“一人多戶”背景下券商競爭行為的博弈分析

摘 要：“一人一戶”限制解禁將加快傭金時代的終結，倒逼證券公司提高服務水平。利用動態演化博弈理論分析了“一人一戶”取消后證券公司的策略選擇，并對證券公司的應對策略進行了描述。研究發現：放開“一人一戶”限制初期傭金戰是券商間競爭的主要手段，在該階段傭金收入的空間縮小;隨著證券行業創新業務的逐步發展，促使券商的收入結構優化升級，降低傭金率不再是各大券商相互競爭的主要手段，同時傭金率也不會無止境下調，而是重新回歸到合理水平。

關鍵詞：證券公司;“一人多戶”;動態演化博弈;定價策略

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.21.064

1 引言

中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算公司”）發布通知稱，自2015年4月13日起，取消自然人投資者開立A股賬戶的“一人一戶”限制，允許自然人投資者根據實際需要開立多個滬、深A股賬戶及場內封閉式基金賬戶。根據中國結算公司12日晚間發布的證券賬戶業務指南（修訂版），同一投資者最多可以申請開立20個A股賬戶、封閉式基金賬戶。

“一人多戶”實施后，各大券商為爭搶客戶資源紛紛降低傭金率，導致行業內部競爭加劇，并將加速證券行業整體傭金收入下滑。這將促使券商專注核心業務，建立專業服務優勢，樹立企業品牌，以專業化帶動業務多元化發展。此外，在互聯網快速發展的時代，投資者可選擇的交易方式不再局限于有形市場，更多投資者選擇互聯網交易，“一人多戶”引發的價格戰將促使券商加強與互聯網企業巨頭合作，迅速占領在互聯網中的市場先機，因而傭金率低廉的互聯網券商市場份額有望快速提升。

國泰君安的研究認為，受益于“一人多戶”，投資者在不同券商間的遷徙能力將提升。投資者可以在不同券商間開立賬戶，而不用注銷之前的券商賬戶;同時，對現有券商的傭金議價能力提升，傭金率、用戶體驗、渠道服務等將成為客戶選擇券商的關鍵。當放開“一人一戶”限制后，券商作為有限決策主體，會立即通過調整傭金率達到短暫的均衡，然后再通過業務創新、組織創新和管理創新提供差異化服務和產品等贏得市場競爭，這使得均衡狀態再一次發生偏離，然后又通過傭金率調整重新達到新的均衡。

2 券商的策略選擇：基于動態演化博弈模型的分析

實行“一人多戶”使券商之間的競爭更為激烈，但券商之間存在差別化策略選擇。最初，可能有部分券商，特別是處于競爭劣勢的小型券商會選擇通過降低傭金率來吸引客戶;但是，對于一些大型券商，憑借其雄厚的資本、良好的聲譽可以獲取穩定客戶資源也可能不會選擇降低傭金率。從長遠的戰略眼觀看，券商依靠穩定的傭金收入的盈利模式也將會轉變。

在券商進行策略選擇時，主要基于兩方面考慮：一是隨著券商自身的發展，其資產規模、業務結構等方面會發生動態變化，從而策略選擇也隨之發生改變;二是券商在相互競爭過程中，當給定對方的策略選擇，券商該采取何種策略來應對，這就變成了券商之間的動態博弈問題。為了簡化分析，本文分兩步展開討論。首先分析“一人多戶”實施后，券商自身策略選擇的演變過程。然后，進一步分析券商之間的動態博弈行為。

假設當“一人一戶”限制取消后，券商存在降低與不降低傭金率兩種可能的策略選擇，接下來本文利用演化博弈理論分析券商的穩定策略。

2.1 初始階段：創新業務匱乏時券商的策略選擇

a為券商都不降低傭金率時的收益;b為一方選擇降低而另一方選擇不降低傭金率時，選擇不降低傭金率一方的收益;c為一方選擇降低而另一方選擇不降低傭金率時，選擇降低傭金率一方的收益;d為博弈雙方都選擇降低傭金率時的收益。設博弈主體選擇降低傭金率的概率為p，選擇不降低傭金率的概率為1-p。

因此，p=0是動態演化博弈穩定策略，即券商選擇不降低傭金率的概率為0。在純粹依賴價格競爭的模式下，券商會選擇降低傭金率。

2.2 過渡階段：創新業務得到一定發展時券商的策略選擇

多年來券商收入結構中手續費及傭金凈收入占比均超過一半，說明券商收入波動受證券市場影響較大，并未擺脫靠天吃飯的格局。2011年后，中小券商手續費及傭金占比呈現下降趨勢，由2011年的82.39%下降到2013年的62.47%，而創新業務則穩步上升。但券商業務結構優化是一個循序漸進的過程，難以在短時間內實現業務轉型。基于此，我們以過渡時期作為分析對象。假設券商在面臨逐漸加大的競爭壓力時創新業務有一定的發展，手續費及傭金等傳統經紀業務有所收縮。在此種情形下，一方面，券商不再完全依靠價格競爭，創新業務也成為提升公司業績的重要部分;另一方面，雖然創新業務開始起步，但還不足以支撐券商的長遠發展，因而以傭金為首的價格競爭仍是券商之間相互競爭的重要手段。

博弈的收益矩陣仍然如表1所示。a為日益激烈的競爭下博弈雙方都不降低傭金率而繼續拓展創新業務時的券商取得的收益;b為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創新業務參與競爭時，不降低傭金率的券商取得的收益;c為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創新業務參與競爭時，降低傭金率的券商取得的收益;d為博弈雙方都降低傭金率時券商獲得的收益。券商不降低傭金率的概率仍然設為p，降低傭金率的概率為1-p。

顯然，仍有alt;c，但bgt;d。當券商Y不降低傭金率時，券商X降低傭金率取得的收益肯定比不降低時多，降低傭金率可以吸引更多客戶。而當券商Y降低傭金率，券商X不降低傭金率時取得的收益高于降低時取得的收益，這是因為一旦券商X的創新業務有所發展后，降低傭金率并非是其面對競爭的唯一方式。從理性的角度思考，降低傭金率不能保證搶到客戶，同時還減少了傭金收入。與其進行價格競爭，券商X還不如在創新業務和服務等方面下足功夫，從而贏得更多的業績。反之，對券商Y的分析亦是如此。

將p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-dgt;0;將p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-agt;0;

因為c-agt;0，故p3=d-bd-b+a-clt;0是演化穩定策略。因此，我們可以發現，券商以概率d-bd-b+a-c選擇不降低傭金率，以概率a-cd-b+a-c選擇降低傭金率。

2.3 成熟階段：創新業務成為利潤主體時券商的策略選擇

從發達國家資本市場發展的歷程看，券商的創新業務是引領證券公司未來發展的主要支柱，因此券商間的博弈由以往的價格競爭模式逐步轉向以創新業務的競爭。假設中國證券行業在競爭中不斷進行自我調整，經過長時間的洗牌和淘汰，創新業務成為提升券商業績的重要增長點。傭金對券商收益的影響逐漸下降，對券商間的競爭也不再起主導作用。

博弈的收益矩陣仍然如表1所示。a為日益激烈的競爭下博弈雙方都不降低傭金率而繼續拓展創新業務時的券商取得的收益;b為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創新業務參與競爭時，不降低傭金率的券商取得的收益;c為一方降低傭金;而另一方不降低傭金率但依靠創新業務參與競爭時，降低傭金率的券商取得的收益;d為博弈雙方都降低傭金率時券商獲得的收益。券商不降低傭金率的概率仍然設為p，降低傭金率的概率為1-p。

此時，有agt;c和 bgt;d同時成立。由于，在資本市場不斷發展，證券行業逐漸成熟，創新業務已經成為各大券商的核心競爭力，因此無論券商X是否采取通過降低傭金率來爭取客戶資源的策略，券商Y都不會降低傭金而是依靠大力發展創新業務獲取更高的收益。反之，無論券商Y是否降低傭金率，券商X也不會降低傭金率反而依靠發展創新業務來提高業績。最終博弈的結果是，所有券商都不再降低傭金率是一種均衡狀態。究其原因，可歸納為兩點。首先，傭金戰已進入幾乎白熱化階段，降低傭金的空間不大，想繼續通過價格競爭來提高券商業績已然成為歷史。其次，資本市場上客戶對券商創新業務的彈性需求較大，創新業務的發展對券商的貢獻繼續提高，創新業務的競爭將取代以傭金戰為主的價格競爭，并成為相互博弈的新籌碼。因此，當傭金收入占比進一步下降時，降低傭金率帶來的收入增加將十分有限，甚至增加的收入還不足以彌補降低傭金率帶來的損失。

將p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-dgt;0;將p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-alt;0;

因為c-alt;0，故p3=d-bd-b+a-c不在0和1之間，不滿足概率定義。因此，我們可以發現，p2=1是動態演化穩定狀態，所有的券商都靠發展創新業務獲勝。

3 結論與啟示

動態演化博弈分析表明，放開“一人一戶”限制初期傭金戰是券商間競爭的主要手段，在該階段傭金收入的空間縮小;隨著證券行業創新業務的逐步發展，促使券商的收入結構優化升級，降低傭金率不再是各大券商相互競爭的主要手段，同時傭金率也不會無止境的下調，而是重新回歸到合理水平。

就目前而言，我國證券行業的創新業務還處在剛剛發展的初始階段，盡管創新業務將會是今后券商發展的核心競爭力，但目前這種有別于傳統業務的新模式還沒有形成規模，因此，傭金價格戰短期內仍然對券商參與競爭具有參考意義，純粹依賴發展創新業務來爭奪市場份額取的時機還沒有到來。

隨著“一人多戶”的實施，防止惡性價格競爭應該成為監管部門著力解決的重要方面，有效減少因券商間為搶奪客戶資源而發生傭金戰帶來證券行業的收入結構低級化，促進資本市場的健康發展。首先，在我國金融市場還不是很成熟，法制機制還不十分健全的情況下，要完善監管機制、維護資本市場的正常秩序。其次，為券商發展創新業務提供良好的市場環境和政策支持，促進證券行業收入結構調整。最后，要加快監管制度、監管方式等重大改革，以適應不斷變化的中國證券市場。

參考文獻

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