五糧液：未來價值與茅臺無關

2017年五糧液提出了“二次創業”的目標，對產品、渠道、品牌等方面政策做出了重大調整。圖/中新

以12月2日為截止日期，如果四年前你買了貴州茅臺，那么你會賺到約540%;如果你買了五糧液，那你會賺到763%左右。

資本總是會獎勵那些有作為的公司。

2017年，五糧液喊出“二次創業”的口號，開始了改革之路，從產品到渠道，再到品牌，都做出了重大調整。

不久前，五糧液的市值突破萬億，成為A股市場屈指可數的萬億級市值公司之一。無論從銷售、收入、利潤，又或者是市值來看，五糧液都已經是中國白酒行業確定無疑的第二名。

如今，有關白酒公司估值是否已經過高的討論不絕于耳。五糧液的股價還能漲嗎？答案恐怕是，還能。那么其股價的上漲動力來自哪里？

五糧液每年穩定的兩位數收入和利潤增長，將是其股價上行的穩定推助器。而更大的想象空間，可能來自行業的上行期，也可能來自五糧液在高端酒賽道的唯一性，還可能來自次高端市場的爭奪，甚至是行業的并購。

事實上，終端價格超2000元的茅臺酒和超1000元的五糧液早已不在同一個細分賽道，二者分別占據了中國白酒行業的超高端和高端地位，而且在自己的賽道里都具備排他性的優勢。

大眾對“五糧液能否超越茅臺”的話題津津樂道，但對投資者來說，這并不是一個正確的設問。

截至12月2日，五糧液的PE（TTM）約為52倍，貴州茅臺的PE（TTM）約為49倍，精確而言，前者的估值水平已超越了后者。

追趕茅臺也許是潛在的長期愿景，但中短期來看，穩固在目前價格帶中的主導地位，是五糧液更為現實、首要的目標。

在相當長的一段未來，中國白酒領域的萬億雙雄將維持目前的相對位置關系，但各自保持非常可觀的增長態勢。從這個意義上說，五糧液的投資價值，與茅臺無關。

四年來，五糧液做對了什么？

2020年12月2日，五糧液收報260.55元，相對于2016年同日的35.75元，漲幅為628.81%。同期，貴州茅臺股價漲幅為440.14%。

僅從股價漲幅來看，過去四年，五糧液跑贏了茅臺。

這一趨勢跟更早的兩年恰恰相反。

2012年，隨著中國經濟換擋，控制“三公消費”措施出臺，白酒行業進入調整期。2012年中，白酒公司股價開始下跌，2014年觸底。

在此期間，五糧液股價從30.55元高位一度下跌至6.13元;貴州茅臺的股價從151.48元的階段高位跌至34.42元。自此白酒股開始觸底反彈。

到2016年中，五糧液股價重回2012年中的30元出頭，而貴州茅臺此時的股價已經是2012年中的近兩倍，階段高位觸及277.45元。

那么近四年，五糧液做對了什么，帶動起股價跑贏貴州茅臺？

2017年五糧液提出了“二次創業”的目標，對產品、渠道、品牌等方面政策做出了重大調整。

五糧液開始精減產品體系。高端酒方面，進一步完善“1+3”產品體系，系列酒方面集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品。

2019年第八代五糧液成功換代，獲得了市場的認可。繼“501五糧液·明池釀造”和“501五糧液·清池釀造”兩款超高端產品發行后。2020年9月23日經典版五糧液正式上市，定位2000+元價位。這種非標準化超高端產品的推出，有利于提高五糧液的品牌力，抬高價格的天花板，實現噸酒價的間接增長，也能通過調節非標產品的投放節湊，實現業績的平滑增長。

渠道改革，也是五糧液最近的一個重要動作。尤其是在2020年疫情后，五糧液主動控貨，經銷商利潤空間打開，進入良性發展通道;加大團購和新零售渠道的開發力度，并成立新零售管理公司。

在五糧液控貨挺價以及優化配額等動作下，第五代五糧液批發價從3月底的900元左右上漲至960元-970元，尤其中秋國慶旺季期公司加大發貨量情況下批價仍然堅挺，營銷改革效果顯著。

根據川財證券整理的阿里渠道數據：2020年10月，在阿里渠道白酒單品銷售額排名中，位列第一的是五糧液股份52度濃香型號，第二是56度五糧國賓珍釀。前十名中五糧液的單品有三個，茅臺有六個。

從銷售額占比來看，10月貴州茅臺占比從2019年同期的42.85%下滑至33.19%，而五糧液則從2019年10月的7.45%提升至27.88%。從絕對銷售額來看，五糧液10月同比增加了675.94%。五糧液在阿里渠道不僅銷量增加，銷售均價也有大幅增長。

新營銷體系建立后，五糧液可以根據渠道網絡和客戶需求進行更有針對性的點到點發貨，有利于價盤穩定。興業證券認為，五糧液控貨挺價策略成功，2020年批價有望站穩980元。多家機構均表示，五糧液有望站穩千元價格帶。

2017年，五糧液提出到2020年要達到600億元的營收目標。2020年前三季度，營業總收入為424.93億元。

五糧液增長潛力何在？

11月，五糧液股價最高觸及279元，市值突破萬億，成為A股市場為數不多的萬億級公司之一。

截至12月2日，五糧液收報260.55元，市盈率52.12倍。從市盈率角度來說，五糧液的估值已經超過貴州茅臺的48.98倍。

那么，五糧液的股價還能漲嗎？答案恐怕是，還能。五糧液股價上漲的動力來自其“二次創業”以來的改革;來自其穩定的年均兩位數的增長;穩定的超過30%的凈利潤率;還來自其在千元價格帶無可替代的地位;更有來自高端酒行業不斷擴大的市場。

2020年到目前為止，五糧液維持著其對于2020年的目標——兩位數增長。前三季度，公司營收同比增長14.53%，歸母凈利潤同比增長15.96%。

事實上，過去幾年五糧液一直維持著穩定的兩位數增長。從營業收入來講，五糧液從2017年到2019年，連續三年百億級突破，分別為301億元、400億元和501億元;毛利率多年維持在70%以上，并逐年小幅上漲。

2020年三季度五糧液歸母凈利率為31.47%，毛利率為74.51%，核心受益于高價位產品開發和自營團購渠道放量。

安本標準投資管理中國股票投資部主管姚鴻耀曾表示，中國的白酒公司在制酒、產酒、造酒方面比較厲害，但在消費端、渠道管理方面較弱，建議進行渠道創新。“目前白酒銷售在電商的比例比較低，沒有靠攏新經濟的趨勢。”

五糧液計劃將全年20%的銷量在團購渠道實現。可以預見，隨著五糧液改革的推進，將持續推動公司業績實現增長。

五糧液所處的高端白酒賽道是一條非常好的賽道。

興業證券研究顯示，過去幾年，中國白酒行業出現了明顯的分化。2016年高端酒約占白酒銷量比例只有10%，到2019年增長至18%;次高端酒占比從4%提升至7%，中端酒從40%提升至42%;而低端白酒占比則從46%下降至33%。興業證券認為，到2024年高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒占比將分別為27%、17%、30%和27%。

這一預測意味著，五年內，高端酒和次高端酒市場份額都有近10%左右的增長。

對于高端白酒來說，隨著主要消費群體轉移到中產階級后，市場需求更具有剛性。

興業證券指出，從2013年到2015年，高端白酒中個人消費占比由原先的18%大幅提升至45%，政務消費則從40%降至5%。

而且近年來，受益于消費者觀念的轉變和消費升級的因素，白酒市場出現了越是高端產品需求反而越大的情況。五糧液從中受益良多。

中國的白酒行業已經劃分得非常清楚。核心產品茅臺酒終端價格超2000多元、市值超過2萬億的貴州茅臺處于超高端賽道;核心產品五糧液價格超1000元，市值在1萬億左右的五糧液處于高端賽道。更關鍵的是，在消費者心中，這兩家公司在各自賽道里都擁有品牌壟斷地位。

多年來，瀘州老窖、洋河股份等都推出過價格上千元的產品，但均都無法動搖茅臺酒和五糧液的江湖地位。迄今，只有瀘州老窖的國窖1573在這個賽道里“踏進了一只腳”。

五糧液也經常被與貴州茅臺對比，但兩者實質上不在同一賽道，超過一半的總市值差距，短時間內不能填平。有說法稱，鑒于貴州茅臺出廠價和零售價之間巨大的利潤空間，以及其增產的可能性，五糧液和前者的市值差距還會進一步拉大。

白酒公司市值中，在五糧液身后，正在爭奪第三名的洋河、瀘州老窖、汾酒市值都僅在2000億元以上。

對于五糧液來說，重要的不是追趕貴州茅臺的產品價格，而是在1000元價格帶上，牢牢抓住消費者心理。

除此之外，對于估值提升的可能性來說，行業并購是另一個選項。

有業內人士指出，一些稍小規模的白酒公司存在被行業巨頭收購的可能，尤其是那些尚未推出高端品種的公司。而更直接的方式是收購高端酒企業，在高端酒市場，同樣有一些公司還沒有上市。

例如，郎酒也被認為是中國的高端白酒品牌之一，該公司至今仍未上市;今年6月，該公司曾宣布要進行IPO，截至11月26日，上市進程為中止審查。

郎酒和已上市的五糧液、瀘州老窖、ST舍得、水井坊，這五家白酒公司都來自四川。

在當前的115篇研究報告中，其中97家機構給出五糧液買入評級，18家給出增持評級。

多家機構認為，盡管當前五糧液的估值已經處于高位，但是鑒于其利潤的增長，當前的估值僅相當于2022年預期盈利的30多倍。也有機構指出，按照45倍的市盈率計算，給出五糧液2021年目標價297元。

（作者聲明：本文不構成投資建議。作者張建鋒為《財經》記者、吳海珊為《巴倫周刊》中國撰稿人;編輯：陸玲）