創(chuàng)業(yè)板注冊制改革淺析

(武漢大學(xué) 湖北 武漢 430000)

一、引言

中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，創(chuàng)業(yè)板成為繼科創(chuàng)板之后，第二個(gè)實(shí)施注冊制的A股板塊，成為中國資本市場全面推進(jìn)注冊制改革的重大里程碑之一。這也意味著自2009年創(chuàng)業(yè)板開市以來，陪伴了創(chuàng)業(yè)板十一年的核準(zhǔn)制上市審核制度正式成為歷史，中國資本市場的注冊制改革也將在未來的一段時(shí)間內(nèi)有序推進(jìn)。

回顧我國資本市場注冊制改革的歷史，自2016年以來注冊制改革的呼聲便日益高漲，但在很長一段時(shí)間里這一改革受制于我國資本市場不成熟、監(jiān)管體系不足以滿足注冊制需求等因素的影響，注冊制改革遲遲未能落地。直到2019年1月30日，科創(chuàng)板注冊制改革方案的正式發(fā)布，我國資本市場才真正迎來了注冊制改革的到來。

注冊制改革一直以來，都被學(xué)界認(rèn)為是中國資本市場改革的核心內(nèi)容，尤其是在信息披露問題上，更是被學(xué)界廣泛關(guān)注。張宗新等認(rèn)為注冊制改革是中國資本市場基礎(chǔ)性制度改革的重中之重。李國英則認(rèn)為，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的同時(shí)，也給中國資本市場監(jiān)管帶來了諸多挑戰(zhàn)。蔡建春認(rèn)為上市公司監(jiān)管基礎(chǔ)制度主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，即信息披露、公司治理與市場退出。由此可見，在創(chuàng)業(yè)板注冊改革的過程中，信息披露制度的完善必然成為創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的核心內(nèi)容。

二、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的內(nèi)容

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的內(nèi)容，就是核準(zhǔn)制下創(chuàng)業(yè)板與注冊制下創(chuàng)業(yè)板的差異。兩者之間的差異表現(xiàn)為多個(gè)方面，包括合規(guī)投資者要求、上市條件、審核機(jī)構(gòu)、信息披露、公司治理等方面。注冊制下的創(chuàng)業(yè)板對于投資者有著更高的專業(yè)性要求和更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求；注冊制下的創(chuàng)業(yè)板對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著更高的監(jiān)管要求；注冊制下的創(chuàng)業(yè)板對于擬上市企業(yè)和上市企業(yè)有著更高的信息披露要求。

但本文沿用蔡建春的觀點(diǎn)，認(rèn)為兩者之間的核心差異表現(xiàn)為信息披露、公司治理與市場退出。即以信息披露為核心的注冊制改革最終還是要落實(shí)到信息披露上，只有將信息披露做好，做到應(yīng)披盡披，注冊制下的創(chuàng)業(yè)板才能做大做好。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之必要性

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在我國勢在必行。結(jié)合我國資本市場的發(fā)展歷史，可以更清楚地認(rèn)識到市場對于注冊制改革的期望，就是創(chuàng)業(yè)板需要進(jìn)行注冊制改革的必要性。

本文對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的必要性總結(jié)有如下三點(diǎn)：

(一)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是新形勢下的必然需求

一直以來，我國的資本市場所建立的發(fā)行審核制度，是以證監(jiān)會為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制的背景下，初創(chuàng)企業(yè)中尚未盈利或存在累積未彌補(bǔ)虧損企業(yè)的上市條件是極為嚴(yán)苛的。而隨著時(shí)代變化，對于越來越多的高新科技企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)行業(yè)、半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)等新型行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，往往需要較大的資金支持。如果國內(nèi)的這些企業(yè)無法通過公開發(fā)行股票來募集資金完成自身的前期發(fā)展，而國外的企業(yè)卻可以通過這種方式來獲取資金，那么我國在這些領(lǐng)域內(nèi)想要實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代甚至超越西方各國顯然是存在巨大困難的。因此，對于身處于復(fù)雜國際環(huán)境的當(dāng)下中國，加快推進(jìn)落實(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革勢在必行。

(二)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是深化改革的必然需求

深圳市作為中國改革開放的主要橋頭堡，一直以來在深化改革這一領(lǐng)域內(nèi)，就有著領(lǐng)路人的地位，在多項(xiàng)領(lǐng)域內(nèi)都走在了深化改革的前列。但在注冊制改革上，我國兩大證券交易所中的上海證券交易所，已經(jīng)推出了科創(chuàng)板這一板塊，并在改革過程中取得了很大的成功，積累了大量的成功經(jīng)驗(yàn)。這就意味著在資本市場的基礎(chǔ)制度改革上，上海證券交易所走在了前方。因此，對于一直走在深化改革前列的深圳而言，加快推進(jìn)落實(shí)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革勢在必行。

(三)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是我國資本市場差異化發(fā)展的必然需求

我國在已經(jīng)推出科創(chuàng)板注冊制的背景下，曾有學(xué)者提出目前資本市場已經(jīng)存在科創(chuàng)板這一市場，應(yīng)在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上繼續(xù)吸取經(jīng)驗(yàn)，再推進(jìn)其他板塊的注冊制改革，對于已有的存量資本市場應(yīng)該更加慎重、更加保守，期望通過這種方式規(guī)避金融改革失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

但本文不認(rèn)同這種觀點(diǎn)，原因在于我國資本市場的不同板塊之間定位不同，不能夠?qū)崿F(xiàn)相互替代。我國科創(chuàng)板所服務(wù)的企業(yè)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板所服務(wù)的企業(yè)則是成長型創(chuàng)新企業(yè)。如果不對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊制改革，對科創(chuàng)屬性無法達(dá)到科創(chuàng)板要求的企業(yè)而言，是一種嚴(yán)重的制約。

四、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之可行性

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，在當(dāng)下資本市場無論是內(nèi)外部環(huán)境，還是創(chuàng)業(yè)板長久以來在信息披露保障、公司治理建設(shè)、投資者關(guān)系維護(hù)上所做出的努力都決定了，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革具有可行性，是能夠取得成功的。

本文對創(chuàng)業(yè)板注冊制的可行性總結(jié)有如下四點(diǎn)：

(一)創(chuàng)業(yè)板投資者已初步滿足注冊制改革的要求

從目前的角度看，科創(chuàng)板注冊制改革無疑是成功的，這得益于我國目前資本市場內(nèi)投資者的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提升。即科創(chuàng)板注冊制改革的成功試點(diǎn)，證明了我國目前的資本市場中的投資者，是具有相應(yīng)的專業(yè)知識儲備且能夠承受注冊制帶來的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)投資者，創(chuàng)業(yè)板的投資者可以滿足創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革的要求。

(二)創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)規(guī)范的公司治理已達(dá)到注冊制改革的要求

結(jié)合具體案例來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)中存在著原創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)，這些企業(yè)在科創(chuàng)板上市過程中不存在因公司治理不規(guī)范導(dǎo)致的實(shí)質(zhì)性障礙。這從側(cè)面證明了，目前創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)在公司治理層面上的要求，可以滿足創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革的要求。對于創(chuàng)業(yè)板注冊制的存量改革而言，不會出現(xiàn)由于注冊制改革對公司治理上的要求差異，而構(gòu)成企業(yè)上市過程中的實(shí)質(zhì)性障礙。

(三)創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度滿足注冊制改革的要求

結(jié)合目前創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度，經(jīng)過十一年的發(fā)展，當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板對信息披露的要求較成立之初已有了很大程度的提高。深圳證券交易所在信息披露質(zhì)量上要求，無論是對擬上市公司基礎(chǔ)制度上的建立，還是對已上市公司在信息披露上的定期或不定期檢查，都已經(jīng)達(dá)到了實(shí)施注冊制改革的要求。

五、政策建議及結(jié)論

(一)政策建議

信息披露方面。本文雖對在信息披露層面上實(shí)施創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的可行性進(jìn)行了分析，認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度足以支撐創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革。但是本文同樣注意到，即便是在取得了成功的科創(chuàng)板注冊制改革上，也同樣存在著虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、欺詐發(fā)行等問題。對于如何提高和保障信息披露質(zhì)量，在監(jiān)管層面上仍是一個(gè)難題。因此，本文建議思考隨著注冊制的實(shí)施，現(xiàn)有對于欺詐發(fā)行等惡性行為的處罰力度，是否應(yīng)該也隨著信息披露重要性的提高而進(jìn)一步提高。

投資者關(guān)系及投資者保護(hù)方面。本文雖對此進(jìn)行分析，認(rèn)為投資者的能力及配套的政策措施可以滿足創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革。但本文同樣注意到，截至目前在注冊制下的科創(chuàng)板未出現(xiàn)過由于惡性行為導(dǎo)致的市場退出，制定的配套政策并沒有經(jīng)歷過實(shí)踐檢驗(yàn)。因此，無論是在投資者還是監(jiān)管層面，都無法預(yù)期由于惡性行為導(dǎo)致的市場退出會對各方產(chǎn)生怎樣的影響，相應(yīng)的分析缺乏實(shí)踐層面上的支持。如果出現(xiàn)由于惡性行為導(dǎo)致的市場退出，在處理不善的情況下，可能會對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革造成實(shí)質(zhì)影響，甚至可能導(dǎo)致投資者對創(chuàng)業(yè)板板塊失去信心，進(jìn)而對市場產(chǎn)生惡劣影響。因此，本文建議應(yīng)該進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板注冊制下的市場退出機(jī)制，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，規(guī)范落實(shí)各方職責(zé)。

(二)結(jié)論

綜上分析，本文認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板注冊制改革已經(jīng)具備了必要性和可行性，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制改革是勢在必行之舉，且創(chuàng)業(yè)板也為其實(shí)施注冊制改革提供了基礎(chǔ)的條件。但注冊制改革同時(shí)也對創(chuàng)業(yè)板原有的監(jiān)管體系提出了更高的要求，需要進(jìn)一步深化監(jiān)管體系改革，建立起注冊制配套的監(jiān)管體系，更好地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板注冊制的效能。