債券違約因素及風險規避

郭臻 瑋菡

摘要：債券發行一直以來都是重要的融資手段之一，這一模式在國外已經成熟，也漸漸成為我國企業的融資渠道。截止到2018年，我國債券規模總計達到47.7萬億元，同比增長約16.9%。但2018年也是我國實質性債務集中爆發的一年。根據Wind 資訊2018年違約債券數量達119支，總規模為1166.51 億元。就數量或規模而言，單2018年所發生的債務違約已超過前三年（2015-2017）的總和。在2015年之前，由于債券市場存在著“剛性兌付”，所以并無實質的債務違約情況，但“11超日債”打破了長期以來的情況，成為了首個實質性債券違約。同時這也預示了市場中信用風險正在加大，因此對有關債券違約原因的研究與預判也是有著充分必要的。通過對國內債券違約市場的整體分析以達到規避可能的債券違約風險的研究目的。

關鍵詞：債券違約 市場影響 風險預警

一、違約現狀

之前由于政府的隱性擔保，即“剛性兌付”的存在，投資者對于上市公司的債券投資一直處于較為信任的狀態。但自從2014年“超日債”發生實質性違約，投資者對于債券投資產生了一定的信任危機。近年來，我國債券違約數量顯著上升。2014年發生違約的債券數量共計6只，所涉金額總數為13.4億;2015年發生違約的債券數量共計23只，所涉金額總數為126.1億;2016年發生違約的債券數量共計78只，所涉金額總數為393.24億;2017年50只債券發生違約，涉及金額392.9億，與2016年相差不大。但2018年債券違約出現了井噴式增長，2014年以來共有59家上市公司發生債券違約，僅在2018年發生的就高達52家。數量上2018 年119 只債券出現違約行為，從發行規模上看，債券違約規模達到 1166.51 億元。

迄今為止共有59家企業發生債券違約。出現違約的民營企業有39家，違約金額達464.28億，國有企業11家，違約金額332.65億，外商獨資企業4家，違約金額77.2億元，中外合資企業2家，違約金額17.6億，其它類型共計3家，違約金額50億元。其中民營企業違約數量最多，國有企業違約金額較之于民營企業并未相差過多，雖然數量上遠低于民營企業。詳見表1。

二、違約因素

（一）經濟下滑

中國經濟正在步入“新常態”從2013年以來中國GDP增速出現顯著下滑，在此之前GDP增速一直是兩位數，此后變為個位增長。2015年首次跌破7%。先前的經濟繁榮，使企業有著良好的經營業績額，更容易獲得銀行信貸或融資。隨著GDP增速的減緩，降低了產業的需求，同時降低了消費者的購買力，使企業無法再向以前年度那樣維持同樣的利潤和銷售量。獲得銀行貸款或融資的難度加大，正常運轉所產生的現金流難以應對債券的本金或利息，導致了債券違約的發生。如圖1所示2017年之前GDP增速下滑，債券違約數量明顯上升，2017年經濟暫時回暖，債券違約數量也有所減少，但在2018年時隨著經濟繼續下行，違約數量持續爆發。

（二）企業因素

企業前期的擴張過于快速，但對于核心業務的競爭力并未有顯著提升，導致資金過多投入但銷售額、利潤并沒有有著可以與之長。如中消安在上市兩年內利用募得的32億資金收購了十幾家企業，并且都是資金收購。這種粗獷又激進的收購擴張方式并沒有帶來營業收入的增加。卻導致現金的極速消耗，現金流狀況不佳。最終為保住上市公司不被摘牌只得出售了9億資產以換取利潤。與此同時，2018年金融業監管加大，銀行對于貸款發放的審批也愈加嚴格，致使企業的融資難度加大，融資成本過高。之前的布局已經投入，后續的資金支持卻乏力，從而導致債券違約的頻發。

（三）行業周期因素

產品生命周期理論由雷蒙德教授提出，他將產品生命周期劃分為四個階段，依次是：引入期、成長期、成熟期和衰退期。引入期的行業多為剛起步，規模較之于其它行業較小，利潤率也較不穩定。成長期的行業發展迅速且利潤率較高。成熟期利潤率增長幅度較低，但相對穩定。而衰退期的行業多處于產能過剩，利潤率和增長率都處于較低階段。引入期的行業由于不穩定，極易發生違約行為。而衰退期的行業由于行業發展有限也容易出現違約。成長期和成熟期的行業，由于發展迅速，容易出現過度生產，對未來發展評估失誤，過度發行債券，一旦外界有任何政策波動或市場波動，容易打破平衡，出現違約行為。

（四）民營企業融資難

現如今我國民營企業融資方式主要依靠債券、銀行信貸和債券發行。但如今由于債券違約率的上升且多數集中于民營企業，使其信用大幅下滑，債券發行較之前難度增加。2018年民營企業發債規模4029億，較2016年比下降4706億，較2017年減少602億，目前民營企業存續債僅有2.3萬億占整體市場11%;而受市場風險偏好下降的影響，民營企業平均銀行信貸融資規模從6億下降到4.6億;股市方面受大盤走勢整體不加的影響，全年跌幅達24.59%，民營上市公司由于股價大幅下降資金流發生短缺，截止到2018年10月，已有24家民營企業被國有資產收購。

三、相關風險管理

依據債券市場相關的參與者劃分，可主要區分為債券發行方、投資者和監管機構，分析債券的風險管理將從以下三角度展開。

（一）發行方

首先，應當以企業資產規模為前提，在合理范圍內進行融資，對資金需求進行合理預算，切勿過度融資，造成本息無法按時兌付的惡劣后果。并且將股權融資、債券融資進行合理匹配，有宏觀整體意識，通過多種融資渠道滿足資金需求。

其次，發行主體應提高財務管理水平，發債前進行合理預測。目前我國對于債券募集資金使用途徑、計劃無強制規定，這就需要企業依據自身情況不斷進行調整，保證資金的安全性和使用效率。

最后，企業應樹立道德責任，按時按期完成履約義務。目前我國債券償付率國企遠低于民營企業。有部分國有企業將貸款、債券的償付作為“公共資源”無償使用，一旦經營不善，便利用政策漏洞進行逃廢債。因此相關企業需加強信用建設，必要時可對實際控股人或大股東實行連帶責任，降低企業道德風險。

（二）投資者

發生債券違約時，作為損失直接的承受者，可通過以下幾種方式分散不利影響。

第一，保持對公司重點事件、節點的關注。對于宏觀經濟、周期性強的行業及時了解行業拐點，進行合理的風險判斷，不能單純依賴債券評級機構，建立個性化的安全域，控制風險，降低損失。

第二，分散投資。投資多家債券或進行其他金融理財產品的購買投資，切勿將“雞蛋放到同一個籃子內”。依據自身對風險的接受程度，不斷進行投資分布的調整。

第三，可以進行托管制度。發生違約時，可聯合其他投資者，共同委托專業機構或個人進行維權托管，提升維權求償效率。利用合理的監督激勵機制，提高委托代理人的積極性。

（三）監管機構

穩定的貨幣金融政策是前提。往往在貨幣政策寬松，GDP增速迅猛時期，企業大肆發債，采取激進擴張，而當政策緊縮時，隨著經濟下行，業績下滑，后續經營無法與擴張相匹配，極易造成債券的違約，所以宏觀經濟的穩健是債券市場平穩發展的前提。

風險分散機制是不可或缺的手段。沒有對擔保人、發行主體的強制要求，使得違約成本大幅下降，最終的損失承擔者成為投資者。所以，相關監管機構應對擔保人進行強制要求，設立擔保機制。完善對違約企業債務重組等舉措。同時可通過對債券的回購注銷、轉讓交換等方式保證債權人利益。

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（作者單位：內蒙古農業大學經濟管理學院）