注冊制改革對傳統投行業務的影響和挑戰

屈婷婷

(重慶第二師范學院 數學與信息工程學院，重慶 400065)

2019年底，證券法修訂草案如期通過，為做好修訂后的證券法貫徹實施工作，中國證券監督管理委員會、上海證券交易所及深圳證券交易所正在穩步推進證券公開發行注冊制，目前注冊制已在上交所科創板和深交所創業板展開，主板和中小板尚未實施注冊制。

科創板注冊制試點是由習近平總書記在進博會發表主旨演講時提出的，這背后既有深化改革、推動市場在資源配置中發揮決定性作用的歷史必然，更是過去幾十年資本市場建設、新股發行改革積累經驗、凝聚共識的條件識然。注冊制之所以重要，不僅僅因為其更符合創新型企業的發展特點，允許那些有市場前景但眼下處于虧損的企業獲得支持，更在于它將挑選真正的“千里馬”的權利交到了市場手里，其效率與公平是審批制難以匹敵的，美國納斯達克股市造就的四個市值過萬億的科技股蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌，都是從市場中“跑出來”的。我們相信，兩個市場必將互相促進，共同為中國科技公司的起飛與壯大鋪就跑道，必將極大推動中國的創新創業和經濟結構轉型[1]。

自科創板相關制度于2019年3月推出以來，截至2020年5月末，科創板上市企業已達100家。在科創板相關制度推行一年之際，創業板注冊制相關文件亦于2020年5月開始征求意見，并于6月正式實施。2020年6月22日晚，深圳交易所披露了首批注冊制下共32家創業板IPO企業申報文件。隨著原證監會審核體系下近200家創業板在審企業陸續提交申報材料，預計在創業板及科創板申報企業將持續增加[2]。創業板注冊制的實施將為具備“創新、創造、創意”及“新技術、新業態、新模式”深度融合特征的企業上市融資帶來新的便利，有利于符合相關要求的企業借力于資本市場實現快速發展。

在注冊制正在由科創板向創業板擴圍，由IPO向再融資、重組擴圍[3]，申報及上市企業持續增加的背景下，證券公司及證券從業人員如何抓住注冊制改革機遇，在推進投行業務創新的同時不段強化風險管理，對獲取后續創業板等其他板塊改革帶來的業務機會，推動整個證券行業快速健康發展具有深遠意義。

一、注冊制改革對我國傳統投行業務的影響

1.科創板試點注冊制為投行業務帶來新的業務機會

傳統投行業務中，IPO、再融資及并購重組的審核由中國證監會直接負責，盡管近年來，證監會已逐步簡政放權，部分業務已不再需要證監會行政許可，但冗長的審核環節，機械化的審核要求仍給發行人及中介機構帶來沉重的負擔，同時傳統審核體制下對新業態、新模式企業包容度較低。相較于傳統的A股市場，注冊制對我國新股發行體制市場化改革作出了實質性突破。更具包容的上市條件、更透明的審核注冊流程、更為市場化的發行定價機制為資本市場帶來新的增量業務，同時為投行業務創新及其他業務的協同發展提供了機遇和空間。

2.注冊制更容易發揮市場“看不見的手”的調節作用

澤璟制藥作為科創板首家連續虧損上市公司，采用了“市值/研發費用”標準作為發行定價依據，打破了A股市場傳統市盈率定價模式。傳統審核體制下，投資者更多地關注于一級市場與二級市場之間差價，新股發行當日及前幾日幾乎均已漲停收盤，較少出現發行當時即跌破發行價的情形，投資者更多地關注于新股是否能中簽，而對上市公司本身的投資價值不作過度關注。隨著注冊制市場化定價方式的實施，相較于過去注重于獲取一級市場與二級市場之間差價，投資者可更多的關注上市公司的基本面和未來發展空間，實現社會資金的有效配置，為具備核心技術、具備高成長空間的優質企業提供機會，推動社會經濟的高質量發展。

二、注冊制下IPO新審核趨勢

1.審核條件更加透明化

在注冊制之前，所有IPO企業均需向證監會提交申請材料，在證監會的嚴格審核下，需經過受理、反饋、初審會、發審會、封卷、核準發行等多個環節，盡管證監會已出臺了《首次公開發行股票并上市管理辦法》等多項法規對擬IPO企業需達到的財務、法律條件進行明確，但具體審核過程中，相關審核標準仍由審核人員實際把握，投行從業人員更多地從保薦代表人培訓中了解相關審核尺度。

在科創板和創業板注冊制度推行之際，上交所和深交所分別出臺了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》和《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》，對市場預期進一步明確，提高了公司證券發行上市審核工作的透明度和規范性。同時注冊制下，其歷次申報文件(申報稿、上會稿、注冊稿及歷次反饋回復)均披露于交易所指定網站，投資者及投行從業人員可隨時查詢，對于同一問題或相似問題，相關人員可快速得到相應處理方案，便于從業人員及擬上市公司把握市場監管動向。

2.審核速度更快

傳統審核制下，無論是企業IPO還是再融資均需要提交證監會進行審核批準。在此背景下，一是審核流程較長，所有項目均需審核批準；二是項目眾多，盡管證監會從交易所借調部分人員，審核人員仍嚴重不足。兩者疊加造成審核周期較長，IPO堰塞湖時有出現，大量企業長期處于排隊更新審核材料階段。擬上市公司和投行從業人員更多精力投入到應付監管和持續的盡職調查，而忽視了企業自身的發展。此外，由于審核周期長，持續審核下較高的規范成本給企業帶來沉重壓力，一旦企業未能通過證監會IPO審核，將對企業發展造成致命傷害。

隨著注冊制的實施，審核程序逐漸前移，無論是深交所《公司證券發行上市審核工作的透明度和規范性》，還是上交所相應規則，均對申請與受理、審核程序的時間作出明確要求，保薦機構及發行人對申報受理時間、上市時間具有明確的預期，便于企業根據自身發展階段、融資需求、市場環境變化及時安排融資計劃。審核時間的縮短一方面有助于企業快速通過資本市場實現融資，同時亦可以避免長期處于證監會審核之下，而錯失市場快速發展機會。

2.上市條件更具包容度

在過去的審核體系下，無論是主板、中小板還是創業板，均要求企業具有持續盈利能力，凈利潤為正。新的證券法修訂后，對持續盈利能力的要求修改為具有持續經營能力，企業申請上市不再要求最近一年凈利潤為正。只要市值及收入達到規定標準，均可根據自身特點申請在創業板或者科創板上市。同時深交所創業板股票上市規則和上交所科創板股票上市規則均對紅籌企業和表決權上市提供了渠道，徹底擺脫了之前紅籌企業及表決權差異企業只能到境外上市或者對其股權結構進行梳理后到境外上市的困境，為更多企業上市帶來便利，上市條件更具包容度。

3.監管更加嚴格

自科創板推行以來，上交所共對保薦機構或保薦代表人或發行人處以監管警示16起，并對一家企業及保薦代表人處以通報批評。

審核透明度的增加及相關申報文件和反饋意見的持續披露，交易所及投資者可以直接通過查閱披露文件對比前后信息是否披露一致，是否與實際情況存在重大差異。另一方面，兩家交易所均要求保薦機構和發行人在申請文件受理后及時提交電子版底稿，在審核過程中，交易所如對相關事項存疑，可通過調取電子底稿實現比對審核。這對保薦機構及從業人員均提出更高要求，如果擬上市企業與保薦機構企圖通過財務造假等方式實現蒙混過關，將面臨嚴厲處罰。

三、注冊制改革對我國傳統投行業務的挑戰

如何有效把握由科創板及創業板注冊制帶來的發展機遇，已經成為整個證券行業及包括律師、會計師在內的其他中介機構的共同課題。注冊制試點立足于核準和發行環節，以信息披露為核心，以市場定價為基礎，證券公司應順應市場改革形勢，謀求業務及管理上的創新。

一是業務拓展思路的創新，不論是科創板還是創業板注冊制，均實行更為靈活、多元且能夠符合企業實際情況的多套標準，持續盈利能力水平不再作為企業上市的前提，改為要求企業具有持續經營能力，這拓寬了證券公司發掘、儲存投行項目的業務空間，也推動證券公司創新業務拓展思路，更加注重挖掘擬上市公司的科研創新實力，評估公司的市場認可價值，而不是一味地迎合監管要求、依據格式準則要求，在招股說明書中刻意堆疊對投資者價值判斷毫無意義的內容，而對擬上市公司的核心競爭力、獨特商業模式避而不談。最終導致招股說明書等公開披露文件如“八股文”，千篇一律，無任何創新。

二是盈利模式的創新。在滿足一定條件時，注冊制下保薦機構需要提供研究報告并參與戰略配售進行跟投，實現保薦機構與發行人、投資者三方利益的結合，這種跟投制度一方面對證券公司投行執業、保薦業務質量和市場定價提出了更高的要求；另一方面也為證券公司提供了新的盈利模式。通過整合優化資源、創新產品和服務內容，建立投行業務發展協作機制，證券公司不僅可以聚集核心客戶，發揮引領作用，帶動與資管、經濟、投資等其他業務形成有效協同，聯動獲取投行、研究、信用等綜合收入，還可以建立與企業共同創業、共享成長的共贏發展模式。

三是組織架構和管理流程的創新，注冊制以信息披露為核心，考驗的是投行內控與項目質量控制能力；以市場定價為基礎，考驗的是投資研究與項目價值發現能力。只有不斷優化業務準入和投資決策機制，構建投行承攬立項、質量控制、持續督導等各業務鏈條完善的機制，實際全流程有效控制，完善公司投行、投資、研究之間的協調機制，才能適應新形勢下的發展新要求。

四、注冊制改革下投行業務的風險管理

注冊制改革自上而下推動。在背后支撐的是長期以來形成的市場共識和經驗積累。相應的證券公司投行業務的風險管理也應順勢而為，實現有效提升。

1.守住合規底線，優化內控機制

業務發展和合規是相輔相成的關系，在開展業務的過程中要守住合規底線，落實內控要求，真正實現有價值的多方共贏的創新。業務部門和項目團隊需嚴格按照《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》等監管要求，誠實守信，勤勉盡責。質控部門需要審核前移，加大現場質控檢查能力，對業務風險實施過程管理，及時發現并糾正項目團隊執業過程的問題。風險內控部門、合規部門需要抓住關鍵環節、把控關鍵風險點，實現對項目風險的總體把握。

2.全面提升經營風險能力

金融機構的經營本質是以資本為媒介，經營風險、定價風險，在風險中生存，在風險中發展。注冊制在為投行業務發展提供機遇的同時，也帶來了風險因素。發行可能失敗，跟投可能損失，對證券公司來說，只有不斷提升專業投資研究能力，持續完善與企業綜合服務有關的風險管理能力，才能有效加以應對，實現持續健康發展。因此，需要不斷提高以風險識別、風險計量、風險選擇、風險配置、風險績效評估等為核心的主動風險管理能力，加強創新業務的合規風控工作的深度和廣度。

3.充分發揮激勵機制的約束作用

科創板試點的跟投機制本身就暗含了對證券公司的激勵機制，通過這種利益綁定和利益共享激勵，目的是為了實現更有效約束。對于證券公司來說，面對變革形勢和發展機遇，及時優化調整內部激勵機制，形成良好的內部驅動力是把握機遇、整合資源、深化協同、實現發展的必要前提。因此，需要探索風險與績效掛鉤機制，將行為準則與績效考核、薪酬分配掛鉤，最終建立穩定、激勵與約束相匹配的業務運作模式。

五、注冊制改革對證券從業人員的要求

在注冊制以信息披露為核心背景下，監管機構更多地是要求發行人及中介機構對相關事項進行充分披露和核查，而不再對企業質地、發行價格高低作實質判斷[4]。保薦機構作為總牽頭人，會同會計師、發行人律師作為證券市場看門人，責任將大大增加[5]。

隨著新證券法今年3月份實施，刑法即將修訂對應條款，“木板”即將全面加高，“木桶盛水量”所對應的監管效力和衍生效果也將提升至一個新的高度[6]。同時自2019年5月以來，上海證券交易所對多家證券公司及簽字保薦代表人采取監管警示、紀律處分措施，監管原因主要包括履行相關保薦職責不到位、未對相關信息披露予以充分全面的核查驗證、披露信息前后不一致等。監管尺度的加強對證券從業人員尤其是保薦代表人盡職調查帶來了更高的要求。

1.保持獨立判斷能力，全程參與盡職調查

在招股說明書等申報文件的制作時，必須嚴格遵守《保薦人盡職調查工作準則》等相關法律法規要求和保薦工作業務指引，在盡職調查過程中全程參與，而不是簡單依賴于其他中介機構和發行人提供的資料，未對相關資料履行必要的復核程序。

2.保持全方位的盡職調查

《保薦人盡職調查工作準則》僅是對盡職調查工作的一般要求，保薦人尤其是保薦代表人在實際執行盡職調查過程中，必須對發行人法律、行業及財務相關信息進行全面核查，針對發現的疑點進行重點關注，并進一步獲取證明材料。保證申報文件全面、真實地反應企業的真實情況，避免出現虛假記載或重大遺漏。

3.保持持續學習，擴展專業業務能力

目前注冊制的實施集中于科創板IPO。重大資產重組、再融資及創業板相關注冊制的推進仍在進行中，新規則的陸續出臺，要求證券從業人員保持持續學習能力及時更新知識庫，以便更好的開展執業。

結語

總體而言，在注冊制實施的背景下，審核速度進一步加快，未來注冊制將進一步推向整個A股市場，業務量的快速增加對證券公司業務帶來新的增長點，但對證券公司業務開展能力、風險管控能力及證券從業人員的專業業務能力帶來新的挑戰。在注冊制下，證券公司在從業過程中，需持續保持業務拓展思路的創新、盈利模式的創新及組織架構和管理流程的創新。同時需守住合規底線，優化內控機制、全面提升經營風險能力、充分發揮激勵機制的約束作用，加強對從業人員的培訓及管理，防范風險。此外作為資本市場的參與者，投行從業人員一方面需要加強持續學習，擴展專業業務能力。另一方面也需要保持警惕意識，在項目運作中全面參與盡職調查，保持獨立判斷能力，以便更好地扮演好看門人角色，為公司上市及后續資本運作保駕護航。