另類交易系統(tǒng)交易制度的研究與啟示

[摘"要]"以另類交易系統(tǒng)（ATS）為基礎(chǔ)的證券場外交易網(wǎng)絡(luò)成為近年美國證券交易的主流模式，文章構(gòu)建了多時期序貫拍賣信息模型，對比ATS等多邊交易網(wǎng)絡(luò)與單邊市場的信息效率;實證層面通過數(shù)字模擬做市商報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn以反映市場信息顯示的充分度，研究顯示擁有多個知情交易者的場外交易網(wǎng)絡(luò)信息顯示加快，市場信息效率更高。據(jù)此我國可構(gòu)建類似美國OTC"LINK和PORTAL聯(lián)盟等機構(gòu)間交易平臺，作為多層次資本市場的重要組成。

[關(guān)鍵詞]"另類交易系統(tǒng);交易制度;"信息模型;"信息效率

[中圖分類號]""F830.91[文獻標(biāo)識碼] A"[文章編號] 1008—1763（2020）01—0067—08

Research"on"Trading"Mechanism"of"Alternative"Trading"System

——Analysis"Based"on"Information"Percolation

WANG"Yuqiong，"GONG"Weijin

（National"Academy"of"Economic"Strategy，CASS，Beijing"100028，"China）

Abstract：In"recent"years，"the"rapid"rise"of"the"Alternative"Trading"Platforms（ATS）"become"the"mainstream"of"American"OTC"securities"trading"patterns，"this"article"analyzes"the"improvement"of"information"efficiency"on"ATS"from"the"perspective"of"market"micro"structure"："Firstly，"through"building"a"mufti-time"sequential"auctionnbsp;information"model，"this"paper""compares""information"efficiency"of"multilateral"trading"networks"with"unilateral"trading"system;"Model"shows"multilateral"trading"network"makes"informed"traders"trade"more"competitive，"thus"private"information"reveals"faster"and"more"than"in"single"trading"counter."Then"the"empirical"results"confirm"the""theoretical"study"that"multilateral"trading"network"improves"market"efficiency."Based"on"the"above"analysis，"China"should"build"institutional"market"similar"to"OTC"LINK"and"PORTAL"Alliance."At"last，"the"paper"puts""forward"the"corresponding"suggestions.

Key"words："Alternative""Trading""System;trading"mechanism;"information""model";"information""efficiency

一"引"言

近年來，另類交易系統(tǒng)的迅速崛起成為全球證券交易市場影響最為深遠(yuǎn)的事件。另類交易系統(tǒng)"（Alternative"Trading"System）自誕生起就有多種稱謂，如“自動交易系統(tǒng)”“多邊交易設(shè)施（MTFs）”“電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECN）”等，某些證券市場發(fā)達(dá)的國家專門制定法律文件加以界定。"1998"年美國對電子通訊交易平臺（ECN）進行標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范，以“另類交易系統(tǒng)（ATS）"”來界定這一類“以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，依據(jù)已制定的非任意性規(guī)則等一系列規(guī)則，自動聚合眾多投資者買賣證券的委托或指令的電子交易系統(tǒng)”[1]。ATS是以網(wǎng)絡(luò)交易為基礎(chǔ)的新型交易系統(tǒng)，屬于場外交易場所的范疇，其憑借低成本、交易品種多樣化、高速效等優(yōu)勢逐漸贏得機構(gòu)投資者的青睞："在美國、歐洲、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，傳統(tǒng)交易所的市場份額因此顯著下滑，目前紐交所主板交易量占總交易量的比重僅略高于"10%，歐洲交易量最大的交易所同樣已讓位于新興的另類交易平臺。

作為一種新型交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)的電子交易在降低成本方面的技術(shù)優(yōu)勢顯而易見，現(xiàn)有文獻主要研究ATS對市場效率的影響：大部分研究關(guān)注到ATS對市場流動性的改善：Huang[2]檢驗NASDAQ引入以ECN為代表的ATS報價后的影響時發(fā)現(xiàn)，ATS的加入不但提升了市場流動性，還降低了19%的交易成本;有一部分學(xué)者關(guān)注到ATS提升了市場的信息質(zhì)量：Barclay、Hendershott"和McCormick[3]認(rèn)為ATS"在交易執(zhí)行速度和隱匿性方面的優(yōu)勢能夠吸引大量知情交易者參與交易，這將客觀提升交易價格的信息蘊含量。Simman、Weaver"和Whitcomb[4]檢驗了ECN報價和NASDAQ報價，研究顯示ECN"在報價價差選擇方面比NASDAQ"更具優(yōu)勢，即便市場大幅走低，依然能夠為市場提供更快報價，并且平均報價價差更低。另外也有學(xué)者關(guān)注另類交易系統(tǒng)ATS引起的市場分割問題，O’Hara和Ye[5]指出ATS所引致的市場分割實際上有效降低了報價價差，并提升了NYSE和NASDAQ的成交速度，客觀上改善了市場質(zhì)量;S.F."Fioravanti和M"Gentile[6]則研究了在MiFID實施后的市場分割對歐洲證券交易所的沖擊，研究結(jié)果表明MTFs進入使得規(guī)范市場和MTFs整體的流動性和市場深度也隨之上升，盡管其與美國類比影響較弱。SEC[7]也注意到ECN/ATS的崛起給證券市場帶來的積極變化，其多次組織了關(guān)于自動化電子交易平臺對證券市場結(jié)構(gòu)變化影響的調(diào)查和討論，主要關(guān)注ECN/ATS交易規(guī)則的完備性，交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可能產(chǎn)生的市場分割等問題。國內(nèi)學(xué)者的研究關(guān)注到制度構(gòu)建對另類交易系統(tǒng)發(fā)展的作用：李迅雷，李明亮[8]指出1996年的《訂單處理規(guī)則（Ordernbsp;Handling"Rule）》和"2007"年的《全美市場系統(tǒng)規(guī)則修正案》（Regulation"of"NMS）推動了多邊電子交易系統(tǒng)（ECN）和交易所的競爭，使得ECN在納斯達(dá)克的市場份額三年之內(nèi)由10%提升到"40.%;"而SEC公布的《144A》法案則催生了基于柜臺交易的PORTAL聯(lián)盟大發(fā)展[9]。

和海外另類交易網(wǎng)絡(luò)的如火如荼相比，我國場外交易市場尚處于起步階段，交易品種少，投資者也以個人投資者居多，市場交投清淡。而這一問題追根溯源，在于場外市場的制度建設(shè)尚未健全，場外市場發(fā)行和交易尚無明確指引，做市商的交易中介角色也未完全建立，導(dǎo)致市場信息不對稱依然嚴(yán)重。借鑒海外市場的發(fā)展經(jīng)驗，以ATS為代表的場外交易市場發(fā)展是資本市場層次化發(fā)展的必然結(jié)果?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注ATS在提升流動性、改善市場結(jié)構(gòu)和提升市場效率等方面的影響，但缺乏對交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對性的制度建議。有鑒于此，研究另類交易系統(tǒng)的信息效率具有非常重要的理論意義，市場的信息效率將決定市場資源配置的能力，從某種意義而言，信息效率是證券市場效率的基石。本文從市場微觀結(jié)構(gòu)視角分析另類交易系統(tǒng)（ATS）對證券場外市場信息效率的改善，建?？坍婣TS的多邊交易組織如何提升信息效率，并據(jù)此對中國建設(shè)場外市場給予政策建議。

二"海外另類交易系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗

本部分對另類交易系統(tǒng)（ATS）的交易制度做了梳理，總結(jié)了其交易制度的兩個重要特征：機構(gòu)間多邊市場，按投資者能力進行市場分層;并著重介紹兩個典型的另類交易系統(tǒng)：交易非上市公司股票的OTC"Link、限制性證券轉(zhuǎn)售市場PORTAL"Alliance，二者都具有另類交易系統(tǒng)的交易制度特征，并都成長為與交易所分庭抗禮的場外交易網(wǎng)絡(luò)。

（一）另類交易系統(tǒng)的交易制度

關(guān)于證券交易制度的定義，國內(nèi)學(xué)者各有見解。何杰[10]認(rèn)為，證券交易制度是證券交易商為達(dá)到一定的目標(biāo)或履行其基本職責(zé)而制定的與交易有關(guān)的運作規(guī)則，"劉逛[11]認(rèn)為，證券交易制度是交易得以實現(xiàn)的市場架構(gòu)、規(guī)則和制度，是指證券市場的價格形成與發(fā)現(xiàn)機制。由此可見，交易制度的核心問題是證券交易價格的發(fā)現(xiàn)過程，"而價格發(fā)現(xiàn)從微觀結(jié)構(gòu)視角即是信息傳遞的過程。另類交易系統(tǒng)的交易制度有兩個特點：其一是多邊交易的市場結(jié)構(gòu);其二是按投資者能力進行市場分層，下文將以模型詳述這種交易制度如何提高場外市場的信息效率。表1總結(jié)了另類交易系統(tǒng)的主要特征，具體分析如下：

1）自動撮合，按客戶指令執(zhí)行;

2）連續(xù)競價機制，設(shè)有限價訂單簿;3）價格信息持續(xù)公布

可由市場做市商來提供報價和維系流動性（比如部分歐洲多邊交易系統(tǒng)）;也可由訂單驅(qū)動（大部分美國的ECN）

大大降低交易成本;不存在買賣價差;委托指令有匿名性;盤后交易功能

第一，另類交易系統(tǒng)具有多邊交易組織;2004"年歐盟發(fā)布的《金融工具市場指令》便將另類交易系統(tǒng)界定為“"多邊交易設(shè)施”（Multilateral"Trading"System），即“由一個投資公司或一個市場運營者運行的多邊系統(tǒng)，這個系統(tǒng)能按照非任意交易規(guī)則來集合多方投資者金融工具的買賣利益，并最終以這種方式達(dá)成交易合同”"。"因此另類交易系統(tǒng)在交易組織上體現(xiàn)了非常明顯的多邊交易平臺的特色：其將多家交易商置身于競爭環(huán)境當(dāng)中，既保持了交易商作為做市商的傳統(tǒng)角色，也賦予交易者同時接觸多家做市商的便利，競爭性的報價在降低交易成本的同時也提供了即時流動性保障;并且這種做市商-客戶（Multi"Dealer-Customer）的多邊交易模式有助于交易價格的改善。

第二，另類交易系統(tǒng)按投資者能力對交易者分層：資質(zhì)高的交易者（比如一級交易商，機構(gòu)投資人等）在B2B市場交易，資質(zhì)低的交易者（比如個人投資人等）僅能參與B2C市場交易。交易商間的“機構(gòu)間市場”即B2B市場，一般實行訂單驅(qū)動交易機制，參與機構(gòu)多為規(guī)模大、客戶資源豐富的機構(gòu)，一般市場有頭寸調(diào)劑功能，比如債券的一級交易商市場、股票的OTC"LINK市場等。

雖然另類交易系統(tǒng)ATS并非只針對機構(gòu)間的證券交易，但機構(gòu)間市場是近年來ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系。比如通過交易商間報價交易系統(tǒng)OTC"Link"完成的場外交易量已經(jīng)超過總交易量的95%，基于券商場外的PORTAL私募市場聯(lián)盟也成為私募證券市場的最重要的融資和交易平臺。交易商間的電子交易平臺ATS已經(jīng)成為機構(gòu)間業(yè)務(wù)的主要平臺。

（二）典型的另類交易系統(tǒng)

本文以代表性的美國OTC"LINK和PORTAL交易聯(lián)盟為例，分析另類交易系統(tǒng)的崛起背景與功能定位。

1.交易商間報價系統(tǒng)OTC""LINK

OTC"Link"LLC是場外交易龍頭OTC"Market"Group設(shè)立的交易商間報價交易系統(tǒng)，其在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)商（ATS）。在NASDAQ逐漸交易所化以后，OTC"Link逐漸取代OTCBB成為非上市公司最主要的場外交易平臺，目前通過OTC"Link"完成的交易量占場外總交易量比重已經(jīng)超過95%。OTC"Link的主要優(yōu)勢在于具備了從報價、議價、交易執(zhí)行和交易后報告的全交易流程功能，較之OTCBB僅具備報價功能的系統(tǒng)先進很多。

OTC"Link具有另類交易系統(tǒng)交易制度的典型特征，第一："OTC"Link作為交易商間的報價聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)結(jié)著OTC"Market"Group旗下幾千家交易商（經(jīng)紀(jì)商），其實質(zhì)構(gòu)成了一個機構(gòu)間的多邊交易平臺：經(jīng)紀(jì)商和交易商能通過該網(wǎng)絡(luò)對任何符合SEC"規(guī)則的證券進行報價，OTC"Market"Group"作為經(jīng)紀(jì)商則為各機構(gòu)提供報價輸入、查詢、訂單分派、交易和交易后自動報告等服務(wù);除了報價功能，OTC"Link"還具有訂單分派和交易的功能。第二，OTC"Link按信息披露程度分層交易：其主要交易的是非上市公司股票。質(zhì)量最高的OTCQX交易符合上市條件但不愿履行SEC"報告義務(wù)的公司;第二層次OTCQB主要交易向SEC"注冊并履行報告義務(wù)的公司;第三層次OTC"Pink主要交易非上市公司。不同層次市場對交易者資質(zhì)要求也不盡相同。

2.限制性證券轉(zhuǎn)售市場——PORTAL聯(lián)盟

PORTAL市場全稱為“全美證券商協(xié)會私募發(fā)行、再銷售、交易與自動清算、交割系統(tǒng)”，為SEC專門為私募的限制性證券設(shè)置的轉(zhuǎn)售市場，意在提高私募證券市場的流動性和信息效率。PORTAL市場是近年來發(fā)展最快的證券市場之一：2006"年美國公司通過私募限制性證券總募資額超過了全美證券交易所（AMEX）、紐約交易所和"NASDAQ"三大交易所募資的總和。

PORTAL系統(tǒng)具有另類交易系統(tǒng)（ATS）交易制度的典型特點：第一，PORTAL系統(tǒng)是基于場外的多邊交易平臺，其起源于高盛等多家投行的協(xié)議，將各自的場外市場聯(lián)結(jié)成一個統(tǒng)一的私募證券市場—Portal"Alliance（Portal"聯(lián)盟）;第二，PORTAL僅為合格投資人交易144A證券提供服務(wù)。其交易規(guī)則基于SEC的144A條款，因144A條款允許私募股票在授權(quán)投資者之間自由交易，因而PORTAL系統(tǒng)定位為“144A"證券集中競價交易系統(tǒng)”。在PORTAL市場出現(xiàn)之前，限制性證券的轉(zhuǎn)售主要通過發(fā)行人和投資者直接議價交易，PORTAL市場的出現(xiàn)聯(lián)通了原本碎片化的市場，提升了限制性證券市場的信息效率，PORTAL"轉(zhuǎn)向以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的模式由此被稱為“華爾街?jǐn)?shù)十年來最重要的發(fā)展”。

三"另類交易系統(tǒng)的信息模型構(gòu)建

本節(jié)將以Kyle[12]單個知情交易者的均衡博弈模型為基礎(chǔ)，引入多個知情交易者的博弈用以刻畫如上文所述“多邊機構(gòu)投資者交易平臺”：通過對比單邊和多邊交易平臺下場外市場的信息效率，檢驗多個知情交易者組成的另類交易系統(tǒng)（ATS）交易網(wǎng)絡(luò)如何改善信息效率。模型以知情交易人的價格方差Σn衡量場外交易信息顯示的充分度，Σn越小，報價越接近真實的資產(chǎn)價格，則信息顯示越充分。

（一）模型建立和修正

Kyle（1985）的經(jīng)典模型描述了知情交易者私人信息的漸進顯示過程，知情交易者利用其信息優(yōu)勢選擇交易策略，使其私人信息的收益最大化;未知情交易者通過博弈過程所顯示的信息不斷修正其買賣報價，使其對資產(chǎn)的預(yù)期價值接近于資產(chǎn)的真實價值，這樣的信息顯示實質(zhì)是貝葉斯學(xué)習(xí)過程。其中變量λ反映了價格調(diào)整所需幅度，即未知情交易者需要多大幅度的價格調(diào)整以反映其收到的私人信息。根據(jù)Kyle[12]模型：

做市商的后驗方差為

∑1=12∑0"（1）

知情交易者最優(yōu)交易量

x（v）=β（v-P0）（2）

市場深度

λn=12σ2uσ0-12"（3）

由模型可見單個知情交易者在近乎完全壟斷的信息環(huán)境中，λn恒量，Σn線性緩慢衰減。

下面我們修正Kyle（1985）模型，考察多個知情交易者均衡博弈下的信息效率。本文借鑒Holden和"Subramhanyam[13]多時期序貫拍賣的分析框架擴展Kyle（1985）模型，考察多個知情交易者的場外市場均衡。其中知情交易者同質(zhì)，均為風(fēng)險厭惡且擁有相同的私人信息。隨著知情交易者的數(shù)目趨向無窮大，知情交易者的策略更具競爭性，所有信息都會在第一次拍賣中揭示出來，開盤時的市場深度和期望的知情交易量都會趨向于無窮大，第一個成交價格接近于資產(chǎn)的真實價值，信息近似充分顯示。

首先證券經(jīng)歷了從t=0到t=1時期的N次序貫拍賣，其資產(chǎn)V～p0，∑0的正態(tài)分布。市場主要由三類交易者組成：

知情交易人i個，"i=1，…，M;Δxin表示第i個知情交易者第n次拍賣的訂單信息;ΔXn表示第n次拍賣所有知情交易者訂單信息加總;πin表示第i個知情交易者從n，...N的未來拍賣的預(yù)期收益;交易動機包括知情交易和對沖交易，其指令提交策略依賴于私人信息。

噪聲交易人：Δun表示第n次拍賣所有噪聲交易者的訂單信息加總;Δun序列不相關(guān)，且服從正態(tài)分布Δun～0，σ2uΔtn，其中Δtn表示第n次拍賣和之前拍賣的時間間隔。

做市商吸收訂單流并促成交易，因為做市商的完全競爭使得其預(yù)期收益為零，做市商競爭實質(zhì)是伯川德博弈。每次拍賣，做市商僅觀察到訂單信息流的加總Δxin+Δun，其據(jù)此制定第n次拍賣的價格pn。設(shè)定市場均衡（即完全信息顯示）的條件為：做市商出價pn等于拍賣時其信息分布下的預(yù)期資產(chǎn)價值v"，此時每個知情交易者都依靠自身信息條件選擇最佳交易策略，獲得收益最大化。

交易程序：每個風(fēng)險中性的知情交易人猜測其他知情交易人的策略，并相應(yīng)更新其信念和優(yōu)化交易策略，以最大化其預(yù)期收益。在理性預(yù)期均衡的框架下，引入Kyle（1985）對市場質(zhì)量參數(shù)：λn反映信息顯示的難度，即為反映訂單流新信息所需的價格調(diào)整幅度，Σn為資產(chǎn)價值v的后驗方差，代表未顯示私人信息數(shù)量;EΔxnv為知情交易者期望交易量，代表知情交易人在第n次拍賣時的期望交易量的加總。

（二）博弈均衡

考慮知情交易者先行的交易博弈，知情交易者和噪聲交易者先行，他們的訂單被累計到一個限價訂單表里提供給風(fēng)險中性的做市商。做市商觀察到價格p的函數(shù)的限價訂單表L（.），并有效制定價格P=EθL（.）。有效價格（零期望利潤）由風(fēng)險中性的做市商間的伯川德（Bertrand）競爭得出，這些做市商均能觀察到限價訂單表，具有相同的信息結(jié)構(gòu);風(fēng)險厭惡表明交易人只有具有信息優(yōu)勢時才愿意交易和持有風(fēng)險資產(chǎn)。博弈進程中知情交易者的期望交易量EθL（.），交易價格調(diào)整ΔPn，市場深度λn和價格的后驗方差Σn的關(guān)系可用以下方程表達(dá)：

ΔXn=Mβn（v-pn-1）Δtn"（4）

ΔPn=λn（ΔXn+Δun）（5）

∑n=var"（vΔX1+Δu1，…，ΔXn+Δun）"（6）

E（Πnp1，…pn-1，v）=αn-1（v-pn-1）2+θn-1"（7）

此模型描述了由多個知情交易者、噪聲交易者和不同類型的做市商組成的完全競爭的多邊交易網(wǎng)絡(luò)。采用求解需求計劃的線性貝葉斯均衡，步驟如下：第一步利用市場出清條件猜測一個使用所有交易者的線性策略，第二步利用此策略更新關(guān)于V的信念;第三步計算知情和不知情交易者的資產(chǎn)需求;第四步，價格猜測得到證實。可證上述微分方程存在唯一的線性均衡解αn，βn，θn，λn和Σn如下

αn=1-αn+1λn+1λn+1M（1-2αn+1λn+1）+12"（8）

βnΔtn=1-2αnλnλnM（1-2αnλn）+12"（9）

λn=Mβn∑nσ2μ（10）

∑n+1=（1-Mβn+1λn+1Δtn+1）∑n（11）

對于拍賣n"="1，…，N-1滿足以下約束條件

α0=0（12）

βNΔtN=1λNM+1（13）

λN=1σuM∑n（M+1）Δtn1/2（14）

在第N次和最后一次拍賣，滿足以下條件

∑1=（1-Mβ1λ1Δtn）∑0"（15）

在第一次拍賣對于給定Σn，對于所有拍賣n"=1，…，N，滿足二階導(dǎo)數(shù)條件

λn（1-αnλn）>0（16）

對于所有拍賣n"=1，…，N，令δn="0，常量δn在每次拍賣運用以下微分方程求解：

δn-1=δn+αnλ2nσ2nΔtn（17）

證明：令xin和πin代表第n次拍賣某個知情交易者的信息流和利潤，當(dāng)信息對稱時做市商采用線性定價，對于每一個知情交易者而言，唯一可能的均衡是采取同樣的策略，因此可將xin和πin的下標(biāo)i取消，采用倒推法。對于常量αn和δn，令E（πn+1p1，…，pn，v）=αnv-pn2+δn，則有

（E（πn+1p1，…，pn，v）=max"ΔxE{（v-pn）Δx+αn（v-pn）2+δnp1，…，pn，v"（18）

線形均衡存在時有

pn=pn-1+λn（ΔXn+Δun）+h（19）

其中h為線形函數(shù)ΔX1+Δu1，…，ΔXn-1+Δun-1，令ΔXn=Δx+（M-1）Δn，Δn代表知情交易者對其他知情交易者策略的推測。將（19）代入（18）得到條件預(yù)期方程：

E（πn+1p1，…，pn，v）=max"{（（v-pn-1-λn（Δx+（m-1）Δn）]-h）Δx+αn（v-pn-1-λn（Δx+（m-1）Δn）-h）2+αnλ2nσ2nΔtn+δn}（20）

求解上式的最大化問題可得Δx，以Δx代表Δxn即有

Δxn=（v-pn-1-h-λn（M-1）Δn）[1-2αnλn]2λn（1-αnλn）（21）

為求解以上均衡，令Δn=Δxn，"可得

Δxn=（v-pn-1-h）1-2αnλnλn[M（1-2αnλn）+1]（22）

（16）式提供了上式的二階充分條件，為論證h=0，首先有

E（ΔpnΔx1+Δμ1，…，Δxn-1+Δμn-1）=0

而由（19）式可得：

E（ΔpnΔx1+Δμ1，…，Δxn-1+Δμn-1）=

h2[1-αnλn+（M-1）（1-2αnλn）]

因此可得h=0。由（22）式可得（9）式;由（20）式可得（8）和"（17）式。

市場有效意味著λ為指令流ΔΧn+Δun在條件ΔΧn+Δun，ΔΧn-1+Δun-1下價值v存在線性回歸系數(shù)

λN=Mβ2u∑n-1M2β2n∑n-1Δtn+σ2u（23）

∑n=σ2u∑n-1M2β2n∑n-1Δtn+σ2u（24）

由（23）式和（24）式可得（10）式和（11）式.當(dāng)交易完整利潤為零，可得約束條件αN=δN=0."由此可證模型存在如（8）到（16）描述的線性均衡。其表現(xiàn)為：

當(dāng)?shù)谝淮芜B續(xù)拍賣進行時，市場由于嚴(yán)重的逆向選擇而不顯示信息，拍賣次數(shù)不斷加大私人信息才逐漸顯示;而在完全競爭的市場情形下，所有信息均在第一次顯示，市場接近強有效：

（1）連續(xù)拍賣的最后一次拍賣，logN→∞∑n′=0，logN→∞λn′=0

當(dāng)拍賣次數(shù)無限大時，所有信息瞬時完全顯示，市場深度（1/λ）也變得無限大。這和Kyle（1985）的研究結(jié)論——信息收斂的速率和市場深度都為恒定值——的結(jié)果相反。

（2）連續(xù)拍賣的第一次拍賣時，logN→∞λ1=∞，logN→∞E0[ΔX1|v]=0

當(dāng)拍賣次數(shù)無限大時，第一次（交易初期）拍賣時因為嚴(yán)重的逆向選擇，市場深度（1/λ）為零，而后隨著私人信息逐漸顯示，市場深度才變深;同時知情交易者的交易量在初期為零。

（3）完全競爭狀態(tài)的第一次拍賣時，當(dāng)拍賣次數(shù)N不變，logM→∞∑1=0，logN→∞P1=v，logM→∞E0[ΔX1v]=∞，logN→∞λ1=0。

當(dāng)知情交易者的數(shù)量無限大時，所有信息都在第一次拍賣時顯示，同時市場深度和知情交易者預(yù)期交易量都變得無限大，表示隨著知情交易者的數(shù)量增大，交易競爭性增強（在極限狀態(tài)為完全競爭狀態(tài)時），市場均衡完全顯示私人信息，此時資產(chǎn)價格完全等于其預(yù)期的基本價值。

（三）討論分析

Kyle（1985）的經(jīng)典模型描述了單個知情交易者在近乎完全壟斷場外市場的信息顯示："λn恒量，Σn線性緩慢衰減。本模型則描述擁有多個知情交易者的競爭場外市場的信息顯示：初期的λn較之單個知情交易者情形時的更大，隨后迅速下降;Σn也迅速下降到零。這說明多個知情交易者的競爭將打破信息壟斷，交易者采取更具競爭的交易策略;λn和Σn呈現(xiàn)加速下降，信息效率接近強有效，這和Kyle（1985）[12]形成了很強的對比。

本模型的經(jīng)濟含義是多個知情交易者的競爭將會加快信息顯示：Kyle（1985）證明當(dāng)市場僅有單個知情交易者時，市場深度為常量，市場維持彈性到最后一刻;本模型則證明當(dāng)市場存在多個知情交易者時，市場深度和緊度均接近極限。因為交易者在不完全的信息環(huán)境下將采用納什均衡的策略，將充分利用其信息優(yōu)勢，第一次出價即完全顯示私人信息，市場在第一次拍賣已形成均衡價格。本模型由此解釋了以另類交易系統(tǒng)（ATS）為代表的多邊交易網(wǎng)絡(luò)的意義，較之于單個場外市場的信息效率更高。

四"另類交易系統(tǒng)信息效率的數(shù)字模擬

本節(jié)以數(shù)字分別模擬多邊和單邊場外市場信息顯示，比較另類交易系統(tǒng)和普通場外市場信息效率。首先求解（4）-（7）式構(gòu)建的微分方程，然后通過mathematica迭代計算知情交易人的報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn，以此考察信息顯示充分度。本文將運用不同的參數(shù)值，考察交易者的數(shù)量變化對信息效率的影響。

（一"）"微分方程求解

令qn≡αnλn，借鑒Holden和Subramhanyam（1992）[13]的微分方程的解法可給出（8）-（11）式的精確解：

∑n=1M（1-2qn）+1∑n-1（25）

λn=M∑n（1-2qn）Δtnσ2uM（1-2qn）+11/2（26）

βn=M（1-2qn）σ2u∑nΔtnMM（1-2qn）+11/2"（27）

假設(shè)qN=0，根據(jù)外生給定的Σ0值向前迭代可以此得解序列Σn，"λn和βn。

（二"）"數(shù)字迭代

令∑0=1，σ2=1，Δtn=1N，n，拍賣次數(shù)N=20，將上述數(shù)值代入（25）-（27），通過mathematica迭代計算知情交易者報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn，以此比較交易組織對信息顯示充分度的影響。本文選取這兩個變量考量信息顯示充分度出于如下考慮：隨著拍賣的進行，知情交易人之間的博弈令私人信息逐步披露，知情交易人也隨之動態(tài)調(diào)整其報價λn反映信息的更新，因此其報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn可反映信息顯示的充分度，Σn越小，報價越接近真實的資產(chǎn)價格，則信息顯示越充分。按上文分析，多個知情交易者的博弈競爭將會加快信息顯示，由此可通過改變知情交易者數(shù)量，觀察報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn的變化幅度，用以衡量私人信息顯示的充分度和顯示速度。

（三）數(shù)字模擬結(jié)果

改變知情交易者的數(shù)目M，"M=1，2，5，16，固定拍賣次數(shù)N=20分別得到知情交易者報價調(diào)整幅度λn隨時間變化的曲線圖（圖1），以及知情交易者報價方差Σn隨時間變化的曲線圖（圖2）。由圖可見場外市場在單邊和多邊市場組織下信息效率差別明顯：在單個知情交易者的場外市場，報價調(diào)整幅度λn是一個恒定值，而價格方差Σn以近乎線性的速度緩慢衰減，市場信息顯示不充分;而在多邊場外交易市場（知情交易者數(shù)目M增多），即使交易早期報價調(diào)整幅度λn大于單邊市場對應(yīng)值（紅色線），其隨后也會迅速下降到遠(yuǎn)小于單邊市場對應(yīng)值（紅色線），而價格方差Σn迅速下降到接近零（即報價幾乎無偏差），這表明多個知情交易者競爭使得信息顯示充分;并且隨著知情交易者數(shù)目逐漸增多（競爭加?。?，知情交易者報價調(diào)整幅度λn和價格方差Σn加速下降，表明多個知情交易者的場外市場信息顯示加快，也驗證了知情交易者的增多增大了競爭，導(dǎo)致更多的信息在交易的早期顯示。

隨著拍賣進行，λn和Σn很快下降到零;同時隨著拍賣數(shù)量增加，λn和Σn下降的速率也加快.這是由于不完全競爭導(dǎo)致不合作的博弈，知情交易者不能合謀（以便利用其信息優(yōu)勢），反而陷入激烈競爭，致使大多數(shù)私人信息在早期便揭示出來。同時，在初始階段，當(dāng)拍賣間的間隔較短時，λn"較大，過后迅速降低，顯示初始階段的逆向選擇較嚴(yán)重，后期隨著信息快速顯示，逆向選擇變小。

五"中國構(gòu)建另類交易系統(tǒng)的啟示

上文通過建立信息模型和數(shù)字模擬驗證了具有多個知情交易者的另類交易系統(tǒng)信息顯示加快，市場的信息效率更高，"即從信息效率的視角解釋了機構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)（即具備多個知情交易者的多邊交易平臺）如何改善信息效率。美國交易商間報價系統(tǒng)OTC"LINK和機構(gòu)間私募證券交易平臺PORTAL聯(lián)盟等ATS均是機構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)，這些另類交易平臺所搭建的機構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)是其多層次資本市場的重要基礎(chǔ)。"而國內(nèi)機構(gòu)投資者市場還處于初級階段，銀行間市場成為目前利率匯率產(chǎn)品的主要機構(gòu)服務(wù)平臺，而股權(quán)產(chǎn)品交易的機構(gòu)間市場剛開始發(fā)展，其配套制度尚不完善，這不利于場外多層次資本市場的規(guī)范發(fā)展，長期來講也不利于場內(nèi)高層次資本市場的持續(xù)繁榮，因此，建設(shè)以另類交易平臺為基礎(chǔ)的機構(gòu)投資者交易網(wǎng)絡(luò)，是我國建設(shè)多層次資本市場的內(nèi)在要求，也是市場交易持續(xù)繁榮的重要保證。對于我國另類交易系統(tǒng)的構(gòu)建問題，下文分別從功能定位和制度建設(shè)兩個方面加以分析。

（一）中國另類交易系統(tǒng)的功能定位——機構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)

海外經(jīng)驗顯示，機構(gòu)間市場是近年來ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系，比如上文介紹的OTC"LINK便定位為交易商間的報價系統(tǒng)，通過互聯(lián)網(wǎng)把各個金融市場相互聯(lián)通形成統(tǒng)一的金融產(chǎn)品場外交易市場。我國另類交易系統(tǒng)也可重點發(fā)展機構(gòu)間市場——一個整合各機構(gòu)金融產(chǎn)品的電子報價交易系統(tǒng)。我國發(fā)展機構(gòu)間市場有以下考慮：

（1）從交易品種看，機構(gòu)間市場可定位為一個場外金融產(chǎn)品發(fā)行和銷售的B2C交易平臺，產(chǎn)品類別逐步覆蓋權(quán)益類、債權(quán)類和金融衍生品，短期固定收益平臺和私募類產(chǎn)品可成為機構(gòu)間市場發(fā)展的破局點。

（2）從功能發(fā)展看，機構(gòu)間市場為機構(gòu)投資人提供機構(gòu)間的交易聯(lián)通服務(wù)，短期內(nèi)是銷售場外金融產(chǎn)品的B2C交易平臺，隨著多層次發(fā)行制度的建設(shè)和市場持續(xù)發(fā)展，逐漸演變?yōu)榘l(fā)行、交易和定價等完全功能的自動化電子化的資源配置平臺。

（3）從階段發(fā)展重點而言，應(yīng)結(jié)合我國投融資的實際需求做重點品類選擇。首先可選的是供需兩旺的固定收益類產(chǎn)品，第三方回購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和地方政府債券;第二是金融機構(gòu)發(fā)售的理財產(chǎn)品，比如私募類資管產(chǎn)品和中小企業(yè)私募債，可參照PORTAL聯(lián)盟的發(fā)展。

（二）中國另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)

制度建設(shè)是另類交易系統(tǒng)建設(shè)的重點，根據(jù)前文對美國另類交易系統(tǒng)"ATS"的發(fā)展經(jīng)驗總結(jié)，交易制度是其成長的催化劑，正是得益于制度層面的有力保障和柔性支持，ATS"才能在近年來迅速壯大，這為我國場外另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)提供了寶貴的經(jīng)驗借鑒。

1.建立以做市商交易機制為主的混合交易機制

海外經(jīng)驗表明，另類交易系統(tǒng)的交易機制是做市商+多邊交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的混合交易機制，正是這種競爭性的多邊交易網(wǎng)絡(luò)有利于提升市場的信息效率。我國場外市場在建設(shè)之初采用做市商交易機制，而隨著交易產(chǎn)品流動性的不斷提高，可逐步過渡為混合交易模式，比如引入電子化做市交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)可同時具備報價、議價、交易執(zhí)行和交易后信息報告等功能;還可根據(jù)交易產(chǎn)品的性質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)化程度兩個維度存在的差異，有針對地施行混合交易制度。比如對非標(biāo)準(zhǔn)化和限制性的私募證券，可實施做市商“報價+協(xié)商”的交易方式，對于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高和非限制性證券，可引入競價交易制度，最終建立起電子自動撮合競價和做市商雙邊報價共同參與的混合型交易制度。

2.建立合格投資者制度

海外ATS發(fā)展的制度基礎(chǔ)是根據(jù)投資者能力對交易者分層：資質(zhì)高的交易者（比如一級交易商，機構(gòu)投資人等）在B2B市場交易，資質(zhì)低的交易者（個人投資人等）僅能參與B2C市場交易，比如OTC"LINK就具備B2B、B2C和C3C等多個子層次，PORTAL僅為合格投資者提供私募證券交易服務(wù)。由此建立合格投資者制度，對促進市場的多層次發(fā)展意義重大。構(gòu)建投資者分類制度應(yīng)當(dāng)有前瞻性，應(yīng)考慮合格投資人制度如何配合另類交易系統(tǒng)的發(fā)展，配合私募證券轉(zhuǎn)售市場的發(fā)展。在新市場的發(fā)展之初可采用注冊制，輔以一定的信息披露和報告機制保證其資質(zhì)，待市場發(fā)展到一定程度，再逐漸優(yōu)化和統(tǒng)籌安排相關(guān)制度設(shè)計。

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[收稿日期]"2019-03-25

[基金項目]"國家留學(xué)基金委和美國富布萊特基金會聯(lián)合資助項目：美國場外市場交易制度研究

[作者簡介]"王宇瓊（1980—），女，湖南長沙人，中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院博士后，博士。研究方向：金融機構(gòu)與金融市場。