點的發展是從2005年12月開元證券和建元證券發行開始的，此后開始進入人們的視野。

但試點的發展只是個開端，由于規模的局限性還不能與廣泛使用的證券化相提并論。證券化的涵括范圍廣，包括大型商業銀行和中小型商業銀行等。只有當證券化在金融和產業部門領域變得更加普遍時，全部政策內涵才能得到充分發揮。

商業銀行資本充足率的提高依靠的是銀行不良貸款證券化，這也是滿足《巴塞爾協議》的基本要求。但從實踐的角度來看，它們都不能滿足不良貸款的資產質量要求，并且銀行缺乏將高質量貸款證券化的動力。面對此類情況，應切實轉換思路，從我國國情出發，靈活運用。例如，考慮到我國廣大中小企業融資困境，2005年，我國四大國有銀行、交通銀行、國開行等政策性銀行與中信、中金等券商組成了ABCP研究小組，為企業在融資渠道方面做出了巨大的貢獻。

資產支持商業票據(ABCP)屬于資產證券化類別，發行人以各類應收賬款等資產作為抵押而得以發行，是一種周期性證券化運作方式，證券化發行主體為了正常運轉，不斷獲取具有商業票據背景的新資產必須成為一種常態。

ABCP與常規ABS產品不同，雖然ABCP采用了證券化技術，但在交易結構、信用增級和流動性支持方面表現不一樣。在期限方面，常規的ABS產品的期限為一年或一年以上；ABCP為貨幣市場產品，期限短于一年。

ABCP通常在信息公開方面持保守態度，尤其在資產的構成、基礎資產的數量表現尤為突出，很少向外界公布。其次是在風險隔離程度方面，從目前來看，ABCP的現金流對于持續的融資渠道的依賴性較強，所以其風險隔離程度較低。

在資金不連續的情況下，集中度較低的基礎資產的現金流可能無法償還ABCP現金流。此時，現金流補償通常由支持流動性和信用支持方提供。但是，資產出售方通常無法完全隔離，仍然有義務籌集資金以償還ABCP。最后，在成本方面，ABCP發行時間短，過程相對簡單，一般采用滾動式，成本低，約為6～13bp；常規ABS產品故障排查周期長、成本較高，約為50～60bp。

(二)ABCP的市場發展

關于ABCP的開端，追溯于20世紀80年代后期，控制貨幣基金投資的規則最先是被美國證券交易委員會于1990年進行了相關的修改，限制了持有評級在A2/P2及以下的公司商業票據的數量，這一重大的修改為以后的發展鋪平了道路。隨著ABCP的發展，對于那些評級不理想的公司來說，是一件好事，它們可以通過證券化合并資產來進行融資。ABCP還使大量的中小企業找到了融資的機會，大大刺激了美國票據市場進入高度發達階段。

二、案例分析

具有類似ABCP結構的產品已經在我國出現。2005年10月，中國聯通發布的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”(聯通ABS)的目的與ABCP相同，下面以聯通ABS為例，進行簡單分析。

ABCP與聯通ABS的差別表現在以下四個方面。

(一)基礎資產方面

ABCP的基礎資產具體表現在現金流的預測性收入；聯通ABS的基礎資產具體表現是一段時間內CDMA網絡租賃收費權。對于聯通ABS來說，為了降低現金流不確定性帶來的風險，全額支持架構的采用，是一個不錯的選擇。

(二)渠道方面

聯通ABS的發行主體為“非限定性集合資產管理計劃”。但該發行主體不是獨立法人實體，其法律地位等問題存在不明確性，具有一定的法律風險。

(三)稅收方面

聯通ABS稅收規則尚不明確，投資可能仍需繳納利息稅和其他稅款，這可能會導致一些稅收問題，給投資者的選擇帶來影響。

(四)流通性方面

目前為止，聯通ABS流通性不夠，基金、商業銀行等機構投資者目前并不能對此產品進行投資，交易行為受到大大地限制。

但作為一個融資手段，其便利性、低成本的優勢，可以有效解決中小企業融資難的困境，降低融資成本。

三、市場動力

ABCP的迅猛發展，除了離不開充足的外部力量外，內部市場力量也起到了至關重要的作用。這兩種力量的存在，共同構成了國內ABCP發展的客觀基礎。

(一)融資需求

國有企業一直是我國債券市場的主要發行人，而到目前為止，我國債券市場并沒有向中小企業開放，債券市場的發展也進入了瓶頸期。為了促進中小企業的發展，2005年5月，央行開始發行短期融資券，發行短短半年時間，其規模就達到了100億元，企業融資需求巨大，但仍存在一些不能在短時間內解決的不利于企業債券的因素。這些因素不僅會不斷積累銀行的系統風險，影響到廣大中小企業的正常運營，而且在宏觀方面影響我國經濟的可持續發展。因此，面對市場需要，資產支持商業票據(ABCP)應運而生，是廣大中小企業進行融資的可行之路。

其一，就進入市場的門檻而言，ABCP具有多樣性和靈活性，使得廣大中小企業可依靠應收賬款進入市場，在一定程度上緩解了中小企業融資難的困境。

其二，就資金成本而言，ABCP使用多種信用增級方法，具有信用支持、流動性支持等，能在降低信用風險的同時，提高信用評級，能以低利率發行。尤其是對于貿易類應收賬款的企業，發行ABCP能大大降低成本，甚至比銀行借款更低。

其三，對廣大中小企業而言，ABCP的發行，其資產負債表中不需列出該項資產，大大提高企業資產的流動性。ABCP的發行規?？勺屍髽I更多地考慮自身的資金需求，大大增加了其自主性。

(二)投資者的動力

對于養老基金、投資基金等具有充足資金來源的機構來說，他們傾向于風險低、收益比國債高的金融工具，這對于提高資產安全性、盈利性和優化資產組合至關重要。而ABCP正好滿足這一需求，更易在投資市場受到歡迎。

資產支持證券主要使用的是內部增級機制，但相對于信用增級機制來說，則可以更多地傾向于使用外部增級方式。流動性支持機制的加入，更好地解決了票據現金流和資產不匹配的問題，這也是投資者投資意愿的重要條件。

(三)中介的動力

銀行貸款的風險因素較多，信貸資產證券化的使用，可以有效地降低其帶來的風險問題，同樣ABCP的引入，在降低銀行風險的同時，在企業資產為支持的前提下，也緩解了銀行的壓力。在實際操作過程中，銀行通常向客戶推薦使用國際資產支持票據來充當替代融資渠道。

與此同時，隨著ABCP的引入，承銷工作和產品設計被金融機構熟練掌握，ABCP的發行成本與基礎資產收益之間的空間，給相關人帶來了不少的利潤價值。這尤其是對于發起人來說，是一個不錯的獲利機會。

四、ABCP的交易結構

(一)ABCP的交易結構和參與者

ABCP是屬于證券化產品類別，且常規證券化產品與ABCP關于信用增級和流動性支持要求都不一樣，因此ABCP的結構也與常規ABCP的結構不同。在及時償付方面，其信用支持機構和流動性支持機構給ABCP提供了比較多的便利，為及時性帶來了保證。ABCP一般是以循環的方式進行發行活動，其現金流也是來自基礎資產，但ABCP需求的數額，基礎資產未必能夠滿足需求。在信用支持和流動性支持方面，發起人負有不可推卸的責任，同時也需要具有較高的信用評級。當發起人的信用評級不足時，發起人通常會要求其他高信用評級機構提供信用支持和流動性支持。

ABCP類似于要求“破產隔離”的ABS的特殊目的機構。進行真實出售是基礎資產對資產出售方的基本要求。在風險方面，由于發行方式和結構的不同，ABCP與常規ABS產品間的風險隔離程度也不一樣。結構風險、流動性風險和信用風險是ABCP的主要風險，其中結構風險由其本身結構設計和信用支持手段支持；流動性風險由流動性支持手段支持；信用風險由信用支持手段來支持。

承銷商、評級機構等也是屬于ABCP當中的參與者，也正是因為參與者較多，帶來的主要特點就是其結構相對來說比較復雜。

(二)關于交易結構的進一步解釋

1.多資產出售方和單一資產出售方

ABCP的基礎資產由多個機構支持，共同組成多資產出售方架構。其目標有兩個，其一是為發起人謀利；其二是降低客戶的融資成本。若只有一家機構提供ABCP的基礎資產，則構成了單一資產出售方，ABCP發行人通常通過發行新的ABCP獲得現金流，并償還到期的ABCP?；A資產產生的現金流一般用來收購新的基礎資產。信用支持機構和流動性支持機構為確保償付到期的ABCP提供必要的現金流支付保障。

ABCP的發起人一般是金融公司或大型銀行企業，是其結構中的主要代理。在這一過程中，發起人發揮著渠道資產組合管理的作用，并從中獲得一定的利潤，但發起人并不擁有渠道的所有權。發起人的主要職責包括購買資產、編制財務報表、維持交易記錄和會計資料、資產管理以及與供應商聯系。

2.部分支持與全額支持

ABCP的支持方式有兩種，部分支持和全額支持。在部分支持下，ABCP的信用支持只支付損失的一部分。其中，ABCP可以將信用支持和流動性支持分為兩種情況：特定交易增強和渠道增強。對于前者來說，其可以采取的措施局限于支持特定賣方出售的資產組合，對其他的賣方資產組合有所受限，共包括四種交易形式，超額擔保、向出售人追索、第三人擔保和損失準備金；而后者與前者正好相反，其可以支持所有渠道的資產組合，其增強的方式有信用證、次級債務和第三方擔保等。信用支持額度約占整個渠道發行額度的10～15%。在全額支持下，投資人可以從ABCP的基礎資產中獲得收益，并從信用支持方獲得現金流，但必須相應的承擔信用風險等問題，且其成本較高。另外，對于信用風險等問題，并不在流動性支持的范圍之內。因此，對于流動性支持使用方面存在限制，一般來說，只有在信用支持用盡之后才能獲得流動性支持。