貨幣政策預期管理的理論邏輯與中國實踐

李成 王東陽

摘? ?要：經濟新常態要求貨幣政策實現流動性充裕與精準滴灌有機結合，而科學合理的預期管理機制是其重要保障。中國貨幣政策預期管理實踐經歷了從探索到推進的穩健進程，在取得長足發展的同時也面臨著經濟周期變化、特殊金融結構、信貸歧視、預期管理方式不足等問題的困擾。構建“三方向五層次”的預期管理模式，提升貨幣政策獨立性和增強中央銀行可信度，提升市場溝通的及時性和清晰度，強化預期管理與傳統工具的結合運用，逐步優化現有經濟金融結構，培育公眾經濟學素養和提升市場敏感度，是中國貨幣政策預期管理的改進方向。

關鍵詞：貨幣政策;預期管理;宏觀經濟調控

中圖分類號：F822.0? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2020）12-0098-12

隨著經濟全球化的不斷深入，各國之間的經濟聯系日益緊密，市場信息的傳遞速度日益加快，金融市場的聯動效應日益增強，國家間的利益博弈也愈發激烈。與此同時，我國經濟發展進入“增長速度換擋期”“結構調整陣痛期”“前期政策消化期”的三期疊加階段，國內經濟運行從“穩中向好、穩中有進”轉向“穩中有變、變中有憂”。在此情形下，健全科學合理的預期管理機制、正確引導市場預期，既是實現新時代有效維護國家利益的戰略需要，又是滿足新常態下貨幣政策轉型的現實需求，也是落實“增強可預期性和透明度，創新調控思路和政策工具”的政策要求。國內學術界對貨幣政策預期管理開展了大量理論和實證研究，現有文獻或著重歸納發達經濟體貨幣政策預期管理的實踐方案，或針對中國預期管理效果展開實證檢驗，缺乏對貨幣政策預期管理理論的系統性解讀，針對中國貨幣政策預期管理實踐的探討也不夠深入。有鑒于此，這里在歸納貨幣政策預期管理理論的基礎上，探討中國貨幣政策預期管理的實踐及其面臨的挑戰，以期為強化中國貨幣政策預期管理提供有益啟示。

一、貨幣政策預期管理的理論邏輯

伴隨宏觀經濟理論的持續演進、金融市場的不斷深化以及預期重要性的逐漸提高，預期管理理論也在不斷發展完善。預期管理可有效減緩經濟波動、配合傳統政策操作、縮短調控時滯、降低調控成本，使其在發達國家貨幣政策操作中得到廣泛運用，但預期形成傳導中的復雜性以及實施成本也使其操作具有較大難度。

（一）貨幣政策預期管理的發展軌跡

20世紀90年代以前，受金融市場發展水平、央行公信力保護思想和理性預期理論影響，各國貨幣政策調控都蒙有一層神秘的面紗，未能與市場展開充分溝通。1920年英格蘭銀行行長以“絕不解釋、絕不辯護”作為英格蘭銀行的行為準則，1931年在美國參議院聽證會上，紐約聯邦儲備銀行行長也以“沒有關系”作為對紐約聯邦儲備銀行和證券交易所資金委員會關系問詢的回答。

直到20世紀90年代后，中央銀行的態度才有所轉變。交錯工資、價格粘性、菜單成本、搜尋匹配等理論的提出，解決了“盧卡斯批判”中預期的宏觀政策無效問題，預期管理開始進入人們視野。Krugman通過對日本經濟危機的研究，認為當經濟陷入流動性陷阱時，擴張貨幣政策會被公眾的通縮預期所抵消，央行必須推高通脹預期才能幫助經濟走出困境，首次提出了預期管理的思想[1]。Woodford進一步明確了預期管理的概念，認為市場會從央行貨幣政策信號中提取信息，央行可借此通過管理未來利率變化預期以改善貨幣政策有效性[2]。在此基礎上，新西蘭（1997年）、挪威（2005年）、瑞典（2007年）、冰島（2007年）和捷克（2007年）采用通貨膨脹目標制并公布官方利率路徑預測，開啟了政策透明和預期引導的嘗試，貨幣政策預期管理開始進入“解釋不詳，但可預測”的階段。

2008年金融危機后，伴隨金融市場的深度發展，傳統貨幣政策工具效用逐漸降低，貨幣政策預期管理得到迅速發展，學術界對公眾預期在通脹決定和政策傳導中的重要作用的認識不斷加深。Blinder et al.首次提出貨幣政策溝通是中央銀行向市場披露貨幣政策目標、貨幣政策策略、經濟前景判斷以及貨幣政策展望等信息，以影響公眾預期進而作用宏觀經濟的行為[3]。Morris & Shin認為管理協調公眾預期已成為現代貨幣政策的核心，央行傳遞的信息比直接使用政策工具更為重要[4]。Friedman & Kuttner也認為，當前預期渠道已逐步取代流動性渠道成為貨幣政策產生作用的主要途徑[5]。在此基礎上，美國（2009年）、日本（2013年）不斷強化市場溝通并發布相關經濟數據預測，貨幣政策預期管理進入“可以解釋、可以預測”的新階段，預期管理現已成為宏觀政策領域的“新共識”。

（二）貨幣政策預期管理的發展邏輯

在傳統中央銀行貨幣政策調控框架中，法定存款準備金、再貸款和公開市場操作政策工具之所以能夠成為宏觀調控的有效工具，既因為其受中央銀行主動控制，又由于其能夠間接有效作用于最終目標，以實現中央銀行對宏觀經濟的調控。貨幣政策預期管理的產生、變革和發展，也源于其工具屬性的強化，即中央銀行日益認識到隨著金融市場主體的不斷豐富、金融創新的顯著加速和公眾預期對宏觀經濟影響的不斷加強，傳統政策工具的時滯和弱效開始顯現，宏觀政策調控難以沿用“最優控制”線性求解，已演變成預期管理問題，貨幣政策逐漸成為管理預期的一門藝術[6]。

貨幣政策能夠對公眾預期產生影響并有效減緩經濟波動。央行貨幣政策調控通過其政策目標、政策工具、操作方向和調控幅度等對公眾的通脹預期產生顯著影響，明確貨幣政策目標能夠產生有效的“名義錨”，貨幣工具、操作方向和調控幅度產生的信號也會調整市場主體對未來經濟的預期判斷。姚余棟、譚海鳴證實了央行貨幣政策會先引起投資者通脹預期變化進而影響實體經濟，且通脹預期對實體經濟的作用比實際通脹更大[7]。同時，中央銀行溝通能夠對公眾預期產生有效影響。由于公眾對中央銀行反應函數的不完全認知[6]、對經濟系統結構的不完全認知[8]、對經濟運行規律的不完全認知[9]均會導致宏觀經濟的非理性失衡和波動，因而及時的央行溝通是預期微調和預期管理的重要手段。Blinder et al.指出，中央銀行溝通既可以“創造信息”，即央行對未來經濟形勢的預測能夠被市場解讀，創造新的信息以引發資產價格的變化，又能有效“降低噪音”，即央行對市場的溝通行為有助于降低金融市場不確定性以減輕市場波動[3]。Fratzscher認為，央行溝通可以通過對不同投資者的異質性預期進行協調，使資產價格更接近經濟基本面[10]。

傳統貨幣政策需要預期管理進行配合。傳統貨幣政策工具操作具有典型的“階梯效應”，在階梯之間可通過預期管理進行微調以實現效果銜接。同時，貨幣政策工具操作產生的信號作用較強，易引發市場的誤讀擾動，需要央行通過多種方式加強市場溝通、合理引導市場預期，防止市場流動性恐慌情緒蔓延。此外，貨幣政策并非解決所有經濟問題的良藥，各國傳統貨幣政策工具面對資產價格難題的捉襟見肘，使口頭干預一度成為資產價格引導的重要選擇。因此，傳統貨幣政策工具需要同預期管理展開充分配合，引導市場主體政策預期向央行期望路徑靠攏，這有助于提高央行貨幣政策調控的執行效力。

貨幣政策預期管理能夠有效縮短調控時滯。噪聲信息理論和粘性信息理論揭示了信息搜尋緩慢且具有成本，決策者難以實時更新信息，還會面臨信號有效篩選及信息濾波等問題，以至于難以了解真實狀態而產生粘性通脹預期。中央銀行則由于作為政府機構的組成部分而具有信息獲取優勢，且具備較強的研究能力和專業水平，能夠掌握更多的經濟信息并對未來走勢作出準確判斷，其向市場釋放的貨幣政策信號和未來經濟預測數據能夠引導公眾有效縮短學習時間，快速縮小預期通脹和實際通脹的偏差。同時，相對于傳統政策工具從發現問題到政策制定再到效果實現的較長時滯，以溝通為主的預期管理能夠通過信息的傳播迅速影響公眾預期，有效縮短貨幣政策調控的時滯。

貨幣政策預期管理能夠有效降低調控成本。菲利普斯曲線表明失業和通貨膨脹間存在交替變動。Gali & Gertler指出，通過有效的預期管理，中央銀行可以實現短期內產出和通脹的替換，且市場對央行的通脹厭惡判斷能降低央行反通脹所付出的經濟代價，較好地解釋了為什么美聯儲重視與公眾的溝通[11]。從預期管理的操作過程來看，相對于傳統政策工具的調控，以市場溝通為手段的預期管理具有更低的操作成本，能較為迅速地對市場產生微調以減少社會福利損失。

經濟危機背景下貨幣政策預期管理尤為必要。預期管理催生于經濟危機之下，無論是20世紀90年代日本泡沫經濟破滅還是2008年的美國金融危機，零利率造成的流動性陷阱都使得傳統貨幣政策工具舉步維艱。Krugman指出，流動性陷阱下央行僅實行擴張的貨幣政策是不夠的，還需要通過承諾超長時期延續低利率政策以有效降低中長期利率才能實現寬松效果[1]。在此情形下，發達國家央行紛紛采用量化寬松政策，輔以前瞻性信息披露和承諾等手段使市場相信央行將在相當長的一段時期內維持低利率政策，為公眾提供穩定預期錨并改善市場對經濟的前景判斷，起到了顯著效果。郭豫媚等發現，在貨幣政策有效性不足的情況下引入預期管理，可使社會福利損失下降近40%[12]。同時，預期管理并非央行在特殊時期的“權宜之計”，隨著人們對預期形成和分布的理解深化，在正常經濟金融條件下預期管理也將成為央行不可或缺的重要工具[13]。

（三）貨幣政策預期管理的政策實踐

伴隨著各國央行數十年的政策實踐，貨幣政策預期管理模式日漸清晰、不斷完善，逐步形成了對貨幣政策目標進行溝通、對當前政策操作和經濟狀況進行溝通、對未來政策走向和經濟走向進行溝通的三類模式。

對貨幣政策目標進行溝通，即中央銀行通過樹立明確的貨幣政策目標以錨定公眾預期、實現貨幣政策最終目標。新西蘭、挪威、瑞典、英國、德國、澳大利亞等國長期采用通貨膨脹目標制以錨定通脹預期，現已成為其常規的貨幣政策手段。

對當前政策操作和經濟狀況進行溝通，即中央銀行通過會議紀要、貨幣政策執行報告和官員講話等方式對當前貨幣政策操作和經濟運行狀況進行解釋，幫助市場理解政策意圖、降低市場與政府間的信息不對稱，以形成理性預期。

對未來政策走向和經濟走向進行溝通，又稱為前瞻性指引，分為“預測式”指引和“承諾式”指引。“預測式”指引即中央銀行公布未來經濟預測信息但不作出政策承諾，新西蘭、挪威、瑞典、英國、美國、日本等國均常態化發布包含通貨膨脹、就業、產出及政策利率預測信息。“承諾式”指引即中央銀行對未來貨幣政策路徑具有明確或隱含的承諾，屬于非常規政策手段。“承諾式”指引可進一步分為三類：一是開放指引，即中央銀行對未來政策走向進行定性描述，日本、美國、英國央行在金融危機時均采用過“將在相當長的一段時期內繼續維持低利率政策”的承諾;二是時間指引，即中央銀行承諾貨幣政策在某一時點前不發生改變，加拿大央行2009年4月就采用過“將隔夜利率維持在25個基點直至2010年6月底”的時間承諾;三是條件指引，即中央銀行承諾貨幣政策在某一條件達到前不發生改變，美聯儲2012年12月就采用過“如果失業率保持在6.5%以上，未來1—2年通脹不超過2.5%，將維持現有0—0.25%的利率區間保持不變”的條件承諾。

（四）貨幣政策預期管理的潛在風險

預期形成傳導的復雜性以及預期管理實施成本的存在，為貨幣政策預期管理帶來了潛在風險并加大了實施難度。

預期形成傳導的復雜性可能影響中央銀行預期管理的實際效果。在信息傳播過程中，信息傳播的媒介、途徑、時滯和噪音等因素使傳播過程變得極為復雜，其并非中央銀行向公眾自上而下的單向線性被動傳播，因涉公眾之間、公眾對中央銀行的反向交流而呈現復雜的交互狀態[14]，公眾所處階層和金融參與度等均是異質性信息的重要來源，中央銀行要針對公眾反饋信息不斷修正。在預期形成過程中，公眾獲取信息后要對信息進行篩選，并根據自身知識、信心、風險厭惡程度等特征進行異質性處理判斷。無論是適應性學習理論、信息剛性理論還是近期的有偏性預期理論，均表明預期的形成是極為復雜的非線性過程。在公眾決策過程中，新的預期形成之后，廠商在自身技術、要素水平下決定新增投資和最優產量，公眾依據自身預算及偏好約束決定負債率和最優購買。經濟所處周期環境、市場存在差異結構、金融市場主體構成等，均會在廠商和消費者新增信貸決定過程中起到重要影響。

預期管理實施成本可能引發央行公信力和社會福利的潛在損失。第一，前瞻性指引的承諾效應會降低央行調控的主動能力。經濟環境存在不確定性，央行對未來的經濟預測和政策路徑判斷也會調整，進而引發動態一致性問題。如果預測值和實際值的偏差導致中央銀行政策發生轉向，公眾對中央銀行欺騙和無能的判斷將損害其公信力并影響后期政策的實施。第二，頻繁的央行溝通可能擾亂市場信號。Shin指出，公眾對中央銀行溝通的過多關注將導致市場信號失靈，由于中央銀行既試圖通過評估市場來預測經濟，又試圖通過制定政策來重塑市場，雙重角色扮演下頻繁的央行溝通可能使其對經濟基本面的觀測值失效[15]。第三，中央銀行不當的信息披露可能導致社會福利損失。盡管擁有信息優勢，但中央銀行絕非全能，不確定條件下中央銀行對經濟環境的錯誤判斷或不恰當的信息披露，極有可能導致市場從眾行為和過度反應，從而放大經濟波動。Oosterloo et al.表達了央行溝通政策可能造成金融不穩定的擔憂[16]，Cukierman也認為央行對金融體系存在缺陷的信息披露可能引發商業銀行的擠兌風險[17]。

二、中國貨幣政策預期管理的實踐探索

中國貨幣政策預期管理經歷了從無到有、從探索到推進的穩健進程。在總結經驗教訓的基礎上，中國人民銀行愈發重視貨幣政策立場的信號功能、改善貨幣政策透明度并強化政策的市場溝通，優化了貨幣政策預期管理模式。

（一）貨幣信貸政策的艱難摸索階段：1948—1992年

1948年中國人民銀行成立時，全國商品交易和財政收支的70%以上通過現金實現。為穩定幣值、支持國民經濟恢復發展，中國人民銀行在政務院領導下形成了“信貸、結算、現金”三大中心職能，通過吸收儲蓄、適時調整利率水平、實行有區別的信貸政策以促進城鄉發展和物資交流。1952年后，根據國家實行綜合信貸收支計劃和現金收支計劃的“統收統支、統存統貸”要求，中國人民銀行又集中各級分行的吸收存款統一支配并核定貸款目標，控制了全社會的信用規模。嚴格的信貸、現金收支管理使中國人民銀行有效應對了這一時期三次出現的嚴重通脹[18]。

改革開放打破了高度集中的計劃經濟體制，企業經營自主權的提升使得綜合信貸計劃制定愈發困難。1979年中國人民銀行開始下放信貸管理權，改“統存統貸”的信貸管理體制為“統一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干”，將部分銀行功能交由中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行三家專業銀行承擔并組建中國工商銀行。由于尚未建立準備金制度，“差額包干”下的存貸差額管理無法有控制專業銀行的派生存款，引發了1979年后期嚴重的通貨膨脹。中國人民銀行于1981年9月通過指令性計劃才保障了緊縮貨幣政策的實施，起到了較好的效果。

1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能，標志著中國正式確立了中央銀行制度。出于對“差額包干”問題的反思，中國人民銀行建立存款準備金制度，并實行“統一計劃、劃分資金、實存實貸、互相融通”的信貸資金管理辦法。然而，存款準備金制度建立的最初目的僅是實現中國人民銀行對資金的集中配置而非滿足金融機構支付清算需要，中國人民銀行依然缺乏對經濟建設“急于求成”老毛病下專業銀行隨意透支的控制手段，導致1984年貸款規模的迅速擴張和1985年的嚴重通脹。在此情形下，中國人民銀行又被迫依賴指令性計劃實施緊縮手段將物價漲幅控制回落至6%，但也引發了經濟滑坡和財政惡化。為了刺激經濟增長，1986年中國人民銀行嘗試取消專業銀行的貸款限額指標，卻使經濟再次升溫，又不得不于次年恢復貸款限額管理、提高存款準備金率并提出貨幣發行和貸款總量的控制目標。1988年，為遏制工業生產滑坡，中國人民銀行又一度放松緊縮政策，結果7月底現金發行就達到全年計劃水平，8月份全國從南到北更是掀起了搶購擠兌浪潮，國務院于9月發布《關于進一步控制貨幣、穩定金融的決定》，重新恢復貸款規模的指令性計劃管理、開辦保值儲蓄、調高存款準備金率和存貸款利率并嚴控信貸總量增長，最終成功遏制住了通貨膨脹。

1993年以前中國并不具備符合現代意義的貨幣政策，談不上貨幣政策預期管理的開展，僅能從國家對貨幣信貸的調控中窺見穩定幣值、促進經濟增長的政策意圖。由貨幣信貸調控現實可見，這一時期宏觀調控陷入“一放就亂、一收就死”的怪圈，中國人民銀行被迫在幣值穩定和經濟增長的雙重目標間切換，其根本原因在于轉型時期新的體制尚未建立，中央銀行缺乏有效的政策工具以應對復雜多變的經濟局面，信貸政策較低的透明度也使其無法有效應對財政部門透支借款和地方政府的倒逼壓力。在這一情形下，樹立明確的貨幣政策目標、提升貨幣政策透明度、打造有效的貨幣政策工具，就成為必然選擇。

（二）貨幣政策預期管理的探索嘗試階段：1993—2008年

隨著1991年治理整頓的結束，中國經濟進入新階段，經濟發展中的深層次矛盾也開始顯現，違章拆借、非法集資、賬外經營、違規吸收存款、亂設金融機構等金融秩序混亂給全國社會穩定和經濟發展帶來了較大危害，使國內一度面臨金融危機壓力[19]。在此背景下，中共中央、國務院于1993年6月下發了《關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》，提出了加強宏觀調控、整頓金融秩序的16條措施。1993年11月通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》強調了中國人民銀行在宏觀調控中的中心地位，提出“中央銀行以穩定幣值為首要目標，調節貨幣供應總量，并保持國際收支平衡”，組建貨幣政策委員會，并建立政策性銀行以分離政策性貸款任務。1993年12月，國務院作出《關于金融體制改革的決定》，首次明確中國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣的穩定，并以此促進經濟增長”，1995年這一表述被寫入《中國人民銀行法》，對多年來困擾中國人民銀行的雙重政策目標作出了重大改革，標志著中國貨幣政策調控和貨幣政策預期管理的揭幕。

在政策工具方面，1993年后中國人民銀行相繼獲得了銀行存款準備金和公開市場業務的調控權力。1994年中國人民銀行首次辦理再貼現業務。1996年中國人民銀行將貨幣供應量作為中間目標，將現金發行轉為監測指標，正式開展本幣公開市場操作。同時，伴隨著市場經濟體制的逐步建立、微觀主體地位的逐步增強、金融機構信貸管理自主權的不斷擴大，以及銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場、外匯調劑市場和股票市場的逐步建立，1998年中國人民銀行取消了信貸規模控制，這標志著以數量型為主的間接貨幣政策調控模式得以建立[20]。

在市場溝通方面，中國人民銀行開始逐步重視中央銀行溝通在貨幣政策調控中的重要作用。自1996年6月始，中國人民銀行每季度召開貨幣政策委員會會議并在會后對外公布會議決議。自2001年起，中國人民銀行開始編制《中國人民銀行年報》并每季度定期發布《貨幣政策執行報告》，針對貨幣政策、宏觀經濟、金融市場和產業運行等信息進行分析，提供主要經濟金融指標預測，并針對下一階段貨幣政策的具體措施進行說明。

然而，貨幣政策轉型和預期管理嘗試并非一帆風順。1997年亞洲金融危機和國企改革引發大規模失業，致使中國經濟進入了長達6年的通貨緊縮，為擴大內需，中央提出實施“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。然而，市場前景悲觀預期，企業普遍經營困難，二元經濟結構下私營經濟信貸資源被國有企業擠占，商業銀行較高的不良貸款率，致使“計劃指導、比例管理、自求平衡、間接控制”的信貸資金管理體制下的商業銀行普遍存在“惜貸”現象，中國人民銀行1997—2002年的7次降息、2次降準和2次公開市場操作所提供的寬松貨幣環境，也未能扭轉銀行資金回流央行準備金賬戶的趨勢。

2002年下半年，經濟快速增長以及國際產業分工鏈條重組帶來了持續的國際收支順差，致使人民幣面臨較大的升值壓力。為維護人民幣匯率穩定，中國采取強制結售匯制度，以統一購匯方式變外貿企業積累外匯為國家外匯儲備，創設性開展多種貨幣政策操作以避免此類“超額”基礎貨幣投放造成的通貨膨脹。一是受國債規模約束，中國人民銀行于2003年4月創設發行央行票據以進行大規模流動性對沖，年發行量從2003年的7200億元增長到2010年的4萬億元;二是存款準備金工具被前所未有地使用，2003年9月至2011年6月末共上調法定存款準備金率32次，僅在2008年下半年就為應對國際金融危機沖擊而作出了4次下調，充分發揮了存款準備金工具對流動性的深度凍結作用;三是加強“窗口指導”和信貸政策引導，2007年11月重啟新增貸款規模的行政管制，避免金融機構過度追求利潤而進行盲目信貸擴張。多項措施成功緩解了貨幣信貸過快增長的壓力，維護了宏觀總量的基本穩定[21]。

這一時期中國人民銀行進一步強化了預期管理。2003年7月，中國人民銀行明確提出要增強貨幣政策和金融宏觀調控的前瞻性和科學性，對可能出現的通貨膨脹作出提前量的正確判斷，而不是等到明顯出現通脹時才采取措施。隨后央行針對每一項出臺的調控措施都詳細闡釋原因、目的和影響，在《貨幣政策執行報告》中分析宏觀經濟、貨幣信貸運行狀況，對未來政策取向進行說明。中國人民銀行的貨幣政策立場也發生了明顯的信號轉變，2007年第三季度貨幣政策立場由“穩健”到“適度從緊”，第四季度進一步轉為“從緊”，有效引導了市場預期和通脹預期的基本穩定。

（三）貨幣政策預期管理的穩步推進階段：2009年至今

2008年的美國金融危機引發全球經濟進入下行軌道，外部環境惡化沖擊了國內經濟發展進程。國家提出實施“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，向市場釋放出明確的寬松信號。中國人民銀行4次下調存款準備金率，并開展5次降息操作，再次運用“窗口指導”直接調控信貸規模引導信貸投放節奏，2009年明確提出要有效開展通脹預期管理，維持了中國經濟的穩定增長。

2010年12月3日召開的中共中央政治局會議提出要“實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，確認了貨幣政策的穩健立場。隨著經常賬戶順差占GDP的比重首次回落至4%的合理區間，長期困擾中國的外匯占款和流動性過剩格局得到明顯改善，這也對中國人民銀行的流動性主動調控能力和預期管理提出了更高要求[22]。中國人民銀行結合宏觀審慎和流動性管理的需要，2011年引入了差別準備金動態調整機制，作為對金融機構的支持和激勵性工具，擴展了準備金率工具的運用空間，2013年初適時創設了短期流動性調節工具、常備借貸便利等新型工具作為對公開市場常規操作和金融機構較長期流動性需求的重要補充，還出于國際收支仍有較大順差的考量對部分到期的3年期中央銀行票據開展續作，將凍結長期流動性與提供短期流動性相結合，有效穩定了市場預期。

伴隨著2015年10月存款利率上限的放開，中國利率市場化改革由“放得開”向“形得成”和“調得了”轉變。中國人民銀行正式取消了存貸款比例要求并引進準備金考核方式，持續在7天回購利率上進行操作并釋放信號，在發揮常備借貸便利的利率走廊上限作用的同時，也注意在一定區間內保持利率彈性以發揮價格調節和引導作用，注重發揮中期借貸便利的中期政策利率功能，有效改善了利率傳導機制，提升了應對意外沖擊和穩定市場預期的效果。2017年初，為了滿足臨時流動性的邊際變化，中國人民銀行創設了臨時流動性便利，以幫助央行在保證基礎貨幣總量基本穩定的情況下調整貨幣結構、改善現金需求，12月正式建立“臨時準備金動用安排”，充分體現了貨幣政策透明度和預期管理思想，對提高資金利用效率、實施精準調控、穩定市場預期提供了有益補充。

在貨幣政策調控手段更加全面化、調控方式更加市場化的同時，中國人民銀行的透明度也得到了一定改善。在貨幣政策目標上，中國人民銀行明確的反通脹決心為其積累了較為良好的市場信譽，維護物價穩定在多重貨幣政策目標中始終占有更高的權重[23]。在貨幣政策立場上，2009年以來中國人民銀行注重了政策基調的預調微調，具體表現有：2011年穩健性貨幣政策實施后為應對經濟下行壓力，一定程度上仍側重于穩健偏寬松;2017年為防范金融高杠桿引發系統性風險，力度把握則從略偏寬松轉至穩健中性乃至邊際緊縮;2018年面對實體經濟流動性緊張局面，政策基調進一步向邊際寬松靠攏。在中央銀行的溝通上，中國人民銀行進一步強化溝通力度，除了繼續定期發布《貨幣政策執行報告》外，還不定期向人大常委會報告金融宏觀調控狀況、在年末發表新年致辭介紹下一年度的政策取向，人民銀行領導也在主流媒體或官網網站撰寫文章、接受記者采訪透露政策意圖等，向市場提供預期信號。

三、中國貨幣政策預期管理的現實挑戰

經過較長時期的探索和推進，當前中國貨幣政策預期管理取得長足發展：政策目標突出價格穩定并兼顧其他目標，在穩定市場預期、推動經濟合理增長的同時也為改革留出了空間[23];政策調控注重預期引導效果，并基本具備了價格型調控轉型的必要條件[22]，利率體系基本具備“利率走廊”功能[24]，公開市場操作模式同國際主流差異不大[25];市場溝通的精確度有所提升[26]，央行溝通在引導短期利率、資產價格、平穩外匯市場波動上取得有效進展[27];微觀主體對政策調控的適應度不斷提高，公眾愈發依賴央行信息并作出快速、一致反映[28]。也應當清晰認識到，中國經濟金融體系仍存在一些深層次矛盾，現有預期管理方式仍存在一些不足，制約了中國貨幣政策預期管理的實際效果。

（一）經濟周期變化引起預期管理效果的非對稱差異

金融調控的有效性取決于市場環境，市場借貸活躍才能有效強化資金運用，并提高貨幣政策調控效應。經濟下行階段較低的投資回報和風險的不斷提升削弱了企業投資意愿，銀企間信息不對稱加劇增大了銀行信貸資產定價難度，抑制了信貸擴張的內生動力，削弱了央行政策調控和預期引導的效果。美國發生金融危機時，金融機構就傾向于將美聯儲量化寬松政策的低成本資金用于購買政府債券而非支持實體經濟。為解決民營企業融資問題，中國人民銀行2018年對中期借貸便利抵押品范圍擴容，并對一級交易商提供資金支持，金融機構普遍將資金投向地方債、政府債而非民企債，弱化了金融支持實體經濟的效果[20]。

（二）特殊金融結構導致預期管理實施遭遇掣肘

實施預期管理需要以高度市場化的金融結構為載體。多層次、大數量、競爭性的金融機構對中央銀行的政策信號和溝通信號作出預期判斷并調整信貸投向和力度，才能實現中央銀行平穩經濟和結構調整的政策意圖。大型國有商業銀行主要面對大型國有企業或上市公司等群體，對中央銀行的信號釋放并不敏感。中小型商業銀行信貸主要投向中小企業，但由于一級交易商制度下難以獲取公開市場操作的直接流動性支持，因而也難以按照央行信號指引進行相應操作。中國的特殊金融結構一定程度上削弱了央行貨幣政策的調整效果，造成了預期管理的實施遇阻，使其不得不采用行政指令手段予以推進。1993年以前和2008年國際金融危機前后，中國人民銀行曾數次被迫采取信貸規模控制的行政命令手段。2018年資金“脫實向虛”的狀況也迫使銀保監會提出了民營企業新增貸款的“一二五”目標①。

（三）“信貸歧視”造成預期管理的現實效果弱化

貨幣政策預期管理的信號釋放希望改變實體部門自有資金存量和借貸資金增量以調控宏觀經濟。與中小企業相比，大型國有企業資金較為充裕且具備預算軟約束條件，還可以采用多種手段規避政策調控效果，包括成立財務公司歸集企業資金將企業存款轉為同業存款提高存款收益;通過財務公司牽頭銀團貸款向銀行收取牽頭費用降低貸款成本;引入信托機構設計信托理財產品實現企業間資金調配;簽訂固定利率貸款協議阻隔基準利率上調;等等[29]，因而對央行釋放的預期信號不敏感。中小企業在商業銀行“嫌貧愛富”下面臨“信貸配給”約束，僅依靠貨幣政策預期管理的信號釋放，難以對其自有資金存量和借貸資金增量產生實質性影響。

（四）信息生產及傳遞過程的扭曲制約了預期管理的實施效果

經濟信息的生產及傳遞具有層次性，第一層是央行發布的信息，第二層是媒體解讀的信息，第三層是市場反饋的信息。中央銀行較強的可信度、通暢的信息傳遞渠道是確保信息生產及傳遞有效性的重要因素。盡管近年來中國人民銀行強化了預期引導和市場溝通，但仍然存在對通脹反應力度不足、政策透明度較低、獨立性較弱等現實問題[30]。與此同時，中國人民銀行在一些敏感問題上諱莫如深致使信息傳遞受阻，也曾導致媒體大加揣測并引發市場預期偏差[31]。貨幣政策的前瞻性和連貫性較弱，也對市場主體的判斷和預期穩定造成了一定影響。

（五）貨幣政策“中間解”安排增大了預期管理的難度

根據“不可能三角”理論，開放經濟體不可能同時實現匯率固定、貨幣政策獨立和資本自由流動。中國貨幣政策沒有采取“不可能三角”的“角點解”，而是采用匯率有管理浮動、貨幣政策一定程度自主和資本項目有限開放的“中間解”方案。這一方案雖然為體制改革、市場發展和金融穩定提供了必要空間，但也影響了貨幣政策的有效性，并增加了預期管理的難度。中間匯率制度試圖提供免費匯率風險保險，這有可能引發公眾道德風險，相機抉擇方案帶來的信任危機也會內生性引發公眾恐慌，“中間解”安排不夠穩定[32]。從長期來看，人民幣匯率的清潔浮動仍是中國金融改革的一項重要目標。

（六）現有預期管理方式仍存在一定改進空間

一是缺乏行之有效的“名義錨”。雖受多重目標制度限制，中國人民銀行難以使用貨幣政策最終目標準確錨定市場預期，但中介目標明確性和準確度缺失，如實際調控中信貸規模和貨幣供應量M2的雙重中介目標選擇[33]，以及2018年將M2和社會融資規模作為監測指標而未明確新的中介目標，使經濟主體難以依據數值指標判斷貨幣政策的合意方向。二是貨幣政策立場表述模糊。2011年以來長期使用“穩健的貨幣政策”表述，雖在實際操作中2011年為復蘇經濟偏向寬松、2017年為金融去杠桿偏向緊縮、2018年為緩解流動性緊張偏向寬松，但立場措辭始終為“穩健”，以至于學者們需對《中國貨幣政策執行報告》或央行官員談話內容采用“文本挖掘法”篩選細微措辭才能合成出立場信號[34]。三是政策意圖表達晦澀難懂。2018年第一季度貨幣政策執行報告中提出“管住貨幣供給總閘門”，第二季度改為“管好貨幣供給總閘門”，第三季度又改為“把好貨幣供給總閘門”，第四季度刪除了“把好貨幣供給總閘門”的表述。這不利于市場主體把握央行的真實意圖，也不利于央行以此引導公眾預期。

四、中國貨幣政策預期管理的改進方向

隨著中國市場化改革的不斷推進、金融創新的快速發展以及互聯網大數據助推下信息的迅速傳播，中國人民銀行的透明度、公信力和權威性愈發重要，預期引導在中國貨幣政策傳導中的作用也將不斷增強。完善貨幣政策預期管理，優化貨幣政策預期管理模式并提升預期管理效果，是當前中國貨幣政策調控改革的主要任務之一。

（一）構建“三方向五層次”的預期管理模式

貨幣政策調控具有寬松、緊縮、中性三個方向，可進一步細分為適度寬松、寬松、適度緊縮、緊縮和中性五個層次。在經濟衰退初期宜采用適度寬松的貨幣政策，提升信貸需求，增加信貸供給，以穩定經濟提振信心，防止經濟出現通縮風險;在經濟明顯衰退時期宜采用寬松的貨幣政策，配合財政政策和產業政策共同發力，為市場強化信心預期;在經濟繁榮初期宜采用適度緊縮的貨幣政策，對信貸需求和信貸供給進行約束，防止經濟出現螺旋式通脹;在經濟嚴重過熱時期宜采用緊縮的貨幣政策，控制信用增速，抑制通貨膨脹，嚴防杠桿率過高和資產價格過快上漲引發系統性金融風險;在經濟平穩發展時期宜采用中性的貨幣政策，著重于滿足市場正常交易的流動性需求，雖可因現實變化采取邊際寬松或邊際緊縮手段，但務必向市場傳遞清晰的信號。“三方向五層次”的預期管理模式構成了貨幣政策調控體系的核心思想，不僅指明了貨幣政策調控的方向和力度，而且能帶來明確信號釋放的預期效應。

（二）提升貨幣政策獨立性，增強中央銀行可信度

中央銀行的獨立性是貨幣政策有效實施和預期管理穩健運行的重中之重。20世紀90年代中期，中國人民銀行曾受地方政府再貸款倒逼干擾，信貸計劃被頻繁突破并埋下經濟過熱隱患。2004年土地“招拍掛”后“GDP錦標賽”的增長模式也使其面臨地方融資平臺、國有企業和房地產企業等預算軟約束部門的債務擴張壓力，以致貨幣政策始終易松難緊。提升中央銀行獨立性、增強貨幣政策透明度，不僅可以提高貨幣政策調控效果，而且能使中央銀行靈活應對供給沖擊并增強市場信心。

（三）提升市場溝通的及時性和清晰度

及時清晰的市場溝通是貨幣政策預期管理的重要抓手。公眾通脹預期向實際通脹的傳導具有兩至三個季度的時滯[35]，中國人民銀行需對通脹預期作出迅速反應，從而將通貨膨脹消滅在萌芽狀態。及時的市場溝通需要加強通脹預期測度能力，現有居民消費情況調查下編制的“儲戶通脹預期指數”和北京大學中國經濟研究中心編制的“朗潤預測指數”都是季度數據且相對滯后，中國人民銀行可考慮發行通貨膨脹保護債券以準確剝離市場的通脹預期水平。在溝通清晰度上，要著力避免含混表述，嘗試從定性式和預測式指引著手，規范性發布經濟現狀分析報告，對宏觀經濟關鍵數據進行預測，公布預測所采用的計量模型和數據指標，主動呼應社會熱點和市場關切，對政策調控充分開展事前溝通和事后解釋，并對未來貨幣政策走勢進行估計，減少市場不確定性引發的公眾厭惡。出于公眾存在“理性疏忽”和經濟走勢復雜多變的考量，中央銀行可將溝通集中于核心信息并在溝通中充分強調預測的條件性。

（四）強化預期管理與傳統工具的結合運用

預期管理需要以傳統貨幣政策工具操作為支撐。正如流動性效應下貨幣數量變化影響利率調整，利率變動也會引發貨幣數量變化，預期管理價格引導和傳統工具流動性調節“雙管齊下”的結合運用有助于增強政策調控效果。美國金融危機后前瞻性指引的提出是為了促進量化寬松效果，量化寬松的流動性釋放則進一步強化了前瞻性指引維持低利率保證的預期效力。中國人民銀行在宏觀調控時要注重強化預期管理和傳統工具的結合運用，對傳統工具操作展開事前事后溝通，在市場溝通后校正政策力度，以提升貨幣政策有效性。

（五）逐步優化現有經濟金融結構

合理的經濟金融結構是貨幣政策預期管理有效實施的重要保障。當前經濟結構中存在的大量預算軟約束部門和上市公司難退市導致中國人民銀行時常面臨信貸擴張的倒逼壓力和結構性政策的困窘，僵尸企業和低效投資對金融資源的過度擠占也在一定程度上加劇了貨幣供給存量過剩、流量不足的壓力。當前金融結構中存在的國有銀行壟斷、金融機構自身治理不完善以及金融監管不足下影子銀行體系膨脹，也為中國人民銀行貨幣政策的有的放矢和對金融體系的有效監測帶來了挑戰。逐步完善現有經濟金融結構，消除預算軟約束部門的市場扭曲，建立市場化競爭性的金融體系，改善金融機構公司治理，避免資金“脫實向虛”“以錢炒錢”，需要中國人民銀行、金融監管部門、地方政府、國有企業和金融機構多方合作，使相關改革取得實質性進展。

（六）培育公眾經濟學素養，提升其市場敏感度

中央銀行溝通不僅關乎貨幣政策透明度，而且承擔著教育民眾、引導民眾進行經濟決策的職能。培育公眾經濟學素養，提升微觀主體風險敏感度，有助于市場化收益率曲線的形成，有益于貨幣政策預期管理的開展。中國人民銀行可學習借鑒發達國家中央銀行的做法，例如德國央行以錢幣博物館為平臺印制《貨幣與貨幣政策》普及讀本免費發放給全國大中學生;英格蘭銀行同泰晤士報合作開展“錨定通脹2.0”貨幣政策競猜活動;美聯儲在官方網站以游戲、動漫、視頻等方式建立金融知識普及教育專欄。這些活動都有助于社會公眾掌握金融知識，增強社會公眾對央行整體形象的認可。

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