貨幣政策、房企異質性與盈利能力
——來自房地產上市公司的經驗證據

谷元超

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

我國住房市場化改革以來，房地產市場步入快速發展的時代，房地產價格也隨之不斷上漲。2004年北京、上海等城市的房價大約為每平方米4 500元，然而截至2018年，北京、上海等地的房價已經突破了50 000元。房地產價格持續上漲所帶來的一系列問題和隱患逐漸引起社會的廣泛關注，無論從促進房地產市場健康發展角度，還是從防范系統性金融風險，或是維持和促進中國經濟可持續發展的視角看，對于走進新時代的中國，房地產市場健康發展的重要性愈發凸顯。為應對房地產市場大幅波動，近年來，我國出臺了一系列關于房地產市場的宏觀調控政策。2006年為抑制房價上漲，上調房貸利率，出臺“國六條”，甚至通過央行加息來進行房地產調控；2013年政府出臺了《關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》，房地產調控上升到一個新的高度；2017年十九大首次提出建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，明確將房地產市場健康發展作為推動經濟持續健康發展的重要目標。在此背景下，貨幣政策如何對房地產市場進行有效調控，是當前中國經濟發展可能的重要改革和突破方向。

從我國房地產上市公司2008年至2017年的經營狀況來看，在面臨貨幣政策調整時，房地產企業的盈利能力都表現出不同程度的差異。與緊縮性貨幣政策相比，貨幣政策偏寬松時，房地產上市公司的整體盈利能力要強一些(圖1(a)所示)。而從貨幣政策感受指數來看，隨著數值的增大，盈利能力大的房地產企業數量越來越多(圖1(b)所示)。當進一步區分房地產企業屬性差異時，面臨兩種不同類型貨幣政策時，房地產企業的盈利能力差異越加明顯。國有房企在寬松貨幣政策下的盈利能力明顯好轉，但私營房企的盈利能力則基本沒有差異(圖1(c)所示)。小型房企在寬松貨幣政策下的盈利能力也好轉很多，而大型房企的盈利能力則變化不大(圖1(d)所示)。

房地產企業的現狀表明，貨幣政策對房地產企業的經營活動造成了一定的影響，尤其是不同屬性的房地產企業受到的影響還不一樣。王先柱等基于財務柔性的視角，探討了貨幣政策調控對房地產企業“銀根”的影響，并發現財務柔性水平較高的房地產企業能夠較好的適應貨幣政策沖擊，從而房地產企業的經營狀況也表現出差異[1]。當考慮到社會融資成本時，就不難解釋為什么房地產上市公司的企業行為會因貨幣政策的變化而表現出差異。陳詩一、王祥運用DSGE模型考察了社會融資成本，發現當社會融資成本提高時，貨幣政策的變化引起的房地產市場波動更加劇烈。當遇到緊縮性貨幣政策時，社會融資成本提高，這時不同類型的房地產企業所面臨的現金流就會不一樣，從而導致企業行為差異，進一步則會導致房地產市場供給端失衡，使得房地產市場波動更加劇烈[2]。從總體來看，緊縮性貨幣政策會導致房地產供給總體水平的下降。一方面，緊縮性貨幣政策引起利率的提高，導致房地產開發建設成本的增加，這在一定程度上可能減少房地產供給[3-4]。同時，緊縮性貨幣政策也會導致房地產企業土地使用成本的上升[5]，從而影響房地產的供給。另一方面，緊縮性貨幣政策會造成購房者的還貸壓力增大，這可能會引發房地產企業的資金鏈問題[6]，從而對房地產市場供給產生抑制效應。所以說，房地產調控的關鍵在于穩定且適當的貨幣政策[7]，不適當的貨幣政策沖擊難免會給房地產市場帶來較大的波動。

圖1 貨幣政策與房地產企業盈利能力的關系圖

一、研究設計

(一)數據來源與處理說明

本文選取130家上市房地產公司作為研究對象，數據為季度數據，區間為2008年3月至2017年12月，數據經過winsorize對異常值進行處理，最終得到有效研究樣本4 223個。數據來源為wind數據庫和國泰安數據庫。

(二)模型構建

ROAit=α0+α1MPt+β·X+λyear+εit

ROAit是模型的被解釋變量，α0為常數項，MPt表示貨幣政策，α1為貨幣政策對盈利能力的回歸系數，β為控制變量的回歸系數。控制變量包含以下變量：托賓Q值(TobinQ)，有形資產比例(TAR)，經營活動現金流比例(CFOA)，營業總收入增長率(TOKGR)，總資產增長率(TAGR)，企業規模(DX)，實際控制人類型(SFGY)。除此之外，還引入了年份虛擬變量，借此來控制由于外部因素對企業的沖擊影響以及經濟發展動態變化帶來的影響。εit表示服從i.i.d的隨機擾動項。表1為具體的變量表示符號和測算方法。

表1 變量符號與測算方法

二、實證結果與分析

(一)貨幣政策對房地產企業盈利能力影響效應

表2展示了針對計量模型且使用OLS方法估計的基準回歸結果。模型1至模型6表示的是逐步加入控制變量得到的回歸結果。可以看出，從模型1到模型6的回歸結果表明貨幣政策的變動對房地產企業的盈利能力具有正向的作用，其中模型1至模型5在1%的統計水平顯著為正，模型6的結果均顯示在5%的統計水平顯著為正。這就說明，房地產企業的盈利能力受貨幣政策的影響明顯，并且在寬松的貨幣政策下，房地產企業的盈利能力增強，緊縮的貨幣政策下，房地產企業的盈利能力減弱。產生這一結果的可能原因是由于在寬松的貨幣政策下，房地產企業的現金流更充裕，經營活動更多，由此產生的房地產企業的盈利更多。而在緊縮性貨幣政策沖擊下，房地產企業的現金流趨緊，并且各種經營活動產生的成本和資本使用成本也會有所提升，進而使得房地產企業的盈利能力減弱。

表2 貨幣政策對房地產企業盈利能力影響效應的OLS檢驗結果

注：*表示在10%的顯著水平下顯著，**表示在5%的顯著水平下顯著，***表示在1%的顯著水平下顯著；括號內為t統計量；下同。

(二) 貨幣政策對不同類型房地產企業盈利能力影響效應

表3顯示了不同類型房地產企業的回歸結果。其中，模型2顯示的是中小型房地產企業的盈利能力依舊受到貨幣政策的影響，且在5%統計水平上顯著為正。但是，可以看出，模型3所顯示的大型房地產企業的盈利能力并不顯著的受到貨幣政策的影響。這在一定程度上可能說明大型房地產企業由于自身的體量龐大，實力雄厚，產生了一種“船大好擋浪”的效應，所以在面臨貨幣政策沖擊時，大型房地產企業受到的影響很小。相反，中小型房地產企業由于自身實力不夠強，資金規模也較小，所以在受到貨幣政策沖擊的時候，企業的經營狀況變動較大，盈利能力因此受到顯著的影響。

表3 貨幣政策對不同類型房地產企業盈利能力影響效應的回歸檢驗結果

其次，根據房地產企業的實際控制人類型，分別國家、地方政府和私人三種類型房地產企業進行回歸分析。結果顯示，模型4和模型5的回歸系數分別在5%和1%統計水平上顯著為正，表明國有房地產企業和地方政府背景的房地產企業的盈利能力是顯著受到貨幣政策影響的，即在貨幣政策寬松時，國有或地方政府所有的房企的盈利能力有所增強，可能的作用機制在于，當貨幣政策寬松時，大量的貨幣資金實際上是被具有國家或地方政府背景的房地產企業獲得，從而使得他們的資金更加充裕，經營成本更低，生產活動更多，盈利能力增強。模型6顯示，私營房地產企業的盈利能力與貨幣政策的沖擊也呈正相關關系，但是不顯著。

(三)穩健性檢驗

將貨幣政策0-1變量用貨幣政策感受指數進行替代，以此來對模型結果進行穩健性檢驗，回歸結果如表3所示，與前文的分析結果一致。同樣，對不同規模和不同實際控制人類型的房地產企業分樣本回歸，來檢驗模型結果穩健性，結果如表4所示，與前文同樣一致。綜合來看，本研究的實證結果是穩健的，研究結論是科學的。

表4 貨幣政策對房地產企業盈利能力影響效應的穩健性檢驗結果

表5 貨幣政策對不同類型房地產企業盈利能力影響效應的回歸檢驗結果

三、研究結論

針對房地產企業及其企業屬性差異，基于貨幣政策調控的視角，對來自130家房地產上市公司的企業經營與發展狀況進行了實證研究。研究發現：貨幣政策的變化對房地產企業的盈利能力具有顯著的正相關；同時，不同類型房地產企業的盈利能力在面臨貨幣政策沖擊時，受到的影響不一樣，中小型房地產企業受到貨幣政策影響更大更顯著，而大型房地產企業受到貨幣政策影響并不顯著；此外，具有國家或地方政府背景的房地產企業受到貨幣政策的影響比私營房地產企業更顯著。基于上述研究結論，提出相關政策建議：第一，在貨幣政策調控過程中，應關注不同類型房地產企業的經營與發展狀況，尤其是中小型房地產企業的狀況，必要時可以通過政府管制等手段來平衡房地產市場供給端，避免寡頭或壟斷形成。第二，關注私營房地產企業的經營狀況，尤其是融資渠道與融資成本等問題。在貨幣政策調控過程中，應當對私營房地產企業的融資予以幫助，以促進房地產市場供給端均衡，促進公平競爭，從而促使房地產價格趨向合理區間，起到有效調控的效果。第三，逐步培育和建立多主體供給、多渠道保障的住房市場制度，有效發揮政府與市場的雙重力量，促進房地產市場長效機制的建立。