利率屬性、制度安排與軟約束

胡卜文

(愛丁堡大學，英國 愛丁堡 EH8 9JS)

利率是唯一能夠直接傳導和制約經濟活動的金融變量，它的高低在一定程度上會影響國家、企業和個人的投資與消費行為，乃至于進一步作用到金融市場與實物市場、供給(生產)與需求(消費)市場，對一國(區域)經濟運行起到調控作用。正如凱恩斯學派所指出的那樣[1]，中央銀行不能直接干預經濟活動，它必須借助于貨幣供應量，而貨幣供應量對于經濟活動的影響主要通過利率來進行傳導，利率的傳導是經濟穩定中最為關鍵且十分有效的運行機制。本文將從利率屬性出發，揭示利率傳導經濟活動的制度安排，探討利率優選模式中的軟約束問題，從而進一步理清利率發展方向與擇優目標。

一、利率屬性綜述

(一)利率屬性與傳導機制

一定時期內利息額與同貸出資本額(本金)的比率就是利率，利率代表了利息水平的高低，是利息水平的衡量指標。凱恩斯[2]認為“把經濟中任何一個要素單獨提出來，都勢必會與利率有一定關系”。利率的屬性概括起來包括兩個組成部分：作為貨幣交易的自然屬性和作為資本獲利的延展屬性。貨幣的基本功能在于交換，貨幣利率的實現源于交換的過程，而貨幣交換價值在于經濟主體在交換過程產生的相互信任。不同經濟主體間的信任程度不同，貨幣交換過程中應然會產生不同等級的利率，隨著貨幣交易的不斷累積與豐富，因此勢必會形成利率自然屬性的等級體系。貨幣交換不僅簡單作用于經濟主體的消費行為，還會作用于經濟主體的投資行為，因為利率的自然屬性是逐利的，當利率遇到暴利的機遇，必然不會輕易放過，勢必會參與其中。貨幣交換用于投資，就變成了資本利率，不同行業、不同經濟活動的投資會產生不同等級的利率，也因此終會形成利率延展屬性的等級體系。

若把貨幣利率的等級體系視為經濟活動的初始量級，那么資本利率則是經濟活動的幾何級量級。因為貨幣逐利會更偏向于投資行為，它作用于經濟活動過程中且與各經濟要素的關聯度更為緊密。國家掌握著貨幣的發行權，決定經濟活動中的貨幣投放量，在國家貨幣制度的安排下，利率會毫不猶豫率先進入購買(消費)與投資(生產)領域，影響購買(消費)與投資(生產)領域行為的變化，進而延展到利率屬性，如調節總供求、調節總需求、調節通貨膨脹、調節外匯資金供求、調節本國匯率、調節經濟資源配置等。如果投入經濟活動的貨幣增加量源于貨幣的幾何級乘數效應，利率的延展屬性會變得更為直接與復雜，因為貨幣數量、利率、實際需求、投資利潤率等要素之間存在緊密與復雜的結構與關聯，結果往往難以明確。但利率影響經濟活動要素的路徑會明顯，且有著可循的規律。利率傳導路徑可歸納為：貨幣供給量M(↑)→實際利率r(↑)→投資I(↑)→總產出Y(↑)。當經濟活動的貨幣量投放過少，國家就加大貨幣投入量，目的就是降低利率。降低利率也就會稀釋經濟活動中貨幣持有者的貨幣價值，抑制總需求，進而影響總產出。

利率作為經濟活動的調控工具，只有在國家貨幣制度的安排下，才能有效對一國(區域)經濟運行起到正相關的調控作用，否則不僅不能有益于經濟增長，甚至會影響到經濟穩定。

(二)利率屬性與制度調整

隨著技術進步，經濟主體、經濟形式等日益多元化與復雜化，利率的屬性也會越來越多樣化，一般人們將把利率影響經濟活動分為政府管理型利率和市場自由型利率。近二三十年來，全球主要西方國家已完成了利率由政府管理型向市場自由型的轉變，以資本對沖交易、互聯網虛擬交易等為主要代表的市場自由型利率的制度安排，成為西方國家利率市場發展的新方向。在具體化市場操作中，西方一些國家以本幣增(貶)值為代表的金融危機轉嫁等利己行為，也極大地誘導著世界各國利率改革向市場自由型利率靠攏，市場自由型利率的終極目標就是要建立以市場為主導的間接調控機制。2008年金融危機以后，利率的絕對數量貨幣調控政策漸漸捉襟見肘，利率調控政策轉變成為大勢所趨。美聯儲從金融危機中深刻領悟到了這一發展趨勢，隨即進行國家利率制度的新安排，推出了以美聯儲基準利率為主軸、以上下軌道為利率運行空間的利率走廊調控制度，引發了世界各國利率制度的調整行動。利率走廊調控制度與傳統利率調控制度相比具有先天獨到的優勢，利率走廊調控制度對于經濟活動的調控會更溫和、更平穩。尤其是以利益誘導與價格政策指向的調控制度安排，能夠減少公開市場業務的操作次數，并能更好地平抑市場利率的波動，進而降低貨幣操作成本，對經濟主體參與經濟活動的預期也具有明確的指向作用。但利率制度的調整不等于“一調了之”，當利率走廊調控制度的利益誘導機制與價格指引信號功能失靈時，就會觸及到實體經濟，后果甚為嚴重。屆時政府不得不干預，又會走回政府管理型利率的老路，甚至導致各國(區域)間的不信任，影響到經濟國際的進程。究竟如何避開利率走廊調控制度安排中的軟約束，既能揚長避短又能夠發揮好利率的本質屬性，值得我們探討。

二、利率制度新安排框架

(一)利率走廊基本內涵

利率走廊最早的論述可以追溯到著名經濟學家維克賽爾提出的觀點。它是以各國央行設定的基準利率為基準，以市場供需度為導向，以市場利率差異為走廊寬度，以平抑利率波動為政策導向的利率調控框架。在該制度框架中，首先，利率走廊建構有走廊的上限、下限、寬度以及目標等4個要素。其次，由各國央行設定一個市場基準利率，并設定基準利率的上下區間。第三，通過利率機制進行市場預期引導和指向，目的是有效引導和指向市場利率在設定區間上下波動逼近設定的目標基準利率。除上述要素外，利率走廊調控機制框架輔之以公開市場操作等手段，促進利率調控功能的傳導，對抗市場的意外沖擊，達到穩定市場運行的調控目標。

在各國利率的調整與實踐中，利率走廊調控機制框架的建構與選擇方式可分為對稱利率走廊和非對稱利率走廊兩種，這兩種均是依據國情進行選擇與設置。其中，加拿大是典型的對稱式走廊框架，其特點是利率走廊保持對稱形態且走廊寬度較窄。英國、日本、歐盟、新西蘭、瑞士與澳大利亞等國家，根據國情亦采取這種框架，平抑短期市場利率的波動。而美聯儲、歐央行在應對金融危機的過程中，由最初的對稱式走廊框架逐步演變成了政策目標利率與下限利率重合的非對稱式利率走廊。2013年6月，美聯邦基金目標利率保持0—0.25%區間，超額準備金利率為0.25%，逆回購利率為0.05%，利率走廊寬度為20個基點。2013年之后，歐洲央行主要再融資利率為0%，存款便利利率為-0.4%，貸款便利利率為0.25%，利率走廊寬度為65個基點，其特點是利率走廊寬度較大且變動頻繁。

(二)利率走廊調控制度與傳導路徑

利率走廊調控是由貨幣的數量型政策向價格型政策轉變中所做出的制度性安排。該制度的本質在于，以利益誘導與政策指向為核心，以疏通利率傳導渠道為手段，實現利率市場化間接調控的目標。利率走廊調控制度建構與運行的基本前提是要確立商業銀行及其他金融機構的市場主體地位、配套的市場準備金制度、完善央行抵押品制度、完善的流動性供求管理、高效的實時清算系統、完善利率期限結構等，從而使得各經濟主體之間存在無摩擦的充分競爭，即一旦存在貨幣或資本的套利空間即被迅速消除，使得市場利率水平能夠完全由市場的貨幣供求情況來決定。利率走廊傳導機制的實現則是以有效降低貨幣成本、資本風險、減少市場操作及減輕利率波動為內在要求的。各國央行提供的市場利率構成了利率走廊的基準與上下限區間，經濟主體可以自主選擇與決定是否同國家央行或者市場其他參與者進行交易，而利率走廊調控操作中所蘊含的市場引導與指向則保證市場主體不會冒險突破利率走廊上下限進行交易，其交易所形成的市場利率會圍繞設定的基準利率在利率走廊上下限范圍內波動，進而實現對市場利率波動幅度的有效控制[3]。利率走廊是最終以影響至實體經濟為作用目標，各國央行具有調控市場利率的法定地位和先天優勢，在利率走廊制度下，商業銀行及其他金融機構通過同業拆借市場上承諾的特定貨幣利率進行借貸活動，以此來影響市場上的同業拆借利率。央行→商業銀行→金融機構→實體經濟的公共路徑層層延展，進而形成利率的配置資源、分配收入、市場指示器作用等功能屬性。

(三)利率走廊軟約束條件與思考

利率走廊調控制度是以相對成熟的金融市場為前提，有著自身的運行邏輯，制度的效用有賴于一系列軟約束基本條件。利率走廊調控制度的建構與實踐引起了國外理論界的廣泛關注，文獻中大多介紹了某一國家或地區利率走廊調控的機制框架及利率水平的控制等情況。同時，也出現一些關于利率走廊建構與實踐軟約束的國外文獻。Clinton和Woodford在通過對傳統貨幣屬性理論分析的基礎上，對利率工具論的幾個基本假設產生質疑，指出貨幣供給的有效性不完全依賴于市場的需求，而在于市場功能的是否完善。對于一個不完善的市場經濟體建構利率市場走廊調控機制框架，利率走廊的區間無所謂對稱性安排，基準利率會始終位于走廊，但不確保在預設的位置上，這樣無論商業銀行及其他金融機構利率需求如何變動，都不會影響基準利率水平。同時，利率走廊的寬度設定越窄，商業銀行及其他金融機構的利率需求對于基準利率的影響越低，市場利率與基準利率偏離度也就會越高。Berentsen和Monnet認為，對于不完善市場經濟體而言，設置利率走廊區間，意味著商業銀行及其他金融機構在市場上的利率需求與區間波動無關，那么央行可以準確地將基準利率鎖定在利率走廊中心處，市場利率將會接近但不等于是基準利率。Kalevras比較了不完善市場經濟體金融危機背景下通過緊縮銀根與量化寬松貨幣政策對刺激經濟增長的實際效果。研究表明，利率走廊調控機制在意外危機的沖擊下，利率的調控對經濟的影響不具備帕累托改進效應。對于不完善經濟體中的商業銀行及其他金融機構，其資產結構的自發調整未能影響到央行的貨幣借貸量，并不能同時實現貨幣資源的有效配置。這些理論觀點在實踐中也產生一定的效應。對于一些市場不完善經濟體而言，在經濟市場尚不能充分發揮市場機制作用、金融市場機制功能不健全，利率制度并不嚴格滿足建立利率走廊機制的條件，就急于求成，迫切仿效實施。當面臨貨幣升(貶)值、資本對沖、熱錢涌入、市場利率巨幅波動等金融危機轉嫁情況時，效仿建立的利率走廊制度功效自然不達預期，甚至出現背離效應。近年來，印度金融出現的種種危機，就是其中典型的代表之一。利率走廊調控制度是否依然能代表著利率發展的方向？其中還有哪些軟約束條件值得我們認真反思呢？

三、結論與展望

利率走廊調控制度是在解決利率調控機制失靈問題中所發現與建立的新利率制度，代表著利率政策調整與發展的新方向。利率走廊調控制度的實現前提，是要充分依賴市場利率的成熟水平，是基于完全經濟理性假設基礎上的制度安排，如何基于經濟理性建立起利率走廊調控制度是今后建構與實踐新制度的關鍵。

對于市場完善經濟體而言，一是堅持利率走廊調控制度的政策發展方向。要不斷探索彈性利率與公開市場操作機會的關系問題，以增強市場的間接調控力度。二是堅持培育市場基準利率。增強央行設定基準利率的信度及對市場的傳導靈敏度，尤其是利率傳導機制要通暢于各金融子市場，增強利率變動的引導與指向功能。三是堅持利率走廊寬度的逐步收斂。從加拿大、美聯儲的經驗來看[4]，其將利率走廊寬度始終維持在50—60個基點左右。而歐央行一開始利率走廊寬度設計達250個基點，之后不斷收窄，以維持拆借市場利率穩定。四是不斷探索較低存款準備金率制度。從加拿大實施利率走廊調控機制的成功經驗來看，關鍵在于其實行了零準備金制度，使得本國的利率走廊更加鮮明地體現了市場的需求，實現了利率調控的根本目標。

對于一些市場不完善經濟體而言，無視利率走廊調控制度建構與實踐的軟約束條件，倉促運行“利率走廊”制度，是難以發揮出利率走廊調控制度的應有效應，甚至可能導致利率政策預期的巨大偏差。一是要認識到市場完善經濟體的利率改革容易取得成功。利率走廊調控制度是有軟約束條件的，不可急于求成，照搬照用。二是要認識到利率改革是一個漸近和長期的過程。美國、歐盟、加拿大等用了近20年時間創建與實踐利率走廊調控制度，目前仍在探索與完善中。三是要認識到利率改革必須按照一定的次序進行。市場完善經濟體都遵循了先外幣后本幣，先貸款后存款，先大額后小額的利率改革次序，充分考量國內外的金融變量及其權重，順位而行。四是堅持利率走廊調控制度的不斷探索。加大理論與實踐的不斷探索，看得準，想周到，小步走、防風險，是不斷探索的工作目標與價值所在。