雙重股權架構的優劣勢分析及對策

吳葉娟

一、緒論

2019 年5 月，京東由于其“同股不同權”的股權架構上了微博熱搜，引發熱議。根據京東的年報顯示，其集團CEO 劉強東持有京東集團15.4%的股權，是第二大股東，但是卻擁有京東79%的投票權，而騰訊雖為京東的第一大股東，持股達17.8%，卻只有4.5%的投票權。

因此，本文希望通過淺析雙重股權架構，梳理了采用雙重股權結構制度對于公司、創始人等的影響（優劣勢）等，并提出了針對其缺陷的對策，希望能對該制度的發展略有微薄貢獻。

二、文獻綜述

劉焱、路紫（2017）雙重股權結構的主要目的在于放大創始人及其團隊所持股的投票權，從而達到以最少資本獲得最大控制權的目的，實現他們對公司的控制。李海英，李雙海，畢曉方（2017）指出上市公司的創始人團隊在創立、經營企業的過程中，通常會把企業的經營發展當做其事業，關注企業的長期戰略實現，并且有強烈的愿望控制企業，希望將創始之初的企業理念或文化加以貫徹和傳承。陳家齊（2017）指出，公司創始人往往擁有獨到戰略眼光和經營理念，他們被趕出公司很可能會令公司失去方向、走向衰落。

表1 我國采用雙重股權架構部分公司投票權與持股情況表

三、雙重股權的內涵

雙重股權，也稱“雙重股權結構”（dual class share），該股權結構是相對于奉行“同股同權”原則的單一股權而言的，該結構突破了一般奉行的同股同權原則。其實也就是，上市公司發行的股票被分成了兩種不同的類型，同一份額不同類型的股票，也就對應著不同等的投票權。在雙層股權結構之下，AB 股股票的差別就是在表決權和可轉讓性上，而在在股息分紅和清算中的比例并沒有什么不同。

四、雙重股權架構的優勢

（一）維護企業創始人團隊的控制權

在公司逐漸成為上市公司的這個過程中，如果采用的是同股同權的股權架構，那么在該公司大規模引入外部資金時，創始人團隊的股權就會因外部投資者的進入而被稀釋，那么也就意味著創始人團隊對公司控制權的削弱。而在一定期間內保持控制權相對穩定利于公司長期戰略決策的落實，合理的利用雙重股權制度可以促進企業的長遠發展，這對于處在發展期或變革期的企業非常重要。

（二）更加利于實現公司長期價值

創新行業飛速變化和在具有很大不確定性的外部環境中，科創型企業創始人團隊擁有更為深入的專業知識和更精確的行業判斷力，能夠作出更有效率的決策，這對企業發展影響很大。雙重股權股權結構可以幫助創始人通過高比例的投票權來控制公司運作，從而更專注于提升公司的長遠收益、實現長遠目標。

（三）有效緩解外部惡意收購

雙重股權制度對于創始人及其團隊在防范野蠻人入侵上設置了重要門檻，因為野蠻人入侵挫傷的不僅是創始人及其團隊人力資本投資的積極性，而且很有可能社會創新推動和效率提升都會被影響。聯想到2015 年的萬科股權爭奪案，我們可以設想一下若萬科當時采用的是雙重股權架構，王石及其核心團隊掌握實際控制權，那么萬科就可以在很大程度上避免成為寶能系這樣的險資惡意收購的目標。

五、雙重股權架構的問題

（一）委托代理成本的增大

當雙重股權架構成為被企業內部人攫取私人收益的合法渠道，委托代理成本將數倍增大。因為采用雙重股權制度的企業，其創始人（或核心管理團隊）擁有絕對控制權，在董事會中通常擁有較多的決策上的權力，這種權力的掌握若無有效的機制予以制衡，就可能導致控制權濫用的代理問題。

（二）損害小股東利益

雙重股權架構使得控制權會傾向管理層，濫用控制權留下了操作空間，而且往往會使得公眾股東或小股東在管理層做出對公司不利的決策或既定的公司戰略規劃沒有得到積極貫徹的情況下束手無策，無法有效干預，從而導致其利益受損。

（三）加劇內部人控制

公司采用雙重股權架構的話，有利于確保公司創始人團隊和高管層的領導權和對公司的絕對控制權，使公司能夠按照既定戰略實施公司管理。但同時也會使得管理層的權力往往大于董事會的權力，形成或加劇“內部人控制”，因此就必須制定能防止或減緩、阻礙防止內部人控制的制度設計。

六、對策

（一）建立更嚴苛的信息披露制度

雙重股權結構的缺點之一，那就是會使公司的相關信息缺乏透明度，進而影響市場投資者對公司前景的信心。在我國，股權是建立在保護所有股東平等性的基礎上的，而保護各個股東的權益也正是采取雙重股權制度需要重視的。

（二）引入集體訴訟制

雙重股權結構的另一個主要缺陷就在于中小股東在投票權受到嚴格限制的情況下，其權益易受到侵害且難以維護自身權益。由于單個股東持股數量有限且自身經濟實力和經濟能力有限，通過訴訟維護自己利益的代價會十分高昂。因此，我國未來在立法上可以借鑒英美的相關法律，引入集體訴訟機制，可由一人或多人代表所有當事人提起訴訟，所有參與訴訟的股東共同承擔費用。這一機制將有助于緩解權力的濫用對普通股東的權益造成的損害。

七、結語與展望

通過以上分析，本文得出雙重股權架構的主要優勢就在于：（1）維護創始人的企業控制權；（2）創新公司的長期價值實現；（3）防范野蠻人入侵設置重要門檻。然而該架構也是存在一定的缺陷的，就表現在：（1）委托代理成本的加大；（2）中小股東利益的損害；（3）加劇內部人控制。而針對上述問題的對策，本文提出如下對策：（1）引入計提訴訟機制；（2）建立更為嚴格的信息披露機制。

另外在雙重股權制度研究上，筆者發現，我國學者主要就集中于研究該股權結構對公司、創始人管理團隊和小股東、大股東的作用及影響，然而關于該制度對社會層面，如環境保護、創新或者說對我國文化產業發展的研究目前較少，之后關于這方面的研究可以多從這些層面去展開。